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【国信转债】长证转债申购价值分析:上市定位较优,建议积极申购

作者 : 宏观大类资产配置研究 91 0 0 03月09日

董德志 柯聪伟 金佳琦

主要结论:

【国信转债】长证转债申购价值分析:上市定位较优,建议积极申购

正文:

长证转债发行安排

【国信转债】长证转债申购价值分析:上市定位较优,建议积极申购

长证转债主要条款及评价

债底81.08元,面值对应YTM 1.61%长证转债发行期限6年,票面利率每年分别为0.20%0.40%1.00%1.50%1.80%2.00%,到期赎回价格为票面面值的105%(含最后一期利息)。按照中债2018376年期AAA企业债估值5.29%计算的纯债价值为81.08元,面值对应的YTM1.61%。若上市价格超过109.9元,对应负的到期收益率水平。

初始平价98.03长江证券201837日收盘价为7.45元,初始转股价格为7.6元,对应初始转股价值98.03元,初始溢价率为2.01%

A股股本摊薄幅度11.90%发行规模50亿元,假定以7.6元的初始转股价全部转股,对公司A股总股本的摊薄幅度约11.90%。

长证转债上市初期价格分析:预计上市价格在[109,113]区间

长证转债初始平价98.03元,正股估值处于低位,基本面方面,随着股市小牛行情继续演进,预计18年公司收入增速有望扭负为正。参考目前存量券中同行业标的国君转债(平价88、转股溢价率22.9%)和同平价标的生益转债(平价98,转股溢价率14.9%),我们预计长证转债上市初期价格在109-113元区间。

【国信转债】长证转债申购价值分析:上市定位较优,建议积极申购

申购价值分析:预计中签率0.1833%,上市价格较优,建议积极申购

原股东配售方面,前十大股东合计持股51.17%,其中第一大股东持股12.72%,配售意愿较强,假设其他股东有50%参与配售,则剩余可供申购规模约22亿元。

申购资金量方面,对于网下环节,考虑到长证转债上市价格定位较优,且评级高,预计网下机构投资者申购意愿较强。参考国君转债的申购情况,假设此次申购户数2000户,每户中性3亿申购(上限5亿,下限1亿),则申购资金量约6000亿元。而对于网上环节,参考近期发行的玲珑、艾华申购情况,预计约6000亿元申购资金,则总申购资金12000亿元,对应中签率0.1833%。打新收益率可观,建议积极申购。

如果通过抢权配售,假设长证转债上市定价在109-113元之间,则买入长江证券正股可以接受的盈亏平衡比例在1.09%-1.58%之间,风险较低,可积极抢权。

【国信转债】长证转债申购价值分析:上市定位较优,建议积极申购

正股分析

震荡行情营收续降,管理费用拖累业绩。2017年国内A股行情震荡,债券市场行情走弱,股基交易量同比减少,费率持续下行,导致长江证券经纪业务、固定收益业务、资本中介业务净收入同比减少,整体业绩下降。公司2017年全年实现营收56.37亿元,同比下降3.76%。此外,公司前期业务布局与改革成本投入增加,市场利率高企,融资费用增加,导致成本开支同比增加,拖累净利润。公司2017年实现归母净利15.72亿元,同比下降28.75%

【国信转债】长证转债申购价值分析:上市定位较优,建议积极申购

收入构成更加多元,经纪业务仍为主要来源。2016年以来,长江证券根据市场变化进行业务布局与调整,进一步优化收入结构,实现多元化发展。证券经纪业务一直是公司收入的最主要来源,但在近两年占比有所下降。2017年上半年,公司证券经纪业务收入9.56亿元,贡献了总收入的34.58%,其他业务整体均衡发展,其中以信用交易业务为主的资本中介业务,贡献了总收入的20.18%,仅次于证券经纪业务,可能会成为公司未来的发展重点。

【国信转债】长证转债申购价值分析:上市定位较优,建议积极申购

经纪业务转型财富管理,客户服务智能化。2017年,受股票市场交易量萎缩和佣金率降低影响,行业整体收入缩水。且近两年长江证券开展业务多元化战略,致使其经纪业务营收下降。2017年上半年公司经纪业务收入9.56亿元,同比降低4.97%,但市场份额基本不变;经纪业务对总收入贡献降至34.58%,但仍居于首位。公司经纪业务持续深化向财富管理转型,不断完善客户分级分类服务体系,加强投资顾问专业团队建设。20174月,公司自主研发推出了国内首个券商智能财富管理系统iVatarGo,利用大数据分析为客户精准匹配投资资讯和理财产品,提供定制化的投资顾问服务。随着公司增设营业网点和布局互联网金融的成效显现,公司的经纪业务收入有望进一步提升。

【国信转债】长证转债申购价值分析:上市定位较优,建议积极申购

债券承销表现亮眼,带动投行收入增长。2017年,新规实施导致的再融资规模收缩与IPO发行提速带来的增量收入两相抵消后,行业整体收入维持稳健。长江证券持续推进资源整合和业务协同,储备项目陆续转化,投行项目数量和收入同比增长。2017年上半年投行业务收入3.41亿元,同比增长21.39%。在利率维持高位的环境下,公司完成债券承销项目28个,同比增长87%,承销规模达230.4亿元,同比增长55%;其中企业债承销项目11个,承销金额95.9亿元,同比增长126%,跃居行业首位。

【国信转债】长证转债申购价值分析:上市定位较优,建议积极申购

投资规模持续增大,顺势而为调整结构。长江证券结合市场行情,把握投资机遇,调整优化投资结构与规模。近年来,长江证券的自营投资以债券为主,并持续投入募集资金扩大自营业务投资规模。2017年上半年,受到市场行情波动影响,长江证券自营业务收入中权益类投资收益4.12亿元,同比降低20%,主要源于衍生金融工具收益大幅下降。但投资规模持续扩大,上半年末自营投资总规模达241亿元,其中权益类占比26.74%,非权益类占比73.26%

【国信转债】长证转债申购价值分析:上市定位较优,建议积极申购

资管业务逆市增长,公募基金发挥贡献。长江证券的资管业务由全资子公司长江资管负责专业运营,长期以来注重以客户需求为导向,打造主动管理能力,持续提升产品设计。2016年,公司资管规模首次超过千亿,达到1089亿元。2017年上半年,在监管部门严厉施行去通道、去杠杆的政策背景下,行业整体的资管规模减小,但长江证券由于加快了资管产品研发与设计,使产品种类和规模快速增长。上半年公司的资管业务规模1,395.63亿元,较2016年末增长28.12%;实现资管业务净收入2.65亿元,同比增长18.86%;新发产品数量45只,排名行业第2位。长江资管2016年获得公募基金牌照,2017年上半年末公募基金规模达到54亿,实现净收入0.14亿,占资管业务收入增长的33%

【国信转债】长证转债申购价值分析:上市定位较优,建议积极申购

资本中介业务或成公司未来发展重点。长江证券资本中介业务以融资融券和股票质押回购业务为主,业务规模快速增长且表现良好。2016年,公司资本中介业务收入13.82亿元,成为公司第二大收入来源;2017年上半年,受市场两融规模下降、融资成本增加影响,公司资本中介业务收入5.58亿元,同比下降11.85%,收入占比仍居第二。公司通过发行可转债募资50亿元,其中20亿元募集资金拟用于扩大资本中介业务规模,预计未来将会降低公司资本中介业务资金成本,进一步提升公司业务实力。公司资本中介业务有望保持较好的发展趋势,成为未来的发展重点

估值情况:纵向来看,长江证券最新PEPB分别为26.21.55,处于历史低位。横向来看,公司估值位于同行业可比上市公司较低水平,略低于申万证券行业平均PB 1.86

【国信转债】长证转债申购价值分析:上市定位较优,建议积极申购


 






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