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【数说新开工】PSL放巨量为哪般?影响几何?

作者 : 宏观长春 249 0 0 03月09日

文:国君宏观团队,联系人:花长春、张捷

导读

表象背后总有动因。抽丝剥茧,为您解析三大信号。

摘要

数据:

1、2月新增抵押补充贷款(PSL)合计2230亿。

1-2月新增PSL的新增量不是年初季节性所能解释。2018年前两个月三家政策性银行债券净发行额+PSL明显高于2017年。

为何:

1、PSL放巨量传递前瞻性政策信号;

结合政策性银行和PSL的定位,我们倾向性地认为,年初PSL放巨量可能更多地释放了政策防范2018年经济波动的前瞻性信号。这发生在两个大背景下,(1)2018年房地产小周期回落;(2)预算内赤字率下调。

2、PSL放巨量反映在预算内收支偏紧,地方准财政规范背景下,中央层面准财政将加强;

3、债务性融资对地方财政收入替代性下降背景下,央地关系理顺由表及里三思路渐清晰。

影响:

3、4月份新开工,房地产VS基建。从历史数据来看,PSL和房地产新开工走势有一致性。从PSL放量程度上来看,上半年房地产新开工、投资等存在超预期可能。

正文

1.    12新增抵押补充贷款(PSL)放巨量

12月份PSL合计2230亿20181月新增抵押补充贷款(PSL)为720亿元(图1),同比增长32.6个百分点。2PSL1510亿元(172月无PSL2月环比增速为109.72%)。

PSL是央行在2014年创建的数量型货币政策工具。我们通过一些历史数据的对比对2018年初的放量有个更定量的认识。

1)与2016年、20171-2月份比较,分别增长1.25倍和4.1倍。2015年前两个月无PSL

220181-2PSL量占2015年、2016年、2017年全年的32%23%35%。匀速假设下,占比应是1/6左右。

3)按照20161-2月占全年比假设,2018年全年为12095亿,较2016年、2017年分别增长1.25倍和1.9倍。20172月无PSL20161-2月则都做了PSL,合计占全年比为18.4%

综上,1-2月新增PSL的新增量已经不是年初季节性放量所能解释。

2.    是因为政策性银行一级市场融资受限吗?

虽然PSL利率确实远低于市场利率,但更多是针对特定投向的贷款。目前,每月初央行对三家政策性银行发放上月特定投向贷款对应的PSL

2018年前两个月三家政策性银行债券发行额+PSL远超2017年。20181-2月,三家政策性银行债券发行净额为532亿,2017年、2016年、20151-2月分别为1166亿,2822亿和1326亿;债券发行净额+PSL2018年为2762亿元,远超2017年(1709亿)和2015年(1326亿)(图2)。

这说明发行利率高企导致政策性银行市场融资受限或有一定影响,但二者总额的整体放量则不能由此完全解释。

【数说新开工】PSL放巨量为哪般?影响几何?

3.    PSL放巨量传递前瞻性政策信号

既然如上两个因素都不能对巨量给出充分解释,我们就需要思考表象背后更深层次的原因。这要从政策性银行以及PSL的定位说起。

1)国开行等政策性银行服务于稳增长等目标。2008年,国开行获批改革,全面转型商业化;20154月,国开行重回政策性银行定位。国务院明确要求其坚持开发性金融机构定位。对内支持新型城镇化建设、棚户区改造等民生工程;对外服务于国家一带一路战略。

2PSL是针对政策性银行特定投向贷款的货币工具。PSL贷款期限一般为3-5年,其初衷是通过国开行为棚户区改造直接投入资金,后来投向范围从国开行扩大到其他两家政策性银行(进出口银行、农业发展银行)。所谓的特定投向贷款,主要指用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币走出去项目贷款等。

结合二者定位,我们更倾向性地认为,年初PSL放巨量可能更多地释放了政策防范2018年经济波动的前瞻性信号。这是发生在两个大背景下,(12018年房地产小周期回落;(2)预算内赤字率下调。

4.    PSL放巨量反映中央层面准财政加强

PSL放巨量,我们还需要结合两个事情来进一步考虑。

第一、2018年预算内财政收支略偏紧。两会政府工作报告中预算内赤字率下调。对此我们有两个判断:体现、服务于高质量发展主线,信号意义大于实质意义;预算内财政收支确实略偏紧。

我国公共预算体系由四本相对独立、有效衔接的预算组成,即一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。有些收支是不列入预算赤字率的,我们考虑实际赤字率则要加回去。

1)第一层次赤字率。这主要是在财政实际收入中加入了两块,地方财政使用结转结余及调入资金(从中央稳定预算基金、从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算等调入)。公式表示为:赤字规模=-财政收入-(地方财政使用结转结余及调入资金)-财政支出。

2)第二层次赤字率。这主要是在收入中再加入地方政府专项债。公式表示为:赤字规模=财政预算收入-(地方财政使用结转结余及调入资金)-(地方政府专项债)-财政决算收入。从2015年首次发行1000亿以来,地方专项债券的发行规模不断攀升:20164000亿、20178000亿、2018年将达到13500亿。2017年实际发行额低于8000亿元,2018年在预算内赤字下调背景下,必将足额发放。综合来看,地方专项债扩围6000-7000亿。2018年按照第二口径计算的赤字率有所回落,但要低于0.4个百分点。

(3)今年财政支出的规模继续扩大。今年一般公共预算支出的规模将达到约21万亿元,按同口径计算比去年增长7.6%,高于今年预算收入6.1%的增幅。今年预算安排的中央基建投资也比去年增加了300亿元。

【数说新开工】PSL放巨量为哪般?影响几何?

第二、地方预算外准财政规范,中央政策性银行或担当主力。

我国财政政策基本上可以分为预算体制内财政和准财政两大部分。前者基本上处于严格的监管之下,受立法机关监督,而后者在前几年扩张较多。

准财政措施是近年积极财政政策尤其是基建投资的主导力量,主要包括:地方融资平台、PPP等为基建融资;政策性银行(央行PSL和发行专项基建金融债)为棚户区改造、扶贫攻坚等提供资金。

2017底,财政部、国资委相继出台文件进一步规范PPP项目,财政纪律加强,表明除影子银行外,地方政府债务的潜在金融风险治理强化。

参考专题报告《规范PPP、财政纪律收紧=基建回落?兼论金融周期下半场的宏调框架》

在预算内赤字率下调,地方预算外准财政规范,中央层面可规范、可控的准财政支出力度加大就不难理解。

【数说新开工】PSL放巨量为哪般?影响几何?

5.    PSL放巨量释放2018年央地关系理顺思路

PSL的放量还需要结合另外一件事来考虑。2018214号国务院办公厅下发《关于印发基本公共服务领域中央与地方共同财政事权和支出责任划分改革方案的通知》(国办发〔20186号)。

我们曾指出,金融周期下半场宏调锚的变化,导致债务性融资对地方财政收入的替代性下降。根本解决之道,核心还在于两大路径:(1)从财政收入看,地方政府一般财政收入的提高要么增加地方税种,要么增加共享税中的比例分成;(2)从债务融资渠道看,增加更有利于中央统一管理、规范的一般地方债、专项地方债(以替代各自为政的城投债)。前者一定程度体现财权的下放;后者实际是融资(金融)权限的上收。这实际是从收入端的考虑。而从支出端来考虑,则是中央与地方事权的重新划分。国办发〔20186号文清晰地体现了这一点。

参考专题报告《从地方GDP挤水分看房产税立法加速推进的可能性》。

PSL放量的背后,或是未来中央代替地方支出的增加。这与整体的调控思路是一致的。即解决金融周期下半场中央、地方矛盾的解决从表到里的推进思路是:

第一、支出端:重新调整中央、地方事权比例,事权向中央上收。政策性银行为代表的准财政作用未来将加强。

第二、收入端(债务性融资):地方政府可规范、透明度更高的地方政府一般债、专项债将不断扩大规模。

第三、收入端(财政收入):调整中央、地方税种。这个是最难的。后续关注房地产税立法加速,消费税调整等。

6.    34月新开工,房地产VS基建

从历史数据来看,PSL和房地产新开工走势有一致性。从PSL放量程度上来看,上半年房地产新开工、投资等存在超预期可能。因此,就我们年前的预期而言,固定资产投资的两大块房地产VS基建可能是相互对冲的关系[1]

整体而言,增加我们对一、二季度经济动能保持平稳的信心,维持6.7%6.8%的判断。

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[1]2017年12月,房屋新开工面积同比增长8.64个百分点,增速较11月回落10.17个百分点。2018年数据暂无。2017年大量土地补库存、预售证管制,留存了较多的已拿地未开工库存。


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