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【国信转债】金农转债申购价值分析:猪饲料龙头,养殖布局加快

作者 : 国信固收研究 469 0 0 03月08日

董德志 柯聪伟 金佳琦

主要结论:

【国信转债】金农转债申购价值分析:猪饲料龙头,养殖布局加快

正文:

金农转债发行安排

【国信转债】金农转债申购价值分析:猪饲料龙头,养殖布局加快

金农转债主要条款及评价 

债底74.24元,面值对应YTM 1.84%金农转债发行期限6年,票面利率每年分别为0.40%0.60%1.00%1.50%1.80%2.00%,到期赎回价格为票面面值的106%(含最后一期利息)。按照中债2018366年期AA-企业债估值7.13%计算的纯债价值为74.24元,面值对应的YTM1.84%。若上市价格超过111.30元,对应负的到期收益率水平。

初始平价104.42金新农201836日收盘价为10.15元,初始转股价格为9.72元,对应初始转股价值104.42元,初始溢价率为-4.24%

A股股本摊薄幅度17.57%发行规模6.5亿元,假定以9.72元的初始转股价全部转股,对公司A股总股本的摊薄幅度约17.57%。

金农转债上市初期价格分析:预计上市价格在[102,106]区间

金农转债初始平价104.42元,高于近期发行的其他转债,主要由于发行公告前一日正股股价大幅上涨,但公告日股价回落,目前平价已降至100.9。正股盘子较小,目前流通市值仅30.58亿,近两年股价跟随猪周期一路下行。随着转债一级发行再次提速,转债市场整体估值承压,参考目前存量券中同产业链的天康转债平价98.7、转股溢价率5.43%,结合近期权益市场波动较大,我们预计金农转债上市初期价格在102-106元区间。

【国信转债】金农转债申购价值分析:猪饲料龙头,养殖布局加快

申购价值分析:谨慎打新与抢权

原股东配售方面,前十大股东合计持股62.7%,其中第一大股东持股40.95%,预计为防止股权摊薄压力,大股东优先配售意愿将较强。

网上发行时,每个账户申购上限是100万元,额度不高。金农转债上市初期价格预计高于面值,但考虑到近期权益市场波动较大,且猪周期下行周期不变,不排除上市破面风险,建议投资者谨慎参与打新。

如果通过抢权配售,假设金农转债上市定价在102-106元之间,则买入金新农正股可以接受的盈亏平衡比例在0.34%-1.01%之间,风险较高,不建议投资者抢权,考虑二级市场上市后择低吸筹是较优策略。

【国信转债】金农转债申购价值分析:猪饲料龙头,养殖布局加快

正股分析

前端料龙头,费用压低短期业绩。金新农主要从事猪饲料的研发、生产与销售,产品主要包括猪用配合料、猪用浓缩料和猪用预混料,覆盖了猪的各个不同生长阶段。公司的经营规模、销售额、市场占有率均位居中国猪饲料生产企业前列,是前端料龙头企业。在当前生猪养殖行业景气下行、饲料行业市场竞争激烈的环境下,公司还在不断扩大业务范围,除猪饲料业务外,还涉足养殖业务、动保业务和电信增值业务。2017年,公司实现营收31.44亿元,同比增长13.8%,实现归母净利1.05亿元,同比下降34.12%2017年管理费用和财务费用的大幅增长使公司净利显著下降。其中管理费用增长的主要是由于合并范围增加、合并对价分摊、公司管理系统升级以及研发投入加大,财务费用快速增长主要是因为短期借款增加导致利息支出增加所致。

【国信转债】金农转债申购价值分析:猪饲料龙头,养殖布局加快

全产业布局打通上下游,养殖成公司发展新助力。金新农所在猪饲料行业的上游行业主要是种植物和其他原料(如玉米、豆粕、鱼粉、麦麸)及饲料添加剂(氨基酸、维生素、微量元素)行业,下游行业主要是生猪养殖、食品加工行业,公司产品通过直销或经销模式供给下游客户,如养猪农户、中小猪场、规模化大型猪场等。上游行业方面,主要原材料玉米、豆粕等供给充足,采购单价主要受供求关系变化和农产品的政策影响。

下游行业方面,随着标准化规模养殖体系的建设,大量散户和小规模养殖场退出养殖行业,养殖企业规模化程度不断提高,更加注重品质和安全,倒逼饲料行业进行市场结构的转型。随着市场竞争的加剧,国内饲料行业进入整合加速期,市场集中度将快速提高。为了应对行业转型升级,公司积极拓展下游养殖产业,通过股权合作等方式入股多家优秀养殖企业。2016年至今,成功收购武汉天种、福建一春,且在福建南平等地设立了子公司推动养殖项目建设,其中部分项目已经开始动工,预计到2018-2019年将有养殖场陆续建成投产。

受武汉天种和福建一春并表的影响,公司养殖业绩大幅增长。2017年上半年,公司累计出栏生猪20.03万头,实现投资收益3.15亿元,占总营收比重为21.17%,贡献毛利1.28亿元,占主营业务毛利比重42.82%。同时,自有及参股养殖场,总计消化公司直销饲料的25%左右。公司通过控股参股养猪场,成功打通上下游,为公司发展增添巨大助力。

【国信转债】金农转债申购价值分析:猪饲料龙头,养殖布局加快

让利抢量稳固市场,饲料产品仍是业绩主要发力点。公司2017年上半年饲料加工业务实现营收10.54亿元,同比下降1.13%,营收占比70.94%,仍是公司核心主业,其中,毛利率最高的猪用预混料收入占所有饲料比重从3%大幅提升至13%,产品结构进一步优化。总体而言,2016年公司饲料销量73.18万吨,同比增长34.08%2017年上半年销售34.56万吨,增长快于行业平均水平,这主要与公司经营策略有关。从2016年下半年开始,受环保政策影响国内中小猪场开始加速淘汰,能繁母猪和生猪存栏量连续下降,在市场持续低迷的情况下,公司通过主动采取“让利抢量”的经营策略使得饲料销量实现逆势增长,进一步抢占市场份额。

“让利抢量”策略使公司主营业务盈利能力有所下滑,2015/2016/2017上半年公司饲料产品毛利率分别为15.61%/11.81%/10.39%,但随着生猪养殖业规模化进程不断加快以及公司产业布局的进一步推进,公司将不断增强客户粘性,稳步提升市场份额,饲料产品仍将是公司业绩的主要增长点。

【国信转债】金农转债申购价值分析:猪饲料龙头,养殖布局加快

动保板块:20158月,公司收购华扬药业51%的股权,进军动保兽药行业,完善了生猪产业链上重要的一环,在将来扩大对内销售的比例,发挥产业链的协同效应。

电信增值业务板块:20155月公司收购盈华讯方80%股权,盈华讯方主要从事电信运营商计费能力服务、基于数字商品的网络商城、信息技术和信息内容服务。从20154月起遇到政策严管,行业进入低潮期,20164月起,整个行业处于缓慢回升时期。

估值情况:纵向来看,金新农于20112月上市,2015-2016年期间估值升高、波动较大,进入2017年后趋于平稳,最新PEPB分别为35.682.25。横向来看,金新农的PE高于四家可比同行和行业平均水平。

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