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【光大固收】金农转债投资价值分析

作者 : EBS固收研究 117 0 0 03月08日


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摘要

金农转债的平价、发行规模来看,天康、国祯等转债比较相近。公司从单一饲料提供商升级为养殖产业链综合服务商,目前受产业链整合影响业绩未达预期,但未来有望受益猪饲料行业发展以及生猪养殖规模化进一步增厚业绩。公司当前股价估值中等,股价弹性偏低。对标天康转债当前价位103.81元,转股溢价率7.59%,我们认为金农转债估值应在[3%,5%]区间,价位在[104,106]元,中枢为105元。若上市前正股股价未有较大波动,破发概率不大。



1、发行要点

债券代码:“128036”,简称:“金农转债”;

配售代码:“082548”,简称:“金农配债”;

申购代码:“072548”,简称:“金农发债”;

股权登记日:3月8日,股东配售及网上申购日:3月9日;

单账户申购上限1万张,每手(10张)为一个申购单位;

股东配售比例:每股配售1.71元转债金额;

转股价:9.72元/股。

【光大固收】金农转债投资价值分析



2、条款分析

【光大固收】金农转债投资价值分析

债底74.28元,YTM为1.84%。金农转债发行期限6年,票面利率为第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%,到期赎回价106元(含当期利息),对应的YTM为1.84%。债券信用等级为AA-/AA-(大公),按照2018年3月7日6年AA-级中债企业债到期收益率7.12%计算,债底价值在74.28元。

平价为100.93元,对流通盘稀释率21.43%。金新农3月7日收盘价为9.81元,初始转股价为9.72元,初始转股价值100.93元。金农转债的发行规模为6.5亿元,如果以初始转股价9.72元转股,对公司流通盘的稀释率为21.43%。

下修条款较为宽松,赎回回售条款中规中矩。下修条款较为宽松,为存续期内15/30、90%;赎回条款为转股期内,15/30、130%、面值+当期利息;回售条款为30/最后两年,70%,面值+当期利息,这两条款中规中矩。



3、上市定价分析

预计金农转债的上市价格在[104,106]元,中枢为105元。本次金农转债发行规模6.5亿元,初始平价为100.93元。金新农当前基本面如下:

公司主要从事猪用饲料研发生产和销售、畜牧养殖、动物保健及基于电信运营商增值服务等业务。公司饲料产品主要包括:猪用配合料、猪用浓缩料、猪用预混料,其中教槽料和猪用浓缩料为公司的核心产品。公司业绩快报预计17年营收、归母净利分别为31.44亿、1.05亿,同比增长13.80%、-34.12%,第四季度单季营收同比下降6.3%。自公司将武汉天种纳入合并报表,管理费用大幅增加,同时公司扩张产业链因而融资需求进一步提高,财务费用快速提升,公司业绩受到一定影响。

产业规模化加快,饲料板块盈利下滑。与04年相比,我国饲料企业总数由14,529家迅速减少为15年的6,764家,行业整合度和生产效率均不断提升,但行业集中度仍然较低,低价格竞争是企业获取市场份额的主要手段。公司16年推行的“让利促销”政策延续到17年期初,因此饲料板块盈利略有下滑,毛利率从16年11.90%下降至17年上半年的10.39%。早年公司凭借在教槽料细分领域的领先优势,公司的饲料产品在业内塑造了良好的品牌形象和口碑。未来受益于生猪出栏量上升以及产业政策支持助力猪饲料生产行业发展,饲料板块业绩有望明显提升。生猪养殖板块规模化效应初现。目前我国生猪养殖行业主要以散养为主,市场集中度较低,市场竞争小。公司16年收购武汉天种、福建一春等生猪养殖企业的控制权,畜牧养殖业务收入快速增长:17年前三季度公司累计出栏生猪30.85万头,收入4.39亿元,17年上半年养殖业务主营业务收入占比达到21.17%,同时公司15年、16年、17上半年畜牧养殖毛利率分别为-18.89%、2.82%和40.63%,呈大幅增长的趋势。融资渠道有限,财务费用上涨。生猪产业链具有资金密集型特点,公司需要大量资金扩张做强现有产业链,受整体经济环境、融资政策趋紧影响,作为民营企业公司融资渠道有限,短期借款快速增加从而近年财务费用大幅提升。16年财务费用同比提升103.45%,17年上半年财务费用高达0.26亿元,已经超过16年全年财务费用,这也与公司充分利用财务杠杆扩大经营规模及产业链收购的战略相匹配。

目前公司市值为37.33亿元,股价在9.81元左右,市盈率(TTM)35.7x。相较于饲料加工行业平均值82.94x估值水平偏低、唐人神的17.92x(总市值55.05亿元),估值水平较高。60日、90日和120日年化波动率分别为32.35%、27.70%、28.05%,弹性较低。

从金农转债的平价、发行规模来看,天康、国祯等转债比较相近。公司从单一饲料提供商升级为养殖产业链综合服务商,目前受产业链整合影响业绩未达预期,但未来有望受益猪饲料行业发展以及生猪养殖规模化进一步增厚业绩。公司当前股价估值中等,股价弹性偏低。对标天康转债当前价位103.81元,转股溢价率7.59%,我们认为金农转债估值应在[3%,5%]区间,价位在[104,106]元,中枢为105元。

【光大固收】金农转债投资价值分析



4、中签率分析

我们暂认为大股东全部参与配售(46%),预计金农转债股东配售比50%左右,网上可申购量预计3.25亿元左右。最近转债网上打申购户数继续下跌至60万户以下,因此我们预计金农转债参与申购户数60万户左右,考虑申购上限100万,因此预计金农转债中签率在0.05417%附近。

【光大固收】金农转债投资价值分析



5、风险提示

正股股价大幅波动导致转债上市价位不及预期。



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张旭

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