陆想汇
首页 金融活动 金融头条 专家经纪 企业服务

根据国家网信办规定,所有用户需进行实名认证

暂不认证 立即去认证

根据国家网信办规定,所有用户需进行实名认证

立即去认证

【国君策略·夜话】总量夜话:寻找市场的新共识 电话会议纪要(本周三)

作者 : 谈股问君 1057 0 0 03月08日

转载请注明出处:微信公众号“谈股问君”(lishaojunPhD)


时间:3月7日(周三晚)


宏观 首席 花长春

策略 首席 李少君/分析师 岳小博

固收 首席 覃汉

金工 首席 陈奥林


会议纪要

 

策略-岳小博:各位听众投资者朋友,大家晚上好!非常欢迎大家参加“国君总量夜话”电话会议。我是本次会议的主持人,策略组分析师岳小博。在市场普迷茫的当前,我们就大家关心的重要问题和市场走向做一个讨论。本次讨论我们邀请了国君研究所的四位首席:宏观首席花长春、策略首席李少君、固收首席覃汉、金工首席陈奥林。


正式开始前,对最近的市场特征做一个总结:核心特征是股、债、商品、甚至外汇,大家都看不清楚、交投偏清淡。之所以有这样的特征,对应的是较高的不确定性,除了宏观经济数据出现了一些背离信号外,政策变量(如两会)、金融监管海外因素(如贸易战、海外复苏进程等)影响很大,而这些变化往往是难以预期与把握的,对于绝大多数投资者,倾向于以外部冲击的方式去处理、静观其变。不明晰+风险变量是核心的环境下,本次讨论首先希望各位首席既阐明核心观点,也对市场中分歧最大的问题做一些评述;其次,强调对策,从投资者的角度采取怎样的方式应对当前的不确定性作适度的展开;最后,从未来重要时间节点的展望上,给大家提出一些线索与提示。


策略-岳小博:按照顺序,首先有请宏观首席花长春博士来为大家做一个简短版的宏观近期观点的介绍。


宏观首席-花长春:好的,小博。各位投资者晚上好。宏观总体来说对经济持有乐观态度。我们认为GDP增速为6.9%左右,但是有一定的下行风险。风险的来源主要来自于基建增速可能低于之前的预期。我们之前预计于去年大体上有持平,即14%、15%左右;而今年我们认为可能到12%、13%水平。节奏上来看,我们认为会出现经济前低后高经济在一季度为回落状况,二季度存在动能切换,主要为制造业动能的回升,会抵消房地产加基建投资回落的情况。短期来看,大家对经济的动能是特别关心的,尤其是最近的路演当中,我们认为一二月份整个宏观数据所展现出来的是平稳的,尤其是生产,生产比去年12月份要快一些;销售跟去年12月份基本持平;投资,尤其是固定资产投资,可能会在去年12月份的基础上略有回落。大家对于短期经济动能比较悲观,但是实际上,我们除了PMI数据之外,其他的高频数据都显示较强,包括上游的高炉开工、发电耗媒,中游的挖掘机数据、起重机数据,以及下游的房地产销售和房地产企业拿地,看起来今年还是平稳的,没有什么明显的回落。PMI数据的回落其实与季节效应有关系,我们认为真正的经济动能应该处在平稳的状况。


策略-岳小博:谢谢花博。基本上,我们对宏观经济全年持乐观平稳的态度,对固定资产投资可能会存在不及预期的风险。在3月主要数据出台之前,有几组可得的、而且是市场担忧的背离数据您怎么看?包括:中采和财新PMI背离(经济动能问题)、猪价超越季节性因素的下行(价格与需求)、黑色链库存快速提升(周期品风险)。


宏观首席-花长春:好的,我简单提一下。第一,黑色库存上升比较快、猪肉价格跌幅大,体现了生产的超预期。从目前高频数据来看,生产确实是回升得比较明显。据们草根调研来看,在北方地区,春季期间很多地方环保部门休假时,其实是很多工厂开工生产的;换句话说,它们是在堵之前环保限产所带来的库存缺口。预期它们的开工会提前提高生产,来补充库存。实际上,最近猪肉价格超季节性的下调,实际上跟去年有一些大的养猪企业扩张有一定的关系;实际需求在短期内不可能发生这么大的变化。PMI变化前面也提到了,季节因素影响占很大部分。以上是我的理解。


策略-岳小博:下面有请我们的固收首席覃汉给我们讲解一下固收的精要观点


固收首席-覃汉:大家好,我简单介绍一下最近债券市场的一些行情脉络,以及投资者的预期。


首先,今年虽然才过了两个月,但整个市场已经出现了比较明显的周期性。一月中上旬因为严监管的格局,使得大家的预期空前悲观,同时,这个时候股市涨得特别多,所以大家一致看多股市,看空债市。这一轮反弹截止到现在来看,整个反弹的起点是出现在一月的中下旬,反弹核心原因是在于货币政策与流动性超预期宽松。按照这个逻辑推演,一月份因为整个央行“双支柱”的框架,使得大家能够比较理解,在严监管的情况下,需要货币政策边际放松去对冲这种潜在的影响;二月以及三月初,流动性还是超预期的宽松,监管已经进入了一个阶段性的真空期。事实上,在一月份的下旬以后,整个监管就没什么新的变动。这个周期很难用“双支柱”的框架去解释为什么货币政策为何还处在如此宽松的状态。我自己认为,不仅仅是因为要平稳过节、两会维稳,才维持货币政策这样一个宽松的状态;今年的整个政策可能会出现一些软化,或者说边际的转向。核心就是在整个经济基本面已经出现了一些实质性的回落。去年来看,之所以监管能推动得这么坚决,货币政策在稳健、中性的情况下,其实边际是缩紧的,以配合严监管。那么政策的一个底气是在整于经济基本面超预期的强。过去整个经济基本面的走强,核心原因就是两个:第一,房产投资超预期;第二,出口相对于16年大幅抬升。今年,从高频数据、PMI数据或者具有领先指标的金融数据来看,很明显今年上半年,尤其是一月份开始,整个经济下行的趋势其实已经确立了。


其实从去年年底,该趋势的拐点就已经慢慢浮现,只是金融数据上不太明显。这个时候,叠加外部的不利因素,比如今年十一月份美国的中期选举,特朗普打的贸易战的牌;人民币来看,相比去年对出口外需会造成影响;此外调低的经济目标,是不是说明政府对于稳增长诉求的下降,从而反应到今年基建,有没有可能不太稳,不太会重演每一届党代会的第一年的基建放量以作好经济报表的现象。另外,整个房地产投资其实已经开始小幅走弱,今年整个房地产周期虽然不会出现相对于去年大幅的下行,但是至少今年上半年,下行的趋势仍会延续。


各方面数据,其实是印证了整个市场的投资者在经历了去年四季度对于中国经济的上修以后,现在又得接受经济预期整体下修的现实。这也是政策所担心的,因为一旦经济出现下行的拐点,有两个不确定性是投资和政策执行者需要考虑的。第一,经济下行的幅度到底有多大,是不是一定从6.8或者6.9下行到6.6或者6.7就止住呢?所以我认为,宏观团队的观点是偏乐观的,我并不是说上半年经济一定会下得比较快或者大,而是说这种下行是不确定的。第二,经济的下行趋势一旦被大家接受后,又形成一直的新经济预期。那么这预期将在什么时候企稳?有可能出现在二季度或三季度,都有可能。此时,经济作为慢变量,且其下行的趋势逐渐被大家形成一个一致预期的情况下,特别是金融去杠杆已经推进了一年半,已经取得了一定的成果,此时经济下行压力的增大,有没有可能看到监管部分落地,而整体的话不会再进一步更严了,或者利空程度不会再超出预期。同时,因为内外部的不确定性,使得整个货币政策也没有再重新编辑梳理,这个其实是春节以来,反弹出现到现在,行情还在继续推动的核心原因。


从春节以前反弹至今,反弹行情已经持续了将近一个月,收益率下行的空间,也是比之前每一次都要大的。任何一轮的牛熊拐点,都是事后去确认的,有可能这一波反弹是新一轮牛市的开始,但是我们不清楚。我出去路演,跟大家说的是这一波反弹可能是自熊市以来级别最大的,而且持续的时间会比大家想象的要长。那么未来几个月,如果经济重新企稳预期需要花很多的时间再去建立,那么再这个时点之前,我认为对于债券市场来说,最大的风险,不是下跌的风险,而是踏空的风险。事实上,随着最近两周长端利率快速下行,已经有客户不断问我“不是最近是债熊,不是利率要上了吗?为什么最近下了这么多?还能不能够追?”诸如此类的问题。我能很坚定地告诉大家,这一轮的反弹级别很大,持续时间很长,因为它是基本面叠加货币政策边际宽松的配合的。加上去年整体长端利率其实是超跌的,因为在整个名义GDP,去年整个四个季度没有变,在11%到11.5%震荡、没有变的情况下,整个长端利率上行到50-100bp,明显是超跌了。去年一个核心的主要矛盾是金融监管,在今年的话,一旦金融监管的影响权重下降,债券市场分析框架回到基本面,首先会有一个向均值回归的过程。此外,基本面走弱、货币政策宽松配合的情况下,长端利率还能够进一步下行。


后续观察的几个核心逻辑点:第一,两会之后,资管新规的落地对于市场是否会有很大的冲击,是利空还是利好,存在分歧。第二,货币政策的宽松,过去一个月核心在于两会和春节维稳的需求,那么一旦两会结束以后,是否会边际缩紧,使得整个债券市场交易面又重新反转。我想这也只能走一步看一步,但是按照我刚才所述逻辑,基本面的走弱,持续时间一定是比较长的,可能一两个季度,这会给债券市场一个喘息的时机。


我们对于二季度还是比较看好,除了债券反弹行情以外,我们认为整个黑色系的价格可能会面临大幅下跌,核心原因就是,供、需、库存三个方面都是朝着独立的方向去演绎的。首先,库存是最近一两周大家最关心的指标,春节以来,过去两三个星期,整个库存上行的幅度和速度是远超过去几年的平均水平,这就意味着很多贸易商对于金三银四的开工旺季需求是非常乐观的,所以风险也就产生升了:一旦需求不及预期,那很快就会面临信心的坍塌。同时,三月十五号以后,整个北方的市场又开始大范围复产。因此,供给和需求都是不利于价格的,那么库存会出现一个快速的超压。因此,我们认为在二季度,以黑色系为代表的工业品的价格可能会有比较明显的下行,虽然一个大的商品牛市的周期还没有走完,但是我认为二季度是一个比较大的下跌时间窗口。这会带动中国的整个名义GDP有一个比较明显的下行,因为去年的话基本上在11%以上震荡,但是今年的话可能上半年会跌落到10%以下。这算是比较需要关注的一个变量。


策略-岳小博:我的理解是,经历过去年名义GDP带动的复苏过程后,从现在债券市场投资者的投资角度来说,大家有一轮对经济预期的系统性修正。这个大背景之下,看短期三月底的流动性会不会有变化以及资管新规落地到底是如何产生影响,这需要走一步看一步。


策略-岳小博:如果监管落地影响边际减弱,按刚刚所讲,债券分析回归到一个基本面更加重要的框架中去的话,利率水平你觉得中枢如何?怎么判断?


固收首席-覃汉:首先,从历史或国内外经验来看,整个名义利率跟CPI的关联是较大的,但是因为中国经济数据这一块在预期层面的波动也比较大,所以,我们国家其实利率和名义GDP的同比增速是更为直接的。但是因为过去几年整个债券市场的微观机构行为出现了很大的变化,即以15年股灾以后的资产荒的逻辑,以及金融去杠杆以后资产荒逆转的逻辑所导致的。通过泰勒法则,将增长、通胀的拟合函数和中国十年国债收益率在14年之前是高度正相关的;但是在15年之后,不管是增长还是通胀,都是平着走的,但是咱们的利率出现了一个大幅的上和下。今年来说,我认为整个金融监管的影响权重变小的话,利率可能重新回落到基本面定价的框架,那可能回归到名义GDP的同比增速这一个“锚”。比如,我认为去年三季度,整个市场在这三个月的时间,十年国债收益率在3.5%到3.7%这个区间震荡了很久,代表了筹码充分交换,或者说市场认可目前基本面所定位的这个中枢,即11%的名义GDP所对应的是3.7%上限的十年国债收益率。那么今年上半年,如果我们看到名义GDP跌落到10%左右,那本轮反弹行情中,十年国债收益率最少也要下降到3.7%,有可能会下降到3.6%左右。


另外,债券市场普通投资者如果要交易长端利率债的话,其实活跃券是十年国开。十年国开在去年是受到了很多券商所谓的“债券借贷”的套利策略进行做空。从某种意义上来说,今年的一月中旬,十年国开所隐含的收益率为23%,已经是上一轮大熊市出现过的极限值了。因此我认为,这一轮的反弹如果持续时间足够长的话,十年国开收益率的下行空间,应该理论上来说是比十年国债更大一点。比如说,现在十年国债的收益率在3.8%左右,如果能够回到3.7%以下,看起来就下了10个bp,但是,十年国债收益率就像是股市大盘一样,这种情况下,十年国开可能下了20或30bp。事实上,过去一个月,十年国开从高点到现在已经下了20bp。我认为,在目前这个时点,后面还有20到30bp的下降空间。所以,“锚”应该就是名义GDP,只要看到名义GDP上半年是一个下行的趋势,十年国债和十年国开就很有可能回到去年三季度的点位。


策略-岳小博:现在,我们把话题转向策略,看看A股市场。去年年底,我们也提出市场波动率2018年肯定会比2017年来得大;此外,我们也在2017年末对2018年提出了“N”字形这样的判断,以及春节和清明节是重要的择时时间窗口。在跟市场的沟通过程中,投资者也有很多关心的问题。下面,有请策略首席李少君博士,当前策略怎么看市场,涉及到哪些重要的择时和判断的关键点。


策略首席-李少君:感谢小博,感谢花博和汉总。从刚才两个主席的发言中,从市场角度看来,能提炼出三个因素:一是分子的盈利因素;二是分母的利率,会影响估值;三是风险偏好因素。风险偏好我们一会儿再谈。首先来看盈利因素。花博的判断是,大体上今年总体GDP增长应该和去年的预测差不多,但是存在下修风险。从汉总所提的基本面分析中,可以说,从内生因素来看,指明了名义GDP增长会比去年弱。从这两个因素来看,花博讲的是GDP增长的下修风险,汉总讲的是名义GDP增长的下修风险。两者一个讲到的是需求问题,一个是名义问题。从这两个问题来看,其实结论是一致的。因为这二者之间差了一个价格,而价格确实也是在下修的。所以这就回到了我们要谈的第一个因子,盈利的因子。可能在二季度,盈利的因子下行的风险是有的。那么从分母的因子来看,两位首席谈到的更多的是基本面的因素,即从基本面来讲,经济在回落,同时导致的是无风险利率的回落。从这个角度来看,如果不考虑外生因素,其实这是一个从增长到回落的阶段。在增长回落的过程中,对于权益类的资产来讲,是不太好的状态,而对固收类的资产来讲是更好的。所以同这种状态下,二季度可能分子与分母都会回落,所以对整个市场来说,“N”字形的第二笔,指的就是这个回落的情况。如果再叠加金融去杠杆的因素,则可能会有一个分歧,即金融去杠杆对于利率是否会有新的扰动、冲击,这个从汉总的发言中也了解了市场确实存在这样的担忧。如果我们再把外生的因素也加进来,可能利率会有一个阶段性的上行扰动,这对于估值而言,压力会更大。从这一角度来讲,可能在二季度,分子分母这两个因素综合起来看,对于市场可能更多的是一个调整过程,调整过程之中可能穿插一些反弹。这也是我们从1月10号开始一直强调的:1月到春节是一个风险窗口,且建议大家在春节前持股过节,把握反弹行情。


在对大势看清楚以后,后面则是结构或者风险的问题。像刚才小博所说的,大家对于风格可能会比较纠结,待会儿我们请金工的首席奥林总也会讲关于风格的问题。从风向角度来看,其实我们可以观察几个因素第一个因素就是从北上和南下资金的轧差角度来讲,去年价值的动量和轧差的结果一致。我们很难证明其因果关系,但相关关系很明显。我相信可能市场中也有人愿意把它理解为可能轧差的净值是风格的一个主导因素,我们今天的主持人小博也是有这样的观点。近期来看,轧差后我们发现,它的结构开始趋于均衡。第二个因素就是,经过去年一年的运行以后,我们可以看到:便宜的已经涨起来了,贵的也没有完全调整到合理的位置。结果就是“有点下不去手”。所以我们对于结构的角度来看,我们认为是逐渐趋于均衡。去年推崇的“龙头白马”、“价值”,到今年可能是趋于均衡。


这个问题又涉及到了,究竟怎么看创业板,怎么看成长的问题。从去年开始,就不断地有人说创业板的牛市开始了。我觉得只要在最低点,或者说没有新低的点喊这句话都是对的,但是要注意节奏。我觉得可能对于整个经济周期的运行来看,它的掣肘还是在金融周期,我们前期也一直在强调金融周期与经济周期的双错配。金融周期有可能会有两个阶段性的出清,第一个是价的出清,第二个是量的出清。价的出清我们认为可能外生性的冲击,或者说资管新规的落地以后所带来的影响。这个时间点,我们认为可能在年中左右。换句话说,如果我们在年中能够看到一个趋势性的拐点,比如利率受到冲击以后能够回到正常的轨道,那这实际上是估值的拐点。如果按这个逻辑来看,下半年对于估值敏感型的板块,它的机会会更大,这里包括科技、成长等。因而这个拐点我们认为是会在下半年,与我们“N”字形的第三笔,是匹配和契合的。刚才花博的介绍也明确了增长的“前低后高”,所以综合起来看,确实下半年的机会比上半年更大一些。第二个金融周期的出清是在量上,需要整个信贷周期的开启。之所以信贷周期重要,是当ROA走平的时候,需要看ROE的周期,则必须要关注的信贷。我们预计这个周期要明年才看得到。


所以今年市场的走势大体上还是“N”字形的走势。现在的情况来看,仍然处在反弹的阶段。虽然市场也有反弹和反转的争论,但我们认为以反弹为主。配置上,趋于均衡,同时也建议大家关注南下和北上之间轧差的情况。


策略-岳小博:在市场跟踪、监测、研判的过程之中,我们策略跟金工组同样是紧密交流的。接下来我们有请金工首席陈奥林为大家从金工角度讲解一下择时、风格问题。


金工首席-陈奥林:好,感谢小博,感谢少君总、花博士、汉总。我从金工的角度,对策略的观点进行一定的补充。大家最大的两个疑问:第一,3062点以来的上涨,到底是反弹还是反转?第二,当下市场上比较突出的成长的风格是否会延续。


第一个问题,从金工的角度上来说,结论是比较明确的,即这是反弹而不是反转,原因主要有两个方面。第一个方面是从价格内在运行的特征上来看,我们要去预测一个大级别趋势是否结束和开始,要从小级别上来看,也就是说这一波日线级别从3587点以来的下跌是否结束,我们就需要看其与对应的30分钟级别的节奏关系。从历史关系来看,日线级别的下跌,对应小级别也就是30分钟级别,通常来说,有90%以上的概率都会走出一个三段以上的结构。而目前来说,虽然市场有一定上涨,但是从结构对应关系上来说,目前还远远不够。所以从这个关系上来看,未来可能会经历一个比较长的企稳的过程。也就是从目前的反弹阶段中,后续可能会再次经历一个震荡筑底的过程。其次,金工还有一个趋势的模型,测算反弹趋势点位、时间。这一模型的原理主要是通过前期的动力,包括这次反弹的驱动力以及阻力来预测这次反弹延续的长度。基本来说,本次反弹已经临近尾声,所以我们大的观点,认为当前是处于一个反弹,而不是反转的状态,而且这个反弹短期也基本到位了。此外,我们也从微观结构的角度进行了分析。刚才讲的是价格本身运动的一个特征,现在来看一下不同类型的资金交易的情况是否对价格运行或者市场走势有很强的预测作用。我们根据单笔成交金额的大小去区分市场不同类型的投资者,大于100万的为机构客户,小于20万为个人投资者。不难发现,近期机构投资者的活跃程度也有一个非常强的减弱现象,在该角度来看,历史上,机构投资者的资金活跃度下降的话,那后续市场上涨是不太可能的,会经历一个回调。这是从微观层面角度对市场走势进行的一个分析。


第二个问题也就是说,最近市场的风格是否会延续。首先,我们通过量化的方法,还原了整个创业板反弹以来,从金工的角度,对它进行了一个分解,有效地把换手率、反转以及市值和成长各个因素进行了区分。结果显示,本次创业板反弹主要的驱动因素有两点:第一,市场受小市值的风格因素驱动;第二,市场受成长性因子驱动。而诸如换手率等技术层面因子其实在这次反弹过程中并不是特别突出。所以从这一角度上来看,我们可基本确定本次驱动的两个基本因素:一是小市值,二是成长性。其次,从收益分布、变化收益离散度的指标来看,离散度是随着这次成长风格的不断延续而不断提高的,也就是说明,这次从时间序列上来看,是由基本面成长性因子进行驱动,但是随着时间的推移,逐步扩散到小市值的风格上,也逐渐形成了市值因子有效的特征。这是从金工角度对整个市场运行模式进行的一个还原。另外,基本面驱动的风格在短期有一定延续性,这也是为何创业板看起来延续地非常好,不像技术性反弹,很多人会产生一个成长风格切换的想法。然而,中长期来看,金工的观点依然觉得,这次的成长风格延续并不会形成大趋势上的风格切换,即市场并不会完全地切换到成长风格上。理由是,我们基于交易的属性,把市场上的股票池分为比较安全和风险比较高的两个池。结果显示,投资者仍然比较愿意投资在比较安全的股票池中,说明投资者的风险偏好依然维持在比较低的状态。在投资者风险偏好仍比较低的状态下,风格其实还会停留在价值上。即价值目前依然有不错的机会。中长期来看,我们仍然建议均衡配置,既要配置成长,但也不能抛弃价值。


策略-岳小博:接着奥林总的观点,我想从策略的角度来讲一讲对大家最近关心的风格问题。从结论上来看,与咱们金工殊途同归:风格趋于均衡,但是决计到不了反转的程度。


为何会发生风格上的均衡化,我想从几个影响因素的角度跟大家做一下介绍:第一,交易规律的均值回归,A股自身历史规律的角度来讲,风格轮动大概每两到三年均会出现;最简单地比如用HS300或中证1000的累计涨跌幅做差度量这一变化;单从时间角度来看,300跑赢1000已经持续了将近28个月,临近过去的极限。另外,从大家的交易与持仓的特征,有没有均值回归的可能。在龙头白马行情主导之下,近两年内的持仓集中度出现了明显的上升基础处于历史最高位置。此外,大与小、低估值与高估值,回报的周期性,特征来看也均处在一个历史对比偏极端的位置,从金工上看类似于SMB、HML风险因子回报周期性问题。从这一角度看,交易集中加上累计回报较高的特点,会出现交易层面的均值回归。


第二点,我们在去年十月写了三篇报告,讲了A股的波动率会明显提升,这里利率波动是主要的冲击变量。波动率提升这件事会产生什么影响呢?投资者应该注意,这个影响是有所分化:对于估值相对于历史位置处于偏高的,持仓集中的,交易可能产生拥挤的品种,波动率放大,更多意味着风险的释放与流动性的短缺。反之,对于估值相对处于低位,同时,持仓分散,交易阻力略低的品种,波动率放大往往与活跃度提升,流动性改善是相关的。如果对于2018年波动率放大这件事的预测是对的,可能会削弱近两年来的风格分化。


第三点,今年年初以来,我们提出的要注意2018年是否会出现海外增量资金逻辑的转变,换句话说,进入到海外增量资金的下半场过程。在过去的两年中,有许多涌入A股的海外资金。这些资金买的标的往往是格力、海螺水泥等各领域的龙头白马、低估值的大票。流入的资金也为国内的机构提供了靶向与做多的方向。但要注意的时候,从年初以来,我们发现美股、欧股海外市场波动加大,此时,北上或其他口径的海外资金出现了巨幅波动。如果2018年海外市场风险放大,对于整个延续两年的海外增量资金逻辑要有所打破。轻者可能是增量的斜率降低;重者可能会阶段性增量变减量的特征。这样对于前期“大”、“价值”的风格会出现一个削弱。对于这一现象的应对,我们提出关于核心资产收缩,或者说,寻找核心资产2.0。这里欢迎大家参阅我们后续的研究。我们筛选了一批在A股调整、海外调整,但是与此同时外资逆势加仓的一组标的。有一点披沙拣金、质优之中再去选核心的思路。我们期待这样的组合有可能基本面更加过硬、估值业绩匹配合理的。


除此之外,还有一点我们看到的政策的边际变量。从研究“大会”报告开始,我们判断,供给侧改革之中“三去一降”的提法边际上不如强调“新”的提法来得多。那么从政策的风气的角度来说,科技股、独角兽的确在吸引大家的眼球;前期超跌标的出现了反弹的机会。但是,我们的基础判断是,当前A股虽然整体不贵,但是当初的便宜货,现在已经不便宜了;而那些贵的票,大多还远未到可以大胆买入的程度。所以,小票、科技股估值反弹后,主要还是一个自下而上选优的过程。但是本着精选质优、业绩估值匹配的角度考虑,过去单单对于中小创的偏见应该要消除掉了。以上是我对风格问题做的一点补充。


策略-岳小博:下面的讨论我们更加灵活一下,依然是围绕着国内经济、利率、政策与监管、海外变量这几块。首先想请教花博,听说市场中很多投资者对于基建投资、地产投资可能是非常的不乐观,请您做个点评?


宏观首席-花长春:小博,投资者对于房地产投资,相对来说不是很担心,因为我们预测房产投资4到5%,这个预测有一定上行风险,可能房产投资会超出我们的预期。投资者最为担心的经济变量应该是基建投资。大家都清楚的是,基建投资是一个动态变量,最终能回落到多少是取决于政府对于地方债务控制的程度。一方面,大家觉得经济上,政府应该是稳中求进。但是经济上求稳,同时我们看到财政上,地方债等,有一系列缩紧的措施。这些措施会导致投资基建急剧回落,这是比较普遍的担心。另外一个担心是金融条件的收紧,包括对于利率的上行,会不会使得我们对于制造业投资者企稳回升的预测落空,这也是市场的一个质疑。但是最大的质疑还是在基建这一块。


策略-岳小博:好的,谢谢花博。花博里面提到一点,就是对于利率的冲击。刚才汉总在介绍的过程当中,我就想问,很多投资者对于美元加息,或者受美债利率,非常担心;未来可见的,美国加息周期是否对我们自己的利率形成冲击,是否会与之前面讲的看多利率债形成违背?


固收首席-覃汉:我觉得不太违背,因为投资中存在投资维度的问题。因为我说的是半年或者一到两个季度的时间,从长线来看的话,美利率肯定要上,这是基准的判断。但是上行的空间存在疑问,因为美联储每年加息周期的上半场,每年都会看到美国的国债收益率曲线逐渐平坦化,收益率曲线利差倒挂。本轮美联储的加息周期已经持续了两年多,现在进入到常态化的加息,就是加一年,或者说三到五次的节奏。美联储自己的预测,也是在中性假设下,在2019年的年底,使得美国短端利率能从2.5%到3%这一个区间。意味着,如果那个时点是加息周期的尾端,那目前3%的十年美债的利率是有一定的安全边际的。过去三到四个月,美国利率上涨比率从2.15%上涨到2.9%左右,背后反映的是投资者对于美国的经济和通胀的预期持续抬升导致的。后面的话,看数据能否兑现。如果可以兑现,则可以把预期打得更满一点。如果不能兑现,则去年3月份之后,特朗普交易反转的行情有可能在今年重现。这是我对于美债的想法。它有可能会上行,但是从中长期来看,我认为它上行的空间,相对于两年的1.5%左右上升到3%左右,空间已经不是非常大了,也可能会在一两年内从3%直接跳到4%。


另一方面,中债如何跟着美债联动。其实从历史上来说,中债和美债的联动,是在金融危机之后才出现。找一个线索去说明这个联动性加强,就是中国金融市场,或者说汇率的对外开放节奏加快,特别是在13年人民币的贬值以来,我们观察到一个现象,就是说中美利差在持续走扩。过去几年,在人民币贬值周期的时候,中美利差大概维持在135bp,这意味着在人民币贬值预期相对来说比较强烈的时候,需要更大的中美利差去对冲。我们在去年年底就提出一个新的观点:在去年的五月份,央行有盈利周期,有调节因子以后,人民币出现了一波非常名义的升值,所以说,可以初步的结论:现阶段,人民币单边贬值的预期已经被完全打破,甚至已经出现了升值的预期。那么在这个升值预期形成的阶段,境内外的一个利差应该处在一个持续压缩的过程。所以,在过去的一两个月的时间之内,中美利差从最高超过150个bp,到目前为止到100个bp左右。参考2013年之前,人民币在上一轮升值周期的时候,中美利差是有倒挂过。我这样的行情如果还能出现,美债在未来一到两年相对,最多50个bp到3.5%,对我国没有一个很强的牵引。即使美债的利率再3.0%的点位进一步上,可能更多的是对国内投资者一个情绪上的影响,但是中美利差我认为可能会持续缩短,100bp合不合适,不知道,但是50个bp也未尝不可。但是如果压缩到50个bp,就一定会导致一个人民币的贬值预期,情绪又会非常强。因此,我不会外围的美债的上升形成担忧。总结一句话,过去一两年里,美国利率的快速上行对于国内并不造成一个实质性的利空,但是,因为人民币已经出现了一个升值的预期,所以中美利差一旦被压缩之后,很难再走扩。一旦未来几个月,美债利率进入到一个下行通道,对于中债来说是实质性利好,中债利率一定会跟着美债利率进一步下行。


策略-岳小博:谢谢汉总。基本上理解是:第一,人民币由贬值预期转向平稳,甚至升值预期减缓了中美之间利差的压力。另外,国内利率如果没跟美国利率出现上升压力,那美国利率的下行对于我国利率将是利好。


策略-岳小博:汉总,其实有一个比较重要的风险,投资者尤其是权益这边关注很可能不够,值得说一下:这一轮利率上行趋势之中,我们发现信用债的调整幅度其实是比较有限的。与此同时2018年是信用债到期比较集中的一年,而且加你前面你对经济边际下行的判断,信用债的风险会不会很大?


固收首席-覃汉:我觉得信用债风险要看是什么类型的风险。如果用量化的指标去衡量信用利差的风险,通常可分为流动性溢价和信用风险溢价。从流动性议价的角度看,本轮债市从熊市以来,并没有像13年钱荒出现的产品流动性紧张的格局。另外一个方面就是债券利率相对于贷款利率上行的幅度大,所以这个时候一旦高等级的债券发行人看到他们发行的利率上到太高,他们可以选择推迟或者取消发行。转而寻求银行贷款,因为贷款利率更划算。在金融去杠杆的环境之下,对于很多以配置为主的机构来说,对于信用债的配置还是出于刚性的。所以说对于信用债流动性风险议价提得很高,以及稀缺性导致了信用利差维持在一个低的位置。


许多投资者会寻找过去每一轮熊市的下半场,看到信用利差的大幅度的走扩,以此规律来进行线性外推,会认为这轮熊市的信用利差会走扩,信用风险会同步放大。但反而我认为这一轮的信用利差会维持一个比较窄的位置。对应信用风险溢价的话,其实本轮熊市是在一个经济持续改善,通胀没有持续收紧的情况下展开的。此时,金融去杠杆对于金融行业来说,是一个比较大的利空的冲击。但是对于很多能够发债的实体企业来说,目前感受到的冲击不是很明显。甚至在经济相对平稳,企业维持在一个中高速的区间,对应的是信用基本面整体在回暖。但是我们看到整个个券违约事件还在持续频繁地爆发,只能说这是信用的尾部风险造成,但是它和整体信用基本面的整体改善并不矛盾。我同意小博的一个说法:如果说我们看到本轮经济下行持续的时间比大家想想的要长,企业的盈利,比如说一些工业企业利润从去年的20%到30%的区间下滑到10%左右,或者说更低的话,那么就意味着企业的信用基本面正在走弱,意味着其背后的信用风险理论上是在大幅扩张的。如果说经济的下行幅度相对有限,企业盈利仍维持在中高速增长,那么信用风险相对来说还是比较可控的。


策略-岳小博:好的,谢谢汉总。刚才我们聊到了美国利率和信用债风险。现在请教花博就现在的情况能否判断以美国为首的海外复苏走到了什么样的进程,以及此轮复苏合适走到终点?


宏观策略-花长春:的确,有不少投资者都在担心这个问题,关于美国经济复苏是否走到了底部,还有一些投资者发现欧洲和日本的经济情况低于预期。我个人判断目前全球出于朱格拉周期阶段当中,所有的回落都是短暂的,不会持续下行。核心的理由在于:第一,企业的盈利仍然不错。第二,目前全球的利率水平不足以阻止全球经济复苏的势头。第三,美国减税的影响尚未显现。所以全球经济的短暂回落低于预期更多是受短期的因素干扰。特别是12月份到1、2月份,全球经济受到许多因素的干扰,包括中国的春节,西方的节日。因此没有足够的证据证明全球经济的复苏已经到底了。目前我认为全球经济是出于一个加快复苏的过程当中,并且发达经济体和发展中经济体是同步复苏。我持比较乐观的态度。


策略-岳小博:我们把视角拉回到国内。在交流过程中,我们发现投资者比较关心政策。政策一方面在去杠杆和金融监管方面是紧,另一方面在经济新的部分比如独角兽,IPO快速通道又提高了大家的风险偏好。关于这两点怎么看,对A股市场产生了什么样的影响?请教一下少君总。


策略首席-李少君:小博提的这个问题也深受大家的关注。我的基本看法是这些个引导因素让我们不得不思考一个问题:类似于像独角兽企业的回归之后对我们估值体系的影响。所以从这个角度来看,风险偏好的提升是比较明确的。那对于我们后续的估值体系的重新构建是否有影响也值得我们的关注。就目前情况来看,第一,在周期板块的估值体系的重构。第二,在地产板块的估值体系重构。独角兽企业回归以后对科技板块也会有影响。所以以前强调价值为主,现在强调均衡为主,其实也是这种判断的体现。


策略-岳小博:从强调均衡,包括波动率的放大,产生了更多的交易机会,一些小市值,类似的从科技板块来看也会出现一些交易的机会。那对于波动率这个问题以及美股波动率放大的问题,请教一下金工首席奥林总。


金工首席-陈奥林:好的小博。波动率受两方面因素的影响。一方面是预期的影响,也就是投资者预期未来市场的波动是向上还是向下。第二是受筹码分布的影响。之前股灾的时候投资者分布来看,筹码的分布逐渐向大型投资者的集中,一定程度上导致了当下低波动的状态。但是从当下的节点来看,我也同意策略今年波动上升的观点。筹码在一年多的时间逐渐打散使得波动率有了一个提升的基础,而在打散的过程中市场的活力在逐渐恢复、包括从期权的隐含波动率可见,之前在地位盘整了一段时间后,最近的这几月以来在不断的回升。当前投资者已经在做多波动率,或者说,已经反映到了实际的交易上了。


波动率会逐渐向上且有一个上行的过程,其次是投资机会上。第一,直接投资波动率,但是投资期权成交量比较少,但依然有投资机会。我们要寻找在波动率提升中比较有机会的标的,投资偏中小的股票机会更大。其次,量化投资者最近非常流行一个词“基本面量化”,这跟研究的导向与变化都是有很大关系的。未来,在中小盘的基础上,我们希望去寻找有真实的成长性、成长可预期比较高的股票。这类股票在未来波动率上升过程中的筹码重新集中时,有比较好的机会,这是我们基于投资波动率变化过程中建议专注的投资机会。


策略-岳小博:最后的环节,想请各位对观点做一个简要的总结。


宏观首席-花长春:第一,全年经济不悲观,6.9的预期还是维持。第二,增长前低后高,阶段性地注意下修风险。第三,全年的亮点在于全球朱格拉周期的开启,基建虽然略有回落,但是地产和制造业的投资仍然是支撑经济网上的主要动力。


固收首席-覃汉:目前对于债券市场的反弹行情,我们不能太谨慎了。未来几个月的风险不是债券市场重新回到下跌通道的风险,而是踏空的风险。导致这个反弹持续的时间比去年反弹的持续时间更长,行情幅度更大。核心的问题在于今年上半年经济基本面不稳的情况下,、很难再出现一个实质性收紧的过程。此时,利率在去年四季度跟今年一月中上旬本身存在超跌的情况,一旦说整个分析框架重新回到基本面定价的话,利率将出现持续性回落。我认为回落可能与去年三季度国债收益率做一个对标比较合适。


金工首席-陈奥林:我再简单总结下金工的观点。一方面,择时上,当下的上涨已经临近尾声,这是反弹而不是反转。核心逻辑是,价格内在运行结构关系上来看,这波下跌需要多次磨底的过程。其次,大型机构交易者处于相对观望的状态。第二,从风格上来看,过去一段时间的上涨,是由我们的成长因子基本面来驱动,并逐步扩散到小市值的风格上去。但是,短期虽然有一定动量,中长期大家的风险偏好并没有达到很高的位置,因此不能说中长期具有明确的风格切换趋势。因此,我们仍推荐进行均衡配置。


策略首席-李少君:我也简单讲三句话。第一话,“N”型走势,反弹的情况不变。核心原因在于第二句话,如花博、汉总、奥林总看到的,二季度可能盈利会出现回落的风险。第三句话,未来的机会可能更多地要看利率的情况。利率上,可能对于外生的冲击是现在分歧比较大的。正基于此,利率的高点出现之后,那么对于估值敏感性的板块是有机会的,对应到的是制造业中的TNT板块中。

免责声明

【国君策略·夜话】总量夜话:寻找市场的新共识 电话会议纪要(本周三)

国泰君安策略团队


李少君  首席策略

lishaojun@gtjas.com

岳小博  行业比较

yuexiaobo@gtjas.com



【国君策略·夜话】总量夜话:寻找市场的新共识 电话会议纪要(本周三)

阅读原文
陆想汇
固收 a股 投资者 经济
评论
评论
谈股问君

谈股问君

文章160500 粉丝0

扫描二维码至移动端

固收,a股,投资者,经济
金融资讯
Top 用户反馈 反馈
× 陆想汇官方微信账号二维码

扫一扫

关注陆想汇官方微信账号