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2018年基建投资怎么看?——华创债券日报2018-03-08

作者 : 屈庆债券论坛 49 0 0 03月08日

债券投资策略:近期市场较为关注资金面及基本面经济数据的变化,从进出口数据看,剔除春节因素内外需均保持强劲增长;尽管根据测算今年基建投资有下行压力,但是从高频数据跟踪看拐点的出现仍有待时日;而央行持续收钱的态势也让市场难以明确方向,仍需等待打破僵局的因素出现。信用债方面城投债估值承压,建议对弱平台保持警惕。


第一,18年基建投资前景并不乐观,但目前拐点尚未到来。去年市场对于基建投资较为悲观,但最终基建投资增速为14.93%,较整体投资增速高出7.73个百分点。那么,18年的基建投资会发生哪些变化呢?我们认为:


18年基建投资并不乐观。从基建资金来源来看,对18年基建投资有利的因素包括PPP、国内贷款和一般公共预算支出。但其他途径资金来源方面并不乐观:受前期拿地较多将推高供给和增量需求有限的影响,三四线房价或存在下跌的风险,因此土地出让收入的减少将制约政府性基金支出。此外,年初以来,非标融资又受到了监管新一轮的监管。在未来严监管仍将继续执行的背景下,用于基建的非标融资预计将大幅减少。中央对地方债务严格管理将使得城投企业压力增大。总体而言,考虑到18年非标管理非常严格和房价下跌导致政府性基金支出的回落难以对冲其他因素带来的增量资金,我们对18年基建投资并不乐观。


目前基建投资的拐点并未到来,基本面的回落仍需要耐心等待。从跟基建密切相关的挖掘机数据来看,1-2月合计大挖销售同比增长61.8%,说明下游基建等需求不差。我们认为,未来基建投资的下滑将伴随着资金面的收紧而逐步显现,因此基本面的回落仍需要耐心等待。


第二,剔除春节因素,内外需均保持强劲。受春节错位因素影响,2月出口基数低,进口基数高,基数效应导致了2月出口增速大幅超预期,而进口增速不及预期。但抛开春节因素的影响,观察1-2月累计数,会发现2018年1-2月进出口双双保持了20%以上的累计同比增速,证明内外需均保持强劲增长势头,随着3月进入开工季,内外需有望进一步向好,外贸对经济的正面影响有望延续。2月出口数据的超预期也将打消市场对经济基本面的担忧,资金宽松驱动下的交易行情难以持续,未来仍需警惕经济平稳背景下监管的加速推进对市场的负面影响。


第三,中办发文强化地方政府债务管理,严控隐性债务。近期中共中央办公厅印发《关于人大预算审查监督重点向支出预算和政策拓展的指导意见》,强调人大对支出预算和政策开展全口径审查和全过程监管,提高财政资金使用效率。此外,指导意见提到“硬化地方政府预算约束,坚决制止无序举债搞建设,规范举债融资行为;坚决遏制隐性债务增量,决不允许新增各类隐性债务”。整体符合此前地方政府债务管理政策,但进一步强化了监管趋严的态度,而且本次发文单位为中共中央办公厅,政策威慑力也更大。弱平台流动性压力在上升,进而有估值压力是可以明确的。我们建议对城投债保持谨慎,尤其是弱平台城投债。


债券市场展望:18年基建投资前景并不乐观,但目前拐点尚未到来


周四,央行继续暂停公开市场操作,出口数据超预期,市场做多情绪稍有抑制,投资者等待央行释放更明确的信号,期货小幅跳开之后缓慢下行,现券收益率小幅上行。后期我们关注:


第一,18年基建投资前景并不乐观,但目前拐点尚未到来。去年六七月以来,随着政府对地方债务的严格管理,市场对于基建投资较为悲观。但从最后实际结果上看,17年全年基建投资增速为14.93%,较整体投资增速高出7.73个百分点。那么,18年的基建投资会发生哪些变化呢?我们认为:


18年基建投资并不乐观。基建资金构成中,对18年基建投资有利的因素包括PPP、国内贷款和一般公共预算支出。尽管近期PPP项目进入了清理阶段,部分银行暂停了PPP业务。但我们认为,清理主要是为了去除一些处在识别阶段的项目,提高PPP项目库的整体质量,未来随着清理工作的完成,PPP依然能够对基建投资形成支撑。目前银行资产端表外向表内转移的趋势依然在延续,并且周二银监会大幅下调拨备红线,预计将给基建投资带来一定量的新增资金。今年赤字率目标为2.6%,较去年下滑了0.4个百分点。但是从每年的执行情况来看,最终的赤字率都要高于年初定的目标,比如近三年赤字率均在3.4%以上。而且即便按照2.6%的赤字率目标计算,今年一般公共预算支出的规模将达到约21万亿元,按同口径计算比去年增长7.6%,基本与17年7.7%的实际增速相差不大。


但其他途径资金来源方面并不乐观:尽管今年地方政府专项债券额度为13500亿,比去年增加了5500亿,但受前期拿地较多将推高供给和增量需求有限的影响,三四线房价或存在下跌的风险,因此土地出让收入的减少将制约政府性基金支出。此外,年初以来,非标融资又受到了监管新一轮的监管。在未来严监管仍将继续执行的背景下,用于基建的非标融资预计将大幅减少。中央对地方债务严格管理将使得城投企业压力增大。总体而言,考虑到18年非标管理非常严格和房价下跌导致政府性基金支出的回落难以对冲其他因素带来的增量资金,我们对18年基建投资并不乐观。


2018年基建投资怎么看?——华创债券日报2018-03-08


目前基建投资的拐点并未到来,基本面的回落仍需要耐心等待。年初处在需求淡季,但从目前的高频数据来看,基本面仍未出现下滑的迹象。从跟基建密切相关的挖掘机数据来看,2月大挖销售1728台,同比增长8.4%,1-2月合计大挖销售3473台,同比增长61.8%。由于大挖通常对应下游大型基建和矿山等需求,因此1-2月大挖销售形势较好,说明下游基建等需求不差。我们认为,未来基建投资的下滑将伴随着资金面的收紧而逐步显现,因此基本面的回落仍需要耐心等待。


整体而言,尽管18年基建资金来源中有利的因素包括PPP、国内贷款和一般公共预算支出,但考虑到18年非标管理非常严格和房价下跌导致政府性基金支出的回落难以对冲前述有利因素带来的增量资金,我们对18年基建投资并不乐观。但从目前的高频数据来看,基本面仍未出现下滑的迹象。从跟基建密切相关的挖掘机数据来看,1-2月合计大挖销售同比增长61.8%,说明下游基建等需求不差。未来基建投资的下滑将伴随着资金面的收紧而逐步显现,因此基本面的回落仍需要耐心等待。


第二,剔除春节因素,内外需均保持强劲。周四公布的2月外贸数据显示,以人民币计价,2月出口同比增长36.2%,进口同比下滑0.2%,贸易顺差2248.8亿元人民币。以美元计价,2月出口同比增长44.5%,进口同比增长6.3%,贸易顺差337.43亿美元。2月出口和贸易顺差双双大幅超市场预期和上月水平,进口则不及预期和上月水平。


具体而言,分贸易方式看,一般贸易出口是推动2月出口大幅超预期的主要因素。2月一般贸易出口同比飙升71.6%,推动出口整体大幅超预期。进口方面,高基数效应下,一般贸易进口和进料加工贸易进口增速均大幅收窄。

分主要贸易伙伴看,2月除对香港出口增速同比下滑外,对美日欧出口同比增速均大幅增长30%以上,体现出发达经济体需求旺盛是推动2月出口向好的主要原因。进口方面,高基数效应影响下,除欧盟、韩国、东盟外,对其他主要贸易伙伴进口均录得负增长。


分主要贸易商品看,出口方面,劳动密集型产品和机电产品是推动2月出口超预期的主要原因。2月纺织品、服装、鞋帽、玩具、家具、灯具等劳动密集型产品出口同比增速都在70%以上,机电产品出口增速也大幅上升22个百分点,共同推动2月出口增速大幅飙升。进口方面,与生产相关的几乎所有商品进口同比增速都显著下滑,但与终端需求相关的水果、成品油等进口增速则显著攀升,证明2月进口的下滑主要受春节停工拖累,而非终端需求不振影响。


综上所述我们认为,春节错位因素只是对1、2月外贸数据的节奏有一定影响,综合1、2月数据看,内外需均保持强劲增长态势。受春节错位因素影响,2月出口基数低,进口基数高,基数效应导致了2月出口增速大幅超预期,而进口增速不及预期。但抛开春节因素的影响,观察1-2月累计数,会发现2018年1-2月进出口双双保持了20%以上的累计同比增速,证明内外需均保持强劲增长势头,随着3月进入开工季,内外需有望进一步向好,外贸对经济的正面影响有望延续。2月出口数据的超预期也将打消市场对经济基本面的担忧,资金宽松驱动下的交易行情难以持续,未来仍需警惕经济平稳背景下监管的加速推进对市场的负面影响。


第三,中办发文强化地方政府债务管理,严控隐性债务。近期中共中央办公厅印发《关于人大预算审查监督重点向支出预算和政策拓展的指导意见》,涉及了人大预算总体要求、主要内容、程序方法和组织保障等多方面,尤其是其中强调人大对支出预算和政策开展全口径审查和全过程监管,此外对地方政府债务的表态也更加严格。对此,我们认为:


全口径审查和全过程监管,提高财政资金使用效率,效率先行。十八届三中全会提出了“审核预算的重点由平衡状态、赤字规模向支出预算和政策拓展”的要求,所以在这样的大背景下出台了本次指导意见,其中明确“提出过去政府预算审核管理和人大预算审查监督的重点主要是赤字规模和预算收支平衡状况,对支出预算和政策关注不够,对财政资金使用绩效和政策实施效果关注不够”,可见效率先行。值得注意的是,本次指导意见明确“人大对支出预算和政策开展全口径审查和全过程监管”,提高财政资金使用效率,使得政府账目更加透明。


强化地方政府债务管理,严控隐性债务。指导意见在主要内容部分提到“硬化地方政府预算约束,坚决制止无序举债搞建设,规范举债融资行为;坚决遏制隐性债务增量,决不允许新增各类隐性债务”,整体而言符合此前地方政府债务管理政策,但进一步强化了监管趋严的态度。而且本次发文单位为中共中央办公厅,相较于前期财政部、审计署、发改委等单位层级更高,因此政策威慑力也更大。


城投债估值承压,建议对弱平台保持警惕。地方政府债务管理趋严和非标融资收紧后,城投平台流动性压力有所体现。城投债是否会违约暂无法下定论,但弱平台流动性压力在上升,进而有估值压力是可以明确的。我们建议对城投债保持谨慎,尤其是弱平台城投债。


债券投资策略:近期市场较为关注资金面及基本面经济数据的变化,从进出口数据看,剔除春节因素内外需均保持强劲增长;尽管根据测算今年基建投资有下行压力,但是从高频数据跟踪看拐点的出现仍有待时日;而央行持续收钱的态势也让市场难以明确方向,仍需等待打破僵局的因素出现。信用债方面城投债估值承压,建议对弱平台保持警惕。

2018年基建投资怎么看?——华创债券日报2018-03-08



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