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近期路演反馈:密切关注委外赎回压力——华创债券专题报告2018-3-8

作者 : 屈庆债券论坛 185 0 0 03月08日

近期,我们密集走访了三地机构。投资者对近期市场关注的焦点主要集中在以下8个方面,我们特此分享出来,以飨读者。


1、此次的债市行情因何而起,未来能否延续?


我们认为本轮债市的修复行情已经接近尾声,未来利率进一步下行空间有限。首先,从高频数据来看经济基本面并未出现趋势性下行的拐点。其次,从监管角度看,资管新规及配套政策尚未出台,对银行业务层面的影响尚未真正开始,监管利空出尽言之过早。第三,虽然春节前到两会期间央行一直保持流动性整体充裕,但边际变化不容忽视。未来随着监管收紧对银行实际业务层面的影响逐渐显现,委外赎回和理财收缩带来的抛售压力仍将打击市场;负债端整体紧张之下银行配置需求有限,随着二季度供给放量,供给压力也将给市场带来拖累。因此我们认为本轮交易行情已经接近尾声,不可盲目追高。


2、监管会有什么超预期之处?


首先,监管政策并未真正利空出尽。根据银监会在近期新闻发布会上的表态,资管新规落地后,配套政策也将加速出台,资管新规的落地将是新一轮政策密集出台期的开始。其次,监管政策对业务层面的影响才刚刚开始。监管政策对市场的影响中,预期层面的影响只是很小的一个方面,更为显著和根本性的影响主要集中在业务层面。未来随着银行资产端去杠杆压力逐渐释放,委外赎回和理财缩量带来的抛售压力也将不断显现。近期路演过程中,反映产品遭到赎回的机构开始逐渐增多,这一情况在春节前还较为少见。因为赎回就意味着被动清盘,未来如果这一趋势进一步发展,对债市的负面影响也将不断加大,值得高度关注,我们后续也将持续跟踪。


3、2018年M2增速怎么看?


今年政府工作报告中并未提及社融与M2增速目标。我们倾向于认为2018年M2增速将维持低位,很难出现明显回升。首先,虽然在政府工作报告中并未提及M2目标,但政府对M2目标的定位其实是很低的,这一方面意味着货币政策难有显著宽松,另一方面也表明金融去杠杆在2018年仍将扎实推进。其次,所谓的表外回归表内并没有那么乐观。一方面,银行表外业务杠杆普遍高于表内,且不受准备金等约束,即使存款能回表,也要面对杠杆降低带来的货币派生减少和存款准备金上缴带来的基础货币消耗,对M2增速难有正面影响;另一方面,所谓的存款回表本来就存在不确定性,因为银行表外业务很多是同业业务,随着同业杠杆的去化,这一部分负债是会消失的,而非所谓的回表,即使是居民理财,未来如果理财打破刚兑,在投资渠道多元化的今天,这部分资金是否会回归表内存款也存在极大的不确定性。


4、中美利差未来如何变化?


我们认为中美利差未来进一步压缩空间相对有限,随着美国经济持续向好,美联储货币政策正常化步伐有望加快,未来美债收益率有进一步上行压力,10年美债突破3%只是时间问题,这将对中国国债收益率带来传导压力,10年国债仍有进一步上行突破4%的风险。


5、赤字率下调影响如何?


之所以2018年赤字率较2017年有所下滑,我们认为一方面是因为2017年以来经济整体稳中向好,财政增收有保障,适度下调赤字率可以为未来留足政策空间;另一方面,也表明政府对2018年经济基本面依然充满信心。赤字率下调并不意味着财政支出力度减弱。


6、基建投资怎么看?


我们认为从两会期间释放出的政策信号来看,基建投资下行风险有限,不必过度悲观。首先,“开正门,堵偏门”是2018年地方政府债务约束的主要思路。虽然中央严格限制地方政府的各类违规举债行为,但也为地方政府融资开了正门。因此约束违规举债行为并不意味着地方政府的合理融资需求无法被满足。其次,预算内投资进一步增加。2018年中央预算内投资安排较2017年增加300亿元,也有利于进一步发挥财政资金的杠杆作用。当然,随着地方债务置换的结束,中央对地方政府违规举债和担保行为的约束越来越严格,部分资质较差的城投平台确实存在爆发信用风险的可能性,需要高度警惕由此引发的估值风险。


7、2018年通胀怎么看?


虽然春节后猪价出现了一定程度的回落,但春节后食品价格的回落依然是符合历史季节性规律的,并不影响今年通胀中枢较2017年显著抬升的判断。除此之外,美元弱周期我们依然需要警惕大宗商品价格上行带来的输入性通胀压力。


8、3月流动性是否会出现显著波动?


我们认为3月流动性大概率将呈现出前松后紧的格局,随着央行持续回笼流动性以及季末时点的临近,资金面大概率趋紧,不可对3月流动性掉以轻心。首先,缴准和财政存款投放基本对冲。其次,外汇占款预计小幅波动,影响有限。第三,CRA到期与春节现金回流基本对冲。第四,警惕央行公开市场持续净回笼对资金面的负面影响。第五,同业存单到期压力仍大,利率大概率上行。第六,MPA考核趋紧压力下,流动性分层可能加剧。第七,公开市场加息已是板上钉钉,基准利率上调风险值得警惕。


近期,我们密集走访了三地机构。投资者对近期市场关注的焦点主要集中在以下8个方面,我们特此分享出来,以飨读者。


1、此次的债市行情因何而起,未来能否延续?


随着1月下旬央行开始释放跨春节流动性维稳资金面,债市就迎来了一波修复行情。究其原因,央行呵护下始终较为宽松的资金面、政策空窗期监管预期短期趋于平稳、一季度银行配置需求有所释放为债市的回暖提供了前提条件,年后物价高频数据不及预期、PMI有所下滑、信贷进一步趋严、监管政策边际上有所放松则成为了债市回暖的催化剂。


但我们认为本轮债市的修复行情已经接近尾声,未来利率进一步下行空间有限。首先,从高频数据来看经济基本面并未出现趋势性下行的拐点,经济活动预期创新高则证明企业对开工季的需求仍充满信心,因此债市进一步向好缺乏基本面因素支撑。其次,从监管角度看,资管新规及配套政策尚未出台,对银行业务层面的影响尚未真正开始,监管利空出尽言之过早。第三,虽然春节前到两会期间央行一直保持流动性整体充裕,但边际变化不容忽视,一方面公开市场持续净回笼表现出央行货币政策并未由中性转向宽松,一旦资金面偏松央行就会收紧;另一方面,MLF到期后央行仅续作单次到期量,与12月的操作方式如出一辙,我们有理由相信央行会在3月美联储加息后再次上调公开市场利率。未来随着监管收紧对银行实际业务层面的影响逐渐显现,委外赎回和理财收缩带来的抛售压力仍将打击市场;负债端整体紧张之下银行配置需求有限,随着二季度供给放量,供给压力也将给市场带来拖累。因此我们认为本轮交易行情已经接近尾声,不可盲目追高。


2、监管会有什么超预期之处?


本轮交易行情触发的一个重要前提就是监管预期有所降温,市场普遍预期资管新规最终落地版本不会较征求意见稿更为严格,过渡期也会适当延长,未来监管方面不会再有超预期的冲击出现,因此监管对市场的影响未来将趋于缓和。对此我们并不认同:


首先,监管政策并未真正利空出尽。虽然我们也认为资管新规不会比征求意见稿更加严格,过渡期也可能适度延长,但并不意味着资管新规落地就意味着利空出尽。一方面,根据银监会在近期新闻发布会上的表态,资管新规落地后,配套政策也将加速出台,资管新规作为一个纲领性的文件,它的落地并非监管的结束,而是新一轮政策密集出台期的开始;另一方面,我们目前对监管政策的预期是建立在2017年监管政策出台计划的基础上的,2018年监管会不会有新的短板要补尚不得而知。因此目前就谈政策出尽明显为时过早。


其次,监管政策对业务层面的影响才刚刚开始。市场对监管政策影响的判断主要集中在预期层面,认为预期兑现就意味着影响结束,但实际上监管政策对市场的影响中,预期层面的影响只是很小的一个方面,更为显著和根本性的影响主要集中在业务层面,包括打破刚兑、禁止多层嵌套、规范资金池、严格限制同业等监管要求落实的过程中,银行的负债端将面临巨大的收缩压力,从而带来资产端的去杠杆压力,这一影响在2017年已经有所体现,但显然远未结束,从近期同业存单净发行不降反升就能窥见端倪。未来随着银行资产端去杠杆压力逐渐释放,委外赎回和理财缩量带来的抛售压力也将不断显现。近期路演过程中,反映产品遭到赎回的机构开始逐渐增多,这一情况在春节前还较为少见。因为赎回就意味着被动清盘,未来如果这一趋势进一步发展,对债市的负面影响也将不断加大,值得高度关注,我们后续也将持续跟踪。


3、2018年M2增速怎么看?


今年政府工作报告中并未提及社融与M2增速目标,M2增速未来将如何变化也成为了市场关注的焦点。我们倾向于认为2018年M2增速将维持低位,很难出现明显回升。


首先,虽然在政府工作报告中并未提及M2目标,只强调保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长,但是在国务院提请全国人大审议的另一份报告《关于2017年国民经济和社会发展计划执行情况与2018年国民经济和社会发展计划草案的报告》中,国务院提到2018年社会融资规模存量和广义货币M2预期增速均与去年实际增速基本持平,也就意味着2018年M2的目标仅为8%左右,社融目标仍为12%左右。这表明政府对M2目标的定位其实是很低的,这一方面意味着货币政策难有显著宽松,另一方面也表明金融去杠杆在2018年仍将扎实推进。


其次,所谓的表外回归表内并没有那么乐观。市场有一种观点认为,随着表外负债回归表内,银行存款有望回升,表内的货币派生有望推动M2增速回升,对此我们不敢苟同。一方面,银行表外业务杠杆普遍高于表内,且不受准备金等约束,即使存款能回表,也要面对杠杆降低带来的货币派生减少和存款准备金上缴带来的基础货币消耗,对M2增速难有正面影响;另一方面,所谓的存款回表本来就存在不确定性,因为银行表外业务很多是同业业务,随着同业杠杆的去化,这一部分负债是会消失的,而非所谓的回表,即使是居民理财,未来如果理财打破刚兑,在投资渠道多元化的今天,这部分资金是否会回归表内存款也存在极大的不确定性。


4、中美利差未来如何变化?


有观点认为,由于人民币兑美元汇率仍然较为强势,因此中美利差可以较历史均值低一些,所以美债利率未来即使进一步上行,对国内债市影响有限。对此我们并不认同:


首先,2008年以来(08年以前中美债市走势相关性很低),中美利差的均值就维持在100bp左右,即使是人民币仍处于升值通道的2013年,美联储退出QE导致美债收益率大幅上行,中美利差一度收窄至100bp以内,但持续时间很短,全年来看利差均值仍高达147bp。目前中美利差已经回到了历史均值100bp左右,未来进一步压缩的空间十分有限。


其次,人民币兑美元汇率进一步升值空间有限。一方面,从中美经济的相对强弱角度看,美国经济在减税的刺激之下正在加速向好,而中国经济增速进一步向上可能性较低,人民币兑美元缺乏进一步趋势升值的基础。另一方面,2018年美联储货币政策收紧速度有望超预期,而欧日货币政策短期难有实质性收紧,外部因素对美元指数的下行推动作用有限。


因此我们认为中美利差未来进一步压缩空间相对有限,随着美国经济持续向好,美联储货币政策正常化步伐有望加快,未来美债收益率有进一步上行压力,10年美债突破3%只是时间问题,这将对中国国债收益率带来传导压力,10年国债仍有进一步上行突破4%的风险。


5、赤字率下调影响如何?


之所以2018年赤字率较2017年有所下滑,我们认为一方面是因为2017年以来经济整体稳中向好,供给侧改革推动企业利润明显改善,财政增收有保障,适度下调赤字率可以为未来留足政策空间;另一方面,也表明政府对2018年经济基本面依然充满信心。因为根据2.38万亿的财政赤字和2.6%的赤字率倒推,可以算出政府对2018年名义GDP增速的预期仍高达10.7%,仅略低于2017年11.2%的水平,远高于市场普遍预期的10%左右。这表明政府一方面对2018年的实际GDP增速依然充满信心,另一方面政府对2018年通胀的预期依然较高。当然,如果最终名义GDP增速不如政府预期的那么高,实际赤字率也将随之上升。2015-2017年的实际赤字率都是显著高于名义赤字率的,而实际的赤字率才能反映出财政支出的真实力度,因此不必为名义赤字率的下调而过于担忧。


我们认为赤字率下调并不意味着财政支出力度减弱。首先,虽然中央财政和地方财政赤字都与去年持平,但今年安排地方专项债券1.35万亿元,比去年增加5500亿元,所以并非财政支出力度减弱,而是政府采取了不增加财政赤字的方式进行融资。将地方专项债考虑在内,2018年政府债务净融资规模较2017年还是显著增加的,力度比此前市场一致预期的赤字规模来的更大。


其次,债务上限约束下政府债务仍有扩张空间。由于国债和地方政府债务采取的都是限额管理,因此只要存量债务规模没有达到债务上限,理论上政府债务就有进一步扩张的空间。从2017年底的数据来看,国债、地方一般债和地方专项债的存量余额与2017年的债务上限相比分别还有7063.38亿元、12167.22亿元和11301.08亿元的空间,因此如果政府2018年将债务上限用足,政府债务还有3.05万亿赤字外的额外扩张空间。


第三,在减税方面,政府工作报告提出上调个人所得税起征点,改革完善增值税、扩展享受减半征收所得税优惠政策的小微企业范围等政策措施,提出全年为企业和个人减税8000多亿元,并降低市场主体非税负担3000多亿元。而2017年这一数字仅为3500亿元和2000亿元左右,减税降费力度较2017年翻了一番。虽然减税并不直接增加财政支出,但对经济的正向影响较财政支出更为显著。

第四,基建投资方面,中央预算内投资安排5376亿元,比去年增加300亿元。虽然铁路投资计划完成额较2017年有所下调,但预算内投资较2017年增加300亿元,叠加地方专项债发行大幅加量,有利于进一步发挥财政资金对基建投资的杠杆效应,推动基建投资平稳较快增长。


6、基建投资怎么看?


路演过程中投资者普遍担心地方政府债务约束趋严之下,基建投资资金来源将受到约束,导致基建投资受到负面影响。我们认为从两会期间释放出的政策信号来看,基建投资下行风险有限,不必过度悲观。


首先,“开正门,堵偏门”是2018年地方政府债务约束的主要思路。虽然中央严格限制地方政府的各类违规举债行为,但也为地方政府融资开了正门:一方面地方专项债额度较去年增加5500亿,不占用赤字的融资途径进一步扩充;另一方面信贷也将大概率继续向地方政府基建项目倾斜。因此约束违规举债行为并不意味着地方政府的合理融资需求无法被满足。


其次,预算内投资进一步增加。众所周知,在基建投资中政府预算内资金只占很小的比重(一般不超过20%),2018年中央预算内投资安排较2017年增加300亿元,也有利于进一步发挥财政资金的杠杆作用。


当然,随着地方债务置换的结束,中央对地方政府违规举债和担保行为的约束越来越严格,部分资质较差的城投平台确实存在爆发信用风险的可能性,需要高度警惕由此引发的估值风险。


7、2018年通胀怎么看?


虽然春节后猪价出现了一定程度的回落,使得市场对今年的通胀预期有所降温,但按照目前的情况来看,即使按照较为悲观的前提假设来看,2018年CPI中枢依然在2.3-2.4%的水平,高点依然有2.7-2.8%,春节后食品价格的回落依然是符合历史季节性规律的,并不影响今年通胀中枢较2017年显著抬升的判断。


除此之外,美元弱周期我们依然需要警惕大宗商品价格上行带来的输入性通胀压力。从历史规律来看,当全球经济整体向好伴随着美元弱周期,大宗商品大概率走强。目前全球经济改善趋势已经十分明朗,需求的回升将对大宗商品价格带来支撑,目前CRB指数已经进入上行通道,2018年输入性通胀压力超预期风险不可不防。


8、3月流动性是否会出现显著波动?


我们认为3月流动性大概率将呈现出前松后紧的格局,随着央行持续回笼流动性以及季末时点的临近,资金面大概率趋紧,不可对3月流动性掉以轻心。


首先,缴准和财政存款投放基本对冲。根据历史季节性规律测算,3月财政存款投放和法定存款准备金上缴的规模预计都在4000亿上下,由于两者方向相反,正好相互对冲,对流动性整体影响有限。


其次,外汇占款预计小幅波动,影响有限。近期人民币汇率小幅走弱,从2月外汇储备减少的情况来看,2月外汇占款大概率小幅流出。如果3月人民币汇率继续延续2月走势的话,外汇占款大概率小幅波动,对流动性影响较为有限。


第三,CRA到期与春节现金回流基本对冲。今年央行为应对春节取现需求,创设了临时准备金动用安排(CRA),较好的平抑了春节资金面波动。年后随着春节现金走款逐步回流银行体系,与CRA逐渐到期基本对冲,对流动性影响有限。


第四,警惕央行公开市场持续净回笼对资金面的负面影响。3月以来随着资金面持续宽松,央行在公开市场已经连续5天回笼流动性,共计净回笼2300亿元。目前资金面已经开始出现边际趋紧的迹象,在稳健中性货币政策基调保持不变的背景下,如果央行持续暂停公开市场操作,随着缴准等因素对基础货币的消耗,资金面仍将持续收紧。


第五,同业存单到期压力仍大,利率大概率上行。目前银行,尤其是中小行对同业存单的依赖有增无减,中小行同业存单发行量的占比仍在不断提高。3月同业存单到期量18862.4亿元,环比增多5260亿,同比增多2952亿,到期压力仍大。随着3月资金面趋紧,在到期压力之下,同业存单利率仍有进一步上行的可能性。


第六,MPA考核趋紧压力下,流动性分层可能加剧。随着3月底MPA考核进一步趋严,商业银行季末资金大概率趋紧,融出意愿不足可能引发非银机构融资出现有价无市的状态,去年12月的情况可能重演。与此同时,由于资金紧张的预期攀升,银行会进一步提高备付水平,从而导致资金融出的减少,最后又会强化市场对于后期资金紧张的预期。3月末,相似时间点以及去杠杆大环境下,极易再次出现类似现象。


第七,公开市场加息已是板上钉钉,基准利率上调风险值得警惕。本周三央行没有全额续作3月全部MLF到期量,大概率是效仿去年12月操作模式,即第一次部分续作,第二次加价续作。由此可见央行大概率为本月美联储加息后我国公开市场操作利率的上调留出空间。与上次公开市场加息不同的是,去年12月临近年末,为避免市场大幅波动,上调幅度仅5bp,与全球央行货币政策收紧的速度相比,中国央行明显已经落后。本次加息将在两会结束后,因而本次公开市场加息幅度或将大于5bp。


基准利率是否会上调?我们认为不能排除基准上调的可能性,因为通胀反弹、房价高企、去杠杆由金融领域向实体经济延伸,给加基准提供了必要性;经济基本面依然平稳、企业利润显著改善、债券利率大幅上行之际一般贷款利率不升反降,为加基准提供了可能性。从海外看,美元持续走弱,大宗商品价格进入上行通道,输入性通胀压力大概率上升,也为加基准提供了可能性。


近期路演反馈:密切关注委外赎回压力——华创债券专题报告2018-3-8

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