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20多年前一个电焊工,如今开出中国最大火锅集团,年入百亿!海底捞,它身上浓缩着整个餐饮行业的投资逻辑

作者 : 并购优塾 9472 0 0 03月08日

20多年前一个电焊工,如今开出中国最大火锅集团,年入百亿!海底捞,它身上浓缩着整个餐饮行业的投资逻辑

20多年前一个电焊工,如今开出中国最大火锅集团,年入百亿!海底捞,它身上浓缩着整个餐饮行业的投资逻辑

20多年前一个电焊工,如今开出中国最大火锅集团,年入百亿!海底捞,它身上浓缩着整个餐饮行业的投资逻辑

今天,我们来研究一个你熟悉的名字——海底捞。


海底捞,连续多年被评为中国十大火锅之一,据其创始人张勇接受彭博电视采访时称,海底捞集团预计2017年营收将达到100亿。


但是,如果看到30年前的这一幕,你一定会震惊。


海底捞的创始人张勇,当年在创立海底捞之前,其实还在拖拉机厂当过电焊工,芸芸众生中,和你我一样,滚滚红尘中苦逼的活着。后来他辞职经商,各种兜兜转转磕磕碰碰,直到1994年,才开出了第一家火锅店。当时可怜的店面,只有四张火锅餐桌。


一个电焊工,毫无餐饮从业经历,但却硬生生做出了中国最火的火锅店之一,这事,实在是怪。


但实际上,海底捞集团如今虽然名噪一时,但其实,其火锅业务,一波三折:


比如,2014-2015年,海底捞新开了31家门店,当年收入仅增长2%。


这是啥概念?增店不增收,遇到瓶颈。


再比如,国内门店业绩远不如国外。截至2015年底,海底捞在中国的142家店营收为50.85亿元,单店平均收入为3581.99万;海底捞在海外的7家门店营收为18.4亿元,平均每家店平均营收是2.63亿元。


作为风味更独特、服务更好、用户好评度极高的海底捞,为什么火锅业务还会出现增长疲软,反倒是此前我们分析过的呷哺呷哺,口味很一般,服务很一般,用户评价很一般,但业绩却增长的挺厉害?


一家餐厅做的菜品好吃,就一定能赚钱吗?


这个问题像谜题一般,值得你深入思考。就像我们的一位用户所说:


“我们公司在上海也开过火锅店,自己熬汤,上等食材,川厨炒麻辣锅底,手打丸滑,吃完后再去呷浦呷浦吃,就感觉呷浦呷浦是垃圾,后来我们店亏损关店,而他们却发展壮大。”


其实,这样的现象,不光是火锅领域出现,在西餐领域同样适用。


随便抓两家高端西餐厅来看:


西班牙斗牛犬餐厅,米其林三星餐厅,曾五度获英国专业美食杂志《餐厅》列为“世界最棒的50家餐厅”第一名,用餐靠摇号,中签概率为0.4%左右。


布鲁宫法餐厅(MaisonBoulud à Pekin),隶属于烹饪大师Daniel Boulud,米其林二星,位于北京前门23号的院内。2012 北京Timeout年度餐厅大奖、年度主厨、最佳餐厅服务、最佳高级西餐厅。


2011年、2013年,这两家用户口碑极高的高端餐厅相继歇业,斗牛犬餐厅连续亏损25年,布鲁宫法餐厅则累计亏损超过2.4亿。


如果比起这两家西餐厅的逼格,那美股的麦当劳(MCD)应该算是Low到爆了。可是,其2017年净利润339.28亿美元,上市以来,股价翻了十几番。如果你有机会去看看它的股价,那才叫价值投资典范。


餐饮领域,究竟该如何投资?


今天,我们就从海底捞说起,从它集团旗下、分拆港股上市的火锅底料公司——颐海国际,分析一下火锅行业和餐饮行业的投资逻辑。


值得一提的是,对于本案提到的“财务报表分析”问题,以及上市公司的各种财务套路,建议细研究财务炼金术财务魔术IPO避雷指南,提前看穿套路,避免被收割。


而关于我们之前分析过的税务问题,可在4月14-15日我们举办的购重组案例、交易架构、税务难点”研讨会上系统学习。


优塾原创,转载请后台回复“白名单”


01

海底捞火锅业务分拆上市

从技校毕业的电焊工到中国火锅大王


颐海国际,成立于2013年,实控人为海底捞创始人张勇、舒萍夫妇,合计持股50%。


注意颐海国际和海底捞集团的关系:它,是海底捞集团旗下火锅底料业务分拆出的上市公司,颐海国际与海底捞集团属于同一控制下的关联公司,互相并不持有股权。


20多年前一个电焊工,如今开出中国最大火锅集团,年入百亿!海底捞,它身上浓缩着整个餐饮行业的投资逻辑


1988年,张勇技校毕业,最初在国营拖拉机厂当电焊工,那时工资只有90元,后来,他得知同院阿婆靠卖烧鹅就成了万元户,让他动了创业的念头。


但谁知创业真TM是个大坑啊。他做了各种小生意,都是相当坎坷,倒卖过汽油,做过麻辣烫,但都挨个失败。


1994年,他人生的第一次重大转折。作为一个小生意人,在一次不起眼的市场调研中,张勇发现,成都有一种火锅很受欢迎,于是与朋友凑齐8000元,在老家四川简阳引进了这种火锅,当时,只有4张火锅桌。


事后证明,他入对了行。到2016年,中国餐饮业的收入总规模,已经达到3.4万亿。


这个行当,非常特殊。据钛媒体的总结,首先它是服务业(有服务场地、服务人员,为顾客提供餐饮服务)、它还是零售业(菜品就是商品,打包、外卖、外带、外送)、制造业(原材料加工为菜品)、物流业(很多中大型餐企还要解决各种食材的储存运送)、养殖业(养鸡养羊等)。


在餐饮方面,张勇的确是个外行。


不过,当时,如果只是和芸芸众生一样,开个店混日子,那就没意思了。张勇靠着服务为特色,客流量逐步火爆起来,比如:帮吃火锅的客人拎包、带孩子、擦鞋子等。


1999年,张勇开始了又一次重大决策。海底捞开始异地复制,在西安开出了第二家分店。此后,其连锁火锅店开始逐步扩张。


这一步,很巧妙,作为大本营在四川的火锅店,他却避开了火锅竞争更为激烈的区域中心城市成都,而选择跨省复制。(顺带说一句,简阳盛产羊肉汤,强烈建议大家去吃)


2005年,当时中国火锅市场的霸主是小肥羊。小肥羊,靠着一份秘制的不用蘸料的火锅配方,雄霸全国火锅店榜首。


火锅开店,底料先行。


火锅底料就像药品的配方,重要性不言而喻。此后,海底捞成立了成都分公司,主营业务为生产火锅底料,并提供给附属公司的火锅店。


2006年,海底捞的第一条火锅底料生产线在成都投入正式运营,供应给四川海底捞集团的火锅餐厅。2007年,它开始向第三方经销商提供火锅底料产品。


1999年-2011年间,海底捞的异地复制进度较为缓慢,经营遇到了瓶颈。


怎么办?只能继续思考,继续进化。2011年,又一件大事发生了。张勇开始引进日本经营之父稻盛和夫的“阿米巴经营模式”。


也许你会说,我去,火锅店,还能弄阿米巴模式?其实,这就是优秀企业家和凡人之间的差别。


阿米巴模式,是关于公司组织架构的哲学。将整个公司细分成所谓“阿米巴”小集体,并以量化赋权的形式,委以各个小集体经营责任,在模块化组织架构的同时培育出更多具有经营者意识的领导者。


海底捞将旗下的底料加工、物流配送、供应链管理、门店装修、餐饮人员培训等全部分拆。不得不说,这一招真的是太牛逼了。自2011年以后,海底捞的异地开店速度大增。


距亿欧数据,2011年,海底捞门店数量为44家,到2012年,海底捞门店数量为70家,当年一下新增37家。


2011年,中信出版社出版《海底捞你学不会》,仿佛一夜之间,全中国人都知道海底捞了。


20多年前一个电焊工,如今开出中国最大火锅集团,年入百亿!海底捞,它身上浓缩着整个餐饮行业的投资逻辑

(制图:优塾投研团队)


谁知,组织结构刚优化完毕,又遭不测风云。


2012年,餐饮行业遭遇重大转折,“三公消费”限制政策出台,高端餐饮遭受重创,典型的如湘粤情,业绩大幅下滑702.47%,2013年巨亏5.7亿。


此后,餐饮业开始出现“高端做中端、中端做低端”的现象,层层下压,大量高端餐饮开始转型做中高端。而海底捞所主打的中高端火锅,正巧受到市场冲击。


2013年,海底捞开始又一次决策变化,开始将未来发展放在餐饮企业服务上,而不再一味的追求火锅店扩张。同年,海底捞集团旗下负责底料业务的成都分公司,变更为本案研究对象,颐海国际。


之前我们分析过,火锅,是中国餐饮业最优质的赛道,能够跑出适合价值投资的伟大公司。可是,你千万别以为开火锅店容易。


2015年,火锅业掀起“关店潮”,因盲目跟风、过度概念化,门槛低,许多火锅店关门。海底捞同样深受影响,当年,海底捞新开31家门店,但营收增长率仅2%。


2016年,海底捞旗下的颐海国际于港股上市,募资用于建设火锅底料生产基地。同年,海底捞旗下的优鼎优,冒菜品牌,登陆新三板。


没错,你所不知道的海底捞,其实已经悄悄的孕育出一家港股公司,一家新三板公司。从一家火锅店,成为了打通产业链上下游的一体化集团。


这还根本不够,事实上,它已经开始了国际化征程,并且做得还不错。


截至2016年,海底捞直营餐厅在中国有192家、新加坡有4家、韩国首尔有3家、日本东京1家、美国洛杉矶1家。而颐海国际,共推出41款底料产品,9款蘸料产品及15款中式复合调味料。


02

火锅底料企业

商业模式


本案,颐海国际,主营业务为火锅底料、火锅蘸料、中式复合调味品,其中,火锅底料占收入的80%、火锅蘸料占收入的7%、中式复合调味品占收入的12%。


20多年前一个电焊工,如今开出中国最大火锅集团,年入百亿!海底捞,它身上浓缩着整个餐饮行业的投资逻辑

(制图:优塾投研团队)


颐海国际的上游,主要为原材料供应商,包括植物油、动物油、辣椒、花椒、塑料、纸等包材。这些原材料的可获得性高,所以它对上游的议价能力较强。


而下游的主要客户,其实是同一控制下的关联方海底捞集团,颐海国际是海底捞的独家火锅底料供应商,此外,还有其他关联公司(蜀海供应链、优鼎优),以及大型超市(沃尔玛、家乐福),零售渠道(杂货店、社区门店)、电商等供应产品。


直接上颐海国际的业绩数据:


2014年-2016年,营收分别为4.98亿元、8.47亿元、10.88亿元;净利润分别为4251万元、1.24亿元、1.87亿元;经营活动现金流量净额分别为7332万元、8964万元、2.24亿元。毛利率分别为23.98%、34.72%、38.32%。


营收增速很好,三年复合增长率为48%,并且盈利质量不错,经营活动现金流量净额均高于净利润。毛利率也在逐年上升。


但注意,颐海国际,作为海底捞集团体系中的一环,高度依赖同一控制下的关联方,海底捞集团。


2014年-2016年,颐海国际与海底捞集团的关联交易金额为2.76亿元、4.58亿元、5.98亿元,占营收的比例为55.42%、54.07%、54.96%


因此,如果想投资海底捞,想研究透颐海国际,有一个地方必须吃透:关联交易


03

财务密码之一

你需要关注:关联交易


海底捞集团旗下拥有多个子公司,已经是全产业链布局。


上游,海底捞有颐海国际、蜀海供应链,为它提供火锅底料和新鲜的食材供应链。微海提供餐饮培训、蜀韵东方提供连锁餐厅店面装修,等等。


中游,海底捞开拓出优鼎优冒菜品牌。


下游,布局海鸿达外卖品牌,以及海海科技,开发餐饮零售游戏运营。


20多年前一个电焊工,如今开出中国最大火锅集团,年入百亿!海底捞,它身上浓缩着整个餐饮行业的投资逻辑

(制图:优塾投研团队)


而颐海国际作为海底捞集团体系下的重要一环,它的生意自然也和其他各方密切相关。


目前,颐海国际的主要关联方分别为海底捞集团、蜀海供应链和优鼎优。与关联方的交易有两种,第一种为关联方销售,销售火锅底料,第二种关联方采购,采购物业租赁和仓储。


先看关联方销售:


2014年-2016年,颐海国际,向关联方海底捞集团的销售底料、蘸料、复合调味品金额分别为2.78亿元、4.65亿元和6.06亿元,占营收的比例分别为55.82%、54.9%、55.7%。


关联销售,需要重点关注销售定价是否公允,2014-2016年,颐海国际对关联方销售毛利率分别为21.88%、37.45%、41.5%,同期,对非关联方的销售毛利率为78.04%、62.01%、58.39%。


当然,这个差异,也很正常。如果未来我们的优塾吃瓜集团,发展成为这样的纵向一体化布局,也会这么干。体系内的公司之间发生交易,价格自然要比和体系外的公司便宜,否则干嘛要向上游布局。


注意,颐海国际销售给第三方的产品毛利率明显高于关联方,不过,报告期内,对关联方与第三方毛利率差距在缩小。


再看关联方采购:

 

2014年-2016年,颐海国际与关联方的关联采购金额不高,分别是67.4万元、294.8万元、638.5万元,占营收的比例为0.14%、0.35%、0.59%。


其中采购的主要为仓储服务,2014年-2016年,颐海国际与四川海底捞的仓储分别为67.4万元、275.9万元、 116万元;仅2016年与四川海底捞发生租赁金额291.7万元,占营收的比例为0.14%、0.33%、0.37%。


综上来看,目前颐海国际对海底捞集团的主要依赖,在于火锅底料、蘸料的销售。并且暂时未出现资金拆借、或通过关联交易进行财务调节的迹象,体内循环的风险较小。


如果未来要长期跟踪研究颐海国际,那么,需要重点关注关联方采购的比例资金拆借情况、关联方担保情况、以及关联方定价问题。但是,由于港股在年报披露方面,与A股不同,监管体系更加市场化,很多情况,如质押、担保等情况公告很少,数据的获取存在一定滞后性。


此处,给你一个思考题,财务报表上什么指标,能够直观的代表颐海国际,对母公司海底捞集团的依赖度?


04

财务密码之二  

你需要关注:应收账款


答案:颐海国际对下游的话语权。


颐海国际对下游的话语权,需要分为对关联方和对非关联方两种。


先看对关联方的话语权。


此处的话语权,也许不能直观体现它的竞争力,但是,可以体现集团母公司对颐海国际的态度,我们以“应收账款”这个科目作为突破口。


如果一家集团公司重视其体系内的上市主体,那么,在应收账款方面,自然不会拖欠太久,占用上市主体的资金;如果集团并不重视其体系内上市主体,那么,大概率会将之视作提款机,通过应收账款大量占用颐海国际的资金。


当然,频繁增发、资金拆借、股权质押、关联方担保,也是同理。


2014年-2016年,颐海国际的应收账款总计分别为1090.9万元、6383.8万元、6708万元。其中,应收账款来源主要为关联方海底捞集团,为809.7万元、5850.7万元、5422.4万元,占收入的比例分别为1.61%、6.85%、4.96%。


其中,对海底捞的应收账款,占总应收账款的比例为74.42%、90.17%、79.96%


颐海国际应收账款的账龄主要在三个月以内,仅2016年有20万元的应收账款在3~6个月。也就是说,绝大多数情况下,海底捞集团,在三个月内,就会把购买火锅底料、蘸料的款项结清。


如果换做优塾吃瓜集团,当我想收割你韭菜时,自然得把账龄先拖个一两年再说。


再来看第三方的话语权情况。


2014-2016年,颐海国际对第三方的应收账款为281.2万元、533.1万元、1285.6万元,占非关联方收入的比例分别为1.23%、1.45%、2.67%。


这些数据意味着什么,和下游关系怎么样,比一比就知道。


我们从A股、港股、美股中,选出8家代表调味品公司,对比来看颐海国际对第三方下游的话语权是否强势。


3家A股:安记食品(中式复合调味料、香辛料、耗油、辣椒酱等)、加加食品(酱油、食醋、味精等)、千禾味业(酱油、食醋等)、海天味业(酱油、调味酱)、中炬高新(鸡精、酱油、调味酱)


2家港股:颐海国际(火锅底料、蘸料、中式复合调味料)、老恒和酿造(料酒、酱油、醋等)


3家美股:康尼格拉(花生酱、调味料)、海恩时富(果酱、调味品等)、卡夫亨氏集团(番茄酱、烧烤汁、蛋黄酱等,注意,这公司巴菲特重仓)


20多年前一个电焊工,如今开出中国最大火锅集团,年入百亿!海底捞,它身上浓缩着整个餐饮行业的投资逻辑

(数据来源:choice、优塾投研团队)


综上来看,总体从比例和账龄分析,海底捞集团,不通过应收账款长期占用颐海国际的资金,可见较重视颐海国际。此外,对无关联第三方,颐海国际的话语权对比同业较为强势。


同时,图中其实还有一处信息值得留意:海天味业。它的情况怎么样,大家可自己分析。


05

海底捞和呷哺呷哺

有何不同


我们在前次分析呷哺呷哺时,将餐饮分为10个细分行业:


火锅、自助餐、小吃快餐、西餐、烧烤、面包甜点、日本菜、韩国菜、中国地方菜系(川菜、粤菜、本帮浙江菜、徽菜等)、其他。


其中,最好的赛道就是火锅,火锅这个赛道的代表公司,正是本案颐海国际的母公司海底捞(多人火锅,中高端),以及呷哺呷哺(单人火锅,低端)。


先上两家的业绩数据:


海底捞——2014年-2016年,营收分别为49.9亿元、50.9亿元、76.9亿元。(由于海底捞未上市,仅有营业收入披露)


呷哺呷哺——2014-2016年,营收分别为22.02亿元、24.25亿元、27.58亿;净利润分别为1.41亿元、2.63亿元、3.68亿元;经营活动现金流量净额分别为3.15亿元、3.7亿元、3.95亿元。毛利率分别为60.42%、60.98%、64.5%。


单从营收来看,海底捞的数据要略胜一筹。不过作为一名投资者,仅从营收数据来看还不足够,还需要关注两家火锅店其他方面的特征。


接下来,我们以餐饮行业比较重要的选址连锁模式翻桌率供应链四个方面,来一一分析它们之间的差异。


1)选址,直接决定下游客户人群。


海底捞——根据其官网数据,目前全球共有219家门店。在大陆有190家门店,分布于57个城市,在中国台湾有2家直营餐厅。此外,在其他地区,已有新加坡4家、美国洛杉矶1家、韩国首尔3家和日本东京1家直营餐厅。 店面在1200-1600平方米左右。


呷哺呷哺——在全国范围有600多家直营店,覆盖50个城市。店面在100-200平方米左右。


以上数据一看便知,呷哺呷哺的门店数量、密度,都要高于海底捞。


它们的门店一般都开在购物中心、广场、百货大厦等,人流密集、流动大。客流量很充足,不用担心无人问津。


具体门店所处位置,我们以百度热力图来看。


颜色越深的地方,人流量越多。海底捞门店虽然没有呷哺呷哺的门店多,但门店所处地方大都在一个城市人流最密集的商圈。而呷哺呷哺,则并不一定紧靠一线的人流密集区。


综上来看,呷哺呷哺主要定位的是一线城市的普通消费者,而海底捞针对的是,一二线城市的中高端消费者。


20多年前一个电焊工,如今开出中国最大火锅集团,年入百亿!海底捞,它身上浓缩着整个餐饮行业的投资逻辑20多年前一个电焊工,如今开出中国最大火锅集团,年入百亿!海底捞,它身上浓缩着整个餐饮行业的投资逻辑

(图片来源:百度地图)


2)连锁模式,直接决定服务质量和复制速度。


有趣的是,海底捞和呷哺呷哺,全部都为直营,不接受也不做加盟店。打开两家公司的官网,首页大图就是:不接受加盟的声明。


加盟模式的优点在于,火锅企业可以直接收取一揽子加盟费,然后再获取后续抽成收益,因此收入增长也很快。


纯自营模式的优点在于,火锅企业可以更好的控制自己的品牌,出现食品安全等问题的风险更小。


3)平均用餐时间,直接决定翻台率、店面运营效率。


海底捞属于传统多人火锅店,传统火锅店的平均用餐时间为2个小时左右。并且,由于海底捞的品牌主打就是优质服务,因此,在就餐时间上,还会高于平均用餐时间。


呷哺呷哺,主打一人一锅吧台式火锅店。食用快,平均一餐下来不到40分钟,翻座率高。


因此,如果他们都同时扩张店面,呷哺呷哺可以接纳更多消费者,店面使用效率更高。


而对于海底捞,由于主打服务牌,优点是用户体验更好,但缺点也很明显,会导致消费者为了享受优质的服务待得更久,店面使用效率低。


4)供应链,决定火锅店的效率,以及未来是否有更多想象空间。


我们以存货周转,来看两者供应链的运营效率:


由于没有海底捞集团的数据,因此以旗下火锅底料公司颐海国际作为侧面参照。2014-2016年,颐海国际的存货周转率分别为5.31、5.94、5.75;呷哺呷哺的存货周转率为7.18、8.35、8.58。


但注意,海底捞集团的供应链,除了提供食材、饮料,还提供火锅底料、连锁餐厅门店装修、餐饮培训、餐饮运营等多领域。


这样完备的上游供应链,造成海底捞其实拥有向第三方餐饮企业进行轻资产输出的可能,或者,海底捞集团未来也可以直接收购成熟的品牌,成为综合餐性饮集团。


呷哺呷哺则是着重于食材供应链、打造中高端门店(比如推出高端品牌凑凑)、外卖服务等,重点还是服务自己的火锅店,火锅底料业务2016年才刚刚起步。因此,很明显,海底捞的供应链要强于呷哺呷哺。


拿这4点来看,海底捞和呷哺呷哺,这两家火锅店的发展路径,其实天差地别。


呷哺呷哺走的是中低端路线,选址不一定选择在人流量极为密集的商场,并且以一人一锅的形式提升店面使用效率,这个商业模式,总结为这个词更为贴切:中国的麦当劳式连锁餐饮。


如果你仔细研究呷哺呷哺的点菜模式、服务模式,会发现,它和麦当劳、肯德基的思路,非常相似。


它的发展路径为:不停地开火锅店,不停地异地复制,类似于快餐式火锅。这和麦当劳很像。


而海底捞,走的是中高端路线,选址必须在人流量较为密集的商场,由于主打服务质量,高度依赖服务员,因此无法通过加盟方式快速扩张,因此选择保持品牌质量,着重发展上游餐饮供应链。


它的发展路径为:着重发展餐饮配套服务,借助品牌优势,向其他餐饮企业提供上游服务,或直接收购其他成熟品牌,对标的是百胜餐饮。


因此,综合以上所有信息,本研究报告的所有逻辑如下:


1、对比餐饮行业的公司,最值得长期研究的赛道,显然是火锅。因为这个赛道对厨师的依赖性最小,从而最容易扩张复制。


2、在火锅这个赛道上,值得长期跟踪研究的是颐海国际呷哺呷哺


3、如果海底捞推出单人火锅,介入呷哺呷哺的赛道,则对呷哺呷哺会是个冲击。当然,只是担忧而已,市场很大,没必要这么干。


4、至于未来会怎么样?值得关注的是海底捞的国际化布局,由于国际单店盈利能力高于国内,目前来看,扩张空间还很大。


最后,补充一个声明,本研究报告所涉案例,仅做学术交流,均不构成任何建议,韭菜们,市场有风险,风险需注意。千万不要一把梭。


此外,报告中所涉会计处理案例,均合情、合理、合法、合规,我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。


另,版权所有,严禁拷贝、翻版、复制、摘编,违者必究。


06

除了这个案例,你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术


案例已经看完,但我们的研究还在继续。


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这三套攻略,浓缩了我们的研究精华,是优塾私密社群群友人手一套的指南。


每日精进,必有收获。

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