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【兴证固收.信用】高低等级地产利差明显分化 ——2月兴证固收行业利差跟踪

作者 : 兴证固收研究 119 0 0 03月07日

投资要点

一、  同等级不同行业利差跟踪

  • AAA的高评级行业利差中,多数行业利差下行,利差波动相较于1月出现明显的“由正转负”。其中地产中票以及公司债的利差回落最为显著。

  • AA+级行业利差整体下行,多数行业的收窄幅度高于AAA级。从具体行业来看,行业利差下行幅度的前三名分别为采掘、有色金属和地产公司债。

  • 低等级行业利差的波动水平较高。走势下行的行业中,家用电器、食品饮料和交通运输排在行业利差收窄幅度的前3位。

  • 行业利差的下行主要受到两方面的支撑:1、流动性环境在2月份出现超预期的宽松。央行“削峰填谷”的公开市场操作对维稳资金面起到了直接作用;市场机构为防备资金紧张做了较为充分的预期管理,在2月份并没有大的流动性冲击。2、企业基本面仍然较好,加上票息保护较高。从绝对收益率看,当前的信用债票息给予较高的保护空间,加上资金面宽松,即使有零散的信用事件发生但并无明显冲击,促进了市场对信用债的需求。

    但往后看,信用债(特别是中低等级)会面临较大的压力,紧货币到紧信用的传导,信用风险是趋于上升的。融资条件收紧后,企业融资成本抬升,低等级信用债面临压力,对应的行业利差亦将相应走阔。

二、  同行业不同等级的利差跟踪

  • 强周期行业,利差走势各有不同。煤炭行业中高等级的利差收窄幅度要高于低等级;而钢铁行业则表现为AA+等级利差收窄幅度较AAA以及AA更为显著。

  • 高等级、低等级地产债的行业利差走势进一步分化,行业内资质差异扩大。地产融资环境并未出现实质性放松,今年开始地产债券面临集中兑付和回售压力,龙头地产商抗风险能力较强,但中小地产商压力凸显,对应的行业利差也随之走阔。

三、  城投行业利差跟踪

  • 从新老城投的利差对比来看,定价的差异依然存在。而从地域来看,偏弱地区的城投利差有一定程度的收窄。期债市表现稳定,偏弱地区的城投利差有一定程度的收窄。从2月利差表现来看,差资质省份的城投利差小幅收窄,与1月的普遍上行形成对比,例如吉林省和贵州省。虽然短期出现小幅修复,但从中长期的角度来看,这类平台利差走阔的压力仍在。对地方政府负债的监管仍在趋严、严控地方政府隐性债务,地方财政的压力也在增加,平台的再融资压力是在上升的,特别是对于资质较低的融资平台。因此,未来各地区融资难度将进一步差异化,反映在债券二级市场则是地域间城投债利差的持续分化。


风险提示:经济超预期走弱,政策超预期

【兴证固收.信用】高低等级地产利差明显分化  ——2月兴证固收行业利差跟踪

报告正文

一、同等级不同行业利差跟踪

  • 样本选取规则:除地产债外都使用无担保中票的样本;在样本选取上:1)剔除有担保条款和累进利率条款的个券;2)剔除私募发行的中票(PPN)和集合票据;3)某个时期个券的剩余期限在1年以下,则被移出统计范畴;4)剔除超AAA类的发行人;5)个券在评级调整后将调整至相应的等级。

    从不同等级的利差细节来看,2018年2月行业利差主要表现以下特征:

  • AAA的高评级行业利差中,多数行业利差下行。从具体行业来看,仅有商业贸易、建筑材料、化工、有色金属、食品饮料和国防军工的行业利差幅度上行,并且幅度较小;其中商业贸易(3bp)、建筑材料(1bp)、化工(1bp)的利差上行波动排在前三。其余行业的行业利差在2月均表现下行,其中城投(-5bp)、地产中票(-6bp)和地产公司债(-16bp)的下行幅度最大。同时,相较1月的表现,多数行业的利差波动都出现了明显的“由正转负”的变化。

  • AA+级行业利差整体下行,多数行业的收窄幅度高于AAA级。相较于1月不同行业的利差走势分化较大,2月该等级的行业利差普遍回落。从具体行业来看,行业利差下行幅度最大的前3名分别为采掘、有色金属和地产公司债(AA+),其中采掘下行幅达-7bp。

  • 低等级行业利差的波动水平较高。整体来看,AA低等级行业的行业利差多数下行,其中个别行业的利差收窄非常显著。在利差走势下行的行业中,家用电器、食品饮料和交通运输排在前3位,其中家用电器利差收窄高达69bp。在利差上行调整的行业中,通信行业的利差上升幅度达15bp,排在首位;有色金属、农林牧渔和地产中票(AA)的行业利差走阔幅度也较高,分别为6bp、2bp、2bp。低等级产业债的利差波动水平较中高等级而言更高。

【兴证固收.信用】高低等级地产利差明显分化  ——2月兴证固收行业利差跟踪
【兴证固收.信用】高低等级地产利差明显分化  ——2月兴证固收行业利差跟踪
【兴证固收.信用】高低等级地产利差明显分化  ——2月兴证固收行业利差跟踪
  • 受2月春节假期因素影响,信用债成交量较少,交易规模层面体现出的市场情绪较为平淡。不过从价格层面观察,中长期的利率债以及信用债收益率在2月份均表现出一定的回落,债市整体表现较好,行业信用利差也普遍下行。

    行业利差的下行主要受到两方面的支撑:

    1、流动性环境在2月份出现超预期的宽松。一是,央行“削峰填谷”的公开市场操作对维稳资金面起到了直接作用;另一方面市场机构为防备资金紧张做了较为充分的预期管理,在2月份并没有大的流动性冲击。

    2、企业基本面仍然较好,加上票息保护较高。从绝对收益率看,当前的信用债票息给予较高的保护空间,加上资金面宽松,即使有零散的信用事件发生但并无明显冲击,促进了市场对信用债的需求。

    但往后看,信用债(特别是中低等级)会面临较大的压力,紧货币到紧信用的传导,信用风险是趋于上升的。融资条件收紧后,企业融资成本抬升,低等级信用债面临压力,对应的行业利差亦将相应走阔。

【兴证固收.信用】高低等级地产利差明显分化  ——2月兴证固收行业利差跟踪
【兴证固收.信用】高低等级地产利差明显分化  ——2月兴证固收行业利差跟踪

二、同行业不同等级的利差跟踪

  • 强周期行业,利差走势各有不同。其中,煤炭行业中高等级的利差收窄幅度要高于低等级。钢铁行业则表现为AA+等级利差收窄幅度较AAA以及AA更为显著;有色行业除了AA+的行业利差有所收窄外,其他等级的利差表现上行;建材行业的高等级利差小幅走阔,中低等级利差收窄;交运行业各等级的利差普遍收窄。

  • 高等级、低等级地产债的行业利差走势进一步分化,行业内资质差异扩大。2月份,中高等级地产中票的行业利差继续压缩,并且收窄幅度排在各行业的前列;而低等级的地产中票行业利差则小幅走阔,两者走势的分化进一步加大。

    不过,虽然房价的表现较为稳定,但房地产的销售和投资增速均在下滑,地产融资环境并未出现实质性放松,今年开始地产债券面临集中兑付和回售压力,龙头地产商抗风险能力较强,但中小地产商压力凸显,对应的行业利差也随之走阔。

【兴证固收.信用】高低等级地产利差明显分化  ——2月兴证固收行业利差跟踪
【兴证固收.信用】高低等级地产利差明显分化  ——2月兴证固收行业利差跟踪
【兴证固收.信用】高低等级地产利差明显分化  ——2月兴证固收行业利差跟踪

三、城投行业利差跟踪

  • 城投利差构建原则:考虑到城投债的特殊性,我们用的是无担保的城投企业债样本,并且在样本选取中遵循以下原则:1)剔除有担保条款和累进利率条款的个券;2)剔除私募债和集合债券;3)某个时期个券的剩余期限在1年以下,则被移出统计范畴;4)个券在评级调整后将调整至相应的等级。

  • 新老债务的差异化仍在,尤其体现在低评级上。对于可置换的老债务而言,它的兑付风险随着债务的逐渐到期而下降,对应的城投利差更低;而对于新债务而言,平台面临收紧的再融资能力,对应的城投债面临着更大的调整压力。因此,评级越低,平台的再融资压力越大,同一评级的新老城投利差也会表现出越大的分化。

  • 前期债市表现稳定,偏弱地区的城投利差有一定程度的收窄。从2月利差表现来看,差资质省份的城投利差小幅收窄,与1月的普遍上行形成对比,例如吉林省和贵州省。虽然短期出现小幅修复,但从中长期的角度来看,这类平台利差走阔的压力仍在。对地方政府负债的监管仍在趋严、严控地方政府隐性债务,地方财政的压力也在增加,平台的再融资压力是在上升的,特别是对于资质较低的融资平台。因此,未来各地区融资难度将进一步差异化,反映在债券二级市场则是地域间城投债利差的持续分化。

【兴证固收.信用】高低等级地产利差明显分化  ——2月兴证固收行业利差跟踪
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【兴证固收.信用】高低等级地产利差明显分化  ——2月兴证固收行业利差跟踪

风险提示:经济超预期走弱,政策超预期

注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告:《高低等级地产利差明显分化—2月兴证固收行业利差跟踪

对外发布时间:2018年3月7日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师 :

罗婷  SAC执业证书编号:S0190515110001 

黄伟平 SAC执业证书编号:S0190514080003 


使用本研究报告的风险提示及法律声明

兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。

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本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

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本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。

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投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅,A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级:推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级:买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%;审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间;中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间;减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级-由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。


免责声明

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