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做多情绪催化行情演绎,且行且珍惜—华创债券日报2018-3-7

作者 : 屈庆债券论坛 528 0 0 03月07日

债券市场投资策略:本轮债市交易行情持续时间较长,且活跃券下行幅度较大,但是并未改变其交易行情的属性,流动性持续宽松和监管放缓叠加维稳行情催生了债市的做多热情,情绪带动短期市场走强,但是中期看投资者仍然对后期的资金面、政策面判断谨慎,市场分歧仍然存在。未来债市均衡的打破,将来自于数据和事件的驱动,具体包括央行三月末的公开市场操作、应对美联储加息的方式、政策落地后对市场的冲击;中期看则需等待基本面数据和机构行为调整来指引市场方向。目前的配置和交易策略仍取决于负债端的稳定性,交易仍然强调快进快出,配置则强调负债稳定。


第一,短期资金宽松叠加市场做多情绪释放。


首先,资金面持续宽松时间超市场预期,引发市场做多情绪,但是否货币政策转向仍有待商榷,近期存单发行利率再次出现上行,部分股份制银行业调高存单发行价格,一方面是提前应对跨季资金和监管指标;另一方面也说明银行对未来资金面的预期仍然较为谨慎。


其次,市场情绪经过前期的压抑有明显好转,但是对于中期的市场分歧依然存在。从国债期货表现看,市场在较长时间出现放量上涨、缩量下跌的表现,也说明市场做多情绪较为浓厚;但是从债券借贷的数据看,春节之后170215借贷量明显走高和12月份交易行情出现时形成较大反差。此外,目前信用债交投虽然较年前更加活跃,但是成交依然以短久期品种为主,机构边配边看的心态较为明显。


第二,目前市场分歧下所产生的短期均衡将被如何打破?一般市场在没有明确数据或事件驱动的情况下,会由市场投资者的交投情绪所决定,这种情况下,必须有明确的数据或事件才能为市场带来方向的突破,目前来看央行的态度、资管新规是短期内最主要的影响因素,基本面、通胀数据则会在中长期成为主要因素。


首先,央行货币政策稳健中性的操作维持不变,焦点在于是否会有边际的放缓信号出现,短期需要关注,一季度末央行在资金量方面的操作情况及美联储加息后央行的应对。周三央行没有全额续作3月全部MLF到期量,大概率是效仿去年12月操作模式,即第一次部分续作,第二次加价续作。由此可见央行大概率为本月美联储加息后我国公开市场操作利率的上调留出空间,且上调幅度可能不止5BP。


其次,监管政策依然是悬在债券市场之上的达利摩斯之剑。监管政策很难提前预判只能事后跟踪,但是从本轮金融监管开始以来政策之严格、力度之强,都可以看出监管的决心;此外未来在新规要求下机构业务调整所引发的债市调整仍无法完全判断,但是可以肯定这一影响对债市的利空尚未完全释放,因此预判监管并不是明智的选择。


再次,经济基本面对债市的支撑仍有待时日验证,政府放松对于经济数据的区间管理所带来的影响也不容忽视。由于1、2月份经济数据受春节因素扰动较大,为投资者判断后期经济走势带来一定困扰和分歧,但是实际上剔除春节影响数据表现尚可,很难支撑经济基本面已经转向的观点。


债券市场展望:做多情绪催化行情演绎,且行且珍惜


周三,央行开展1055亿MLF操作,等量不变价对冲当日到期规模,上午市场重新解读银监会关于下调贷款损失准备的文件精神,前一日的做多情绪有所降温,收益率小幅上行,国债期货震荡下行。但是午后市场做多情绪重新催化,期货震荡收涨,现券收益率则在期货收盘后继续下行2BP左右。后期我们关注:


第一,资金宽松叠加市场做多情绪释放。自1月下旬以来,国开活跃券收益率下行幅度接近28BP,构成了本轮熊市中持续时间最长,幅度最大的交易行情。我们在此前的报告中已多次讨论,这一轮交易行情和此前行情相比并没有本质的差别,主要还是资金持续宽松带动的做多热情释放,而两会维稳期间政策相对趋于平静,春节期间数据季节性扰动并未作出明确的方向指引,因此市场在中长期观点仍存在分歧的情况下走出了本轮行情。


首先,资金面持续宽松时间超市场预期,引发市场做多情绪,但是否货币政策转向仍有待商榷。2017年12月尽管央行呵护流动性,超储率回升到2.1%的位置,但跨年资金分层明显,中小金融机构跨年资金十分紧张;因此春节跨农历春节之前央行通过CRA、定向降准等具有“季节性”的特殊手段维持流动性,让市场对货币政策持续偏紧的态度产生了动摇;春节过后进入两会维稳行情,央行继续释放大量流动性,尽管目前已通过公开市场持续回收流动性但资金面依然非常宽松;考虑到本届两会会期持续时间较久,一直到3月20日,央行大概率将维持资金面平衡状态,不让机构快速加杠杆但也无意引发市场恐慌,因此对于货币政策转向的判断目前无法证伪或证实,后期仍取决于央行操作。


但是从今年两会政府工作报告中可以发现,对于货币政策的表态依然是偏谨慎的,且不对M2和社融增速设置目标值,也为货币政策操作的灵活性留足空间。此外,近期存单发行利率再次出现上行,部分股份制银行业调高存单发行价格,一方面是提前应对跨季资金和监管指标;另一方面也说明银行对未来资金面的预期仍然较为谨慎。


其次,市场情绪经过前期的压抑有明显好转,但是对于中期的市场分歧依然存在。去年12月下旬到今年1月中旬之前,债市收益率持续攀升,市场情绪极度悲观,主要是由于跨年资金并未平稳过度、通胀预期有所上升、监管文件密集出台,市场情绪明显悲观。但是考虑到年初部分机构有开年的配置压力,且1月中旬后监管政策趋于平静叠加流动性宽松催生了市场的乐观情绪,市场出现情绪带动情绪的自反馈。从国债期货表现看,市场在较长时间出现放量上涨、缩量下跌的表现,也说明市场做多情绪较为浓厚。


但是从债券借贷的数据看,春节之后170215接待量明显走高和12月份交易行情出现时形成较大反差。期货市场和债券借贷数据的差异说明市场对于未来债市走向仍有较大分歧。另一方面,目前信用债交投虽然较年前更加活跃,但是成交依然以短久期品种为主,机构边配边看的心态较为明显。


综合来看,债券市场在短期的乐观情绪和对于长期政策不稳定预期的谨慎情绪中前行,但是并不能判断市场已经进入牛市。



做多情绪催化行情演绎,且行且珍惜—华创债券日报2018-3-7


第二,目前市场分歧下所产生的短期均衡将被如何打破?一般市场在没有明确数据或事件驱动的情况下,会由市场投资者的交投情绪所决定,因为市场缺乏方向观望者居多,操作并不活跃,一旦有明确的多方或空方交易会比较容易影响市场,大家积极参与短期交易,对中长期的判断则仍保持观望态度。这种情况下,必须有明确的数据或事件才能为市场带来方向的突破,目前来看央行的态度、资管新规是短期内最主要的影响因素,基本面、通胀数据则会在中长期成为主要因素。


首先,央行货币政策稳健中性的操作维持不变,焦点在于是否会有边际的放缓信号出现。从2017年末的重要会议、报告到当前的政府工作报告,官方都明确表态货币政策稳健中性并未改变,依然要管好流动性的闸门,这是央行在防范系统性风险特别是纠正金融市场对于资金面错误预期过程中明确下来的。我们也认为提出今年货币政策可能会边际放缓,但是前提是资管新规等监管文件落地,机构行为被明确约束且杠杆明确压缩,货币政策在金融防风险领域的负担才会有所减弱,为流动性的边际放缓提供机会,但目前看时机还没到。


短期需要关注,一季度末央行在资金量方面的操作情况及美联储加息后央行的应对。一方面,春节后交易日债市大涨也引发央行对于机构再加杠杆的担忧,已经在公开市场操作方面明显收紧,但是目前市场资金仍然充沛,需要关注季末资金紧张情况出现时央行的态度和操作。另一方面,周三央行没有全额续作3月全部MLF到期量,大概率是效仿去年12月操作模式,即第一次部分续作,第二次加价续作。由此可见央行大概率为本月美联储加息后我国公开市场操作利率的上调留出空间。与上次公开市场加息不同的是,去年12月临近年末,为避免市场大幅波动,上调幅度仅5bp,与全球央行货币政策收紧的速度相比,中国央行明显已经落后。本次加息将在两会结束后,因而本次公开市场加息幅度或将大于5bp。


做多情绪催化行情演绎,且行且珍惜—华创债券日报2018-3-7


其次,监管政策依然是悬在债券市场之上的达利摩斯之剑。2月以来有关资管新规何时出台,正式版文件是否会相较征求意见稿有所放松等相关新闻和消息不断,春节前后媒体表示资管新规最快2月末就能出台,但昨天银监会副主席接受采访时则表示目前仍在修订讨论中,出台时间未定。关于监管政策我们一直强调,很难提前预判只能事后跟踪,但是从本轮金融监管开始以来政策之严格、力度之强,都可以看出监管的决心,因此对于监管不宜过度乐观,这在去年已经反复验证,多次交易行情都在监管打压下停止。此外我们也多次提出,对于监管影响的判断一方面是预期引发的,这一影响伴随市场对于严监管态度的认定,目前的敏感度已经下降;另一方面则是由新规要求下机构行为调整所引发的,这一影响的程度目前仍无法完全判断,但是可以肯定这一影响对债市的利空尚未完全释放,因此预判监管并不是明智的选择。


再次,经济基本面对债市的支撑仍有待时日验证,政府放松对于经济数据的区间管理所带来的影响也不容忽视。由于1、2月份经济数据受春节因素扰动较大,为投资者判断后期经济走势带来一定困扰和分歧。但是我们在上周周报《多风险集中现身,3月是债市考验期——华创债券利率周报2018-03-04》中已对市场分歧较大的电厂耗煤数据、制造业PMI数据下降进行了分析,实际上剔除春节影响数据表现尚可,很难支撑经济基本面已经转向的观点。当然,今年房地产投资和基建投资以及或有的海外贸易摩擦可能会对经济数据带来拖累,但是从数据的走弱到货币政策的反馈时间可能比以往更长,因为政府对于经济增长的目标从“规模优先”变为“质量优先”,经济数据影响债券走势的反射弧拉长,目前很难成为支撑债市的核心因素。建议投资者等待2季度数据逐步出台再做判断。


从反映投资的一些高频数据看,近期工程机械工业协会挖掘机械分会发布2月销售快报,数据显示2月销售各类挖掘机械产品11113台,同比涨幅-23.5%,其中国内市场销量(统计范畴不含港澳台)9723台,同比涨幅-30.1%;出口销量1387台,同比涨幅126.6%。但如果考虑2月春节因素影响,我们可以发现:


(1)大挖销售形势较好,供不应求,说明下游基建等需求不差。今年1-2月合计销售各类挖掘机械产品21800台,同比增长14.3%。其中分产品来看,2月大挖销售1728 台,同比增长8.4%,1-2月合计大挖销售3473台,同比增长61.8%。由于大挖通常对应下游大型基建和矿山等需求,因此1-2月大挖销售形势较好,说明下游基建等需求不差。


(2)海外经济复苏持续支撑挖机外需。2月挖掘机国内市场销量(统计范畴不含港澳台)9723台,同比涨幅-30.1%,出口销量1387台,同比涨幅126.6%。而1-2月合计出口销量2524台,同比涨幅108.3%。出口数据表现亮眼,一方面是中国挖掘机产品竞争力提升的体现,另一方面也是本轮海外经济复苏周期依旧,支撑外销良好表现。


第三,利率债一级中标利率预测。周四,一级市场将有3年期、5年期进出口债和5年期、7年期、10年期国开债续发,计划发行规模分别为50亿元、50亿元、80亿元、50亿元和70亿元,发行费率分别为0.05%、0.10%、0.10%、0.10%、0.10%,目前二级市场收益率或估值分别为 4.69%、4.80%、4.76%、4.94%和4.80%,综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率在4.72%、4.83%、4.78%、4.96%和4.81%。


做多情绪催化行情演绎,且行且珍惜—华创债券日报2018-3-7


债券市场投资策略:本轮债市交易行情持续时间较长,且活跃券下行幅度较大,但是并未改变其交易行情的属性,流动性持续宽松和监管放缓叠加维稳行情催生了债市的做多热情,情绪带动短期市场走强,但是中期看投资者仍然对后期的资金面、政策面判断谨慎,市场分歧仍然存在。未来债市均衡的打破,将来自于数据和事件的驱动,具体包括央行三月末的公开市场操作、应对美联储加息的方式、政策落地后对市场的冲击;中期看则需等待基本面数据和机构行为调整来指引市场方向。目前的配置和交易策略仍取决于负债端的稳定性,交易仍然强调快进快出,配置则强调负债稳定。


做多情绪催化行情演绎,且行且珍惜—华创债券日报2018-3-7

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