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他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了

作者 : 并购优塾 44 0 0 03月05日

他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了

他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了

他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了

最近一段时间,我们研究过养猪、养鱼、采矿等多个Low到爆的“低端产业”,已经被朋友们各种嫌弃。


今天,咱们必须来一回“高格调”。


要说啥东西格调最高,必须得说这两个字——歌剧。


一提到“歌剧”,你脑海里,第一个会想到什么?


很多人的答案应该是:百老汇


没错,全世界最好的音乐剧,几乎都汇集在百老汇,这里已经成为美国文化的代名词。百老汇的四大歌剧《猫》、《歌剧魅影》、《悲惨世界》、《西贡小姐》,已成为经典中的经典。


在偌大的剧院中,当Laura Emmitt所扮演的魅力猫葛莉兹贝拉开始演唱那首《Memory》时,清新嘹亮中带点沧桑,这腔调,真是如痴如醉啊……


可是,等等,该回到现实了。


人有百老汇,咱有千古情。这场景,应该换到咱们长三角,杭州。


今天,我们要研究的案例,如果从商业角度来分析,百老汇,其实都比它弱爆了。


它,就是风靡我大中华的神剧:《宋城千古情》。其实,世界上演出场次最多、观众最多的演出,根本不在百老汇,而出自这家公司。


它的名字,叫:宋城演艺


宋城千古情,从1997年上演至今,共计演出20000余场,接待观众6000余万人,相当于两个澳洲的人口。它,与拉斯维加斯的“O”秀、巴黎红磨坊并称“世界三大名秀”。


如今,宋城演艺已是世界上拥有大型剧院最多、座位数最多的演艺公司。


它,目前拥有30个各类型剧院、65000个座位数,分别超过世界两大戏剧中心伦敦西区全部剧院的座位总数、美国百老汇全部座位总数。


同时,还创造了中国旅游演艺市场的多个“第一”:


演出场次第一、观众人数第一、演艺收入第一、演出利润第一、毛利率第一。


读到这里,估计你可能会疑惑:优塾君,这不会又是一篇软文吧?


可是你错了,大错特错。


你去看看它的市值,从2015年至今,整整两年半时间,跌得简直跟狗屎一样。从来在下跌,几乎不上涨。股价从最高峰的40.36元,一直连绵阴跌,到如今只剩下19.39元。


两年时间,跌了一半还多。


而且,在它身上,还背着一些重大风险,让很多投资机构纠结不定:2015年,它曾以68倍溢价,收购视频网站六间房。


而如今,直播行业沧海桑田,在PC端,六间房流量被做游戏直播的斗鱼反超,屈居第二;在移动端,六间房及旗下的石榴直播,被第一梯队甩了好几十条街。


而且,在互联网领域,从来都是“老大吃肉、老二喝汤”。六间房的未来,充满变数。


如果用两个字来形容当下宋城演艺的基本面,我相信一定是:纠结


在近期我们研究过的公司中,从未有哪家像它这样纠结。无论是基本面,还是市场情绪,都处于一团混沌之中。


说它好,你能列出一百个理由;说它不好,你也能列出一百个理由。


而在最近,宋城演艺刚刚发布2017年度业绩快报。报告期内,公司实现营业收入30.28亿元,同比增长14.52%;实现归属于上市公司股东的净利润10.68亿元,同比增长18.32%。


总体来说,这个业绩增速,远远不及去年。


好,一个有意思的问题来了:这家公司,从产业角度分析,究竟质地如何?今天,我们以宋城演艺为例,来分析一下文旅产业、主题公园的投资逻辑。


值得一提的是,对于本案提到的“财务报表分析”问题,以及上市公司的各种财务套路,建议细研究财务炼金术IPO避雷指南,提前看穿套路,避免被收割。


而关于我们之前分析过的税务问题,可在4月14-15日我们举办的“并购重组案例、交易架构、税务难点”研讨会上,系统学习。

优塾原创,转载请后台回复“白名单”


01


虽然你觉得挺土
但其实早已是世界三大秀
和巴黎红磨坊、O秀并列


宋城演艺,实控人为黄巧灵,主营演艺表演、主题公园,其经典演艺《宋城千古情》,与拉斯维加斯的“O”秀、巴黎红磨坊并称“世界三大名秀”。


他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了


黄巧灵,1958年出生于浙江丽水的农民家庭,1975年参军,任侦察兵。此后,因多次立功,被破格提拔为军报记者,开启了他的文学生涯。浙商网曾对他的这段经历做过描述。


他的经历,几乎就是一部活生生的《芳华》,1977年,还曾被评为“学雷锋标兵”。


1981年,他从部队转业,后回地方文化系统工作,曾师从北大乐黛云教授从事文艺理论研究。


兜兜转转闯过大半个中国,上世纪80年代,他带着2000元赴海南创业,此后创办海南天涯海角实业有限公司,成为最早开发海南旅游业的一批人。


1994年,他回到杭州,做文旅产业,两年后的1996年,投资1.8亿的宋城景区建成。


景区落地,声名鹊起。


1997年,是宋城演艺的第一次转折,黄巧灵模仿迪士尼的主题公园+现场演艺模式,开始在主题公园内推出露天版大型歌舞《宋城千古情》,大获成功。


2010年12月9日,宋城演艺登陆创业板,成为首批在创业板上市的28家企业之一,当时名为宋城股份。


上市后,宋城演艺开始了异地复制的尝试,2011年5月13日,宋城演艺拟在武夷山投资3.5亿建设主题公园、千古情剧院。随后,拟在泰山投资5亿建设主题公园、千古情剧院项目,但这两个项目的后续复制情况均不理想。


直到2013年9月,发生了第二次重大转折。


三亚千古情景区开业,并且生意极好。这,意味着杭州宋城的成功,可以异地复制。


随后,宋城演艺的异地复制速度不断提升,2014年3月,丽江千古情开业,2014年4月23日,黄巧灵将宋城股份改名为宋城演艺。2014年5月,九寨千古情开业。


2015年3月,第三次转折出现,宋城演艺开始尝试跨界,以68倍溢价收购当时的互联网直播第一平台六间房,开始开展互联网演艺业务。


同年,2015年7月,宋城演艺对泰山项目进行调整,不再建设主题公园,变更为通过推出《泰山千古情》,仅提供演艺表演,当年仅盈利360.25万,这是宋城演艺第一次采用轻资产模式输出盈利。


2015年,宋城演艺旗下宋城景区位列亚太第八,丽江景区位列亚太第十一、三亚景区位列亚太第十八、九寨沟景区位列亚太第二十。


2016年6月,宋城演艺签约长沙炭河里主题公园,为其提供冠名、商标、演艺等服务,收取一览子服务费2.6亿,并抽取20%的收入分成,正式开启轻资产运营模式。


轻资产模式,和重资产模式是两种不同的生意,重资产模式下,宋城演艺自建主题公园、剧院,下游客户为散客,收取门票。


轻资产模式下,宋城演艺不自建主题公园,客户为地方景区运营商,向宋城演艺采购演艺剧本、商标品牌、运营管理,签订一揽子合同,约为2.6-2.7亿,此外,宋城演艺在后续的门票收入中抽取一小部分分成。


此后,宋城演艺以轻重资产两种模式同步开展异地复制。如今,宋城演艺旗下共有5个主题公园已经开业,其余8个项目均预计在2018-2020年开园。


他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了

(数据来源:公司公告,优塾投研团队)


02

主题公园

文旅行业好赛道

商业模式如何


文旅行业,我们之前已经分析过,近5年来,一直保持着15%的增速,难得的好生意。这个领域,有四大子行业:


1)自然景区(比如:峨眉山、黄山、九华山、普陀山)

2)免税店(比如:中国国旅)

3)休闲景区(比如:宋城演艺、恐龙园、华强方特、华侨城的欢乐谷)

4)旅行社(比如:中青旅、凯撒旅游)


在此前分析文旅产业时,我们从好生意角度,筛选出的两个最值得关注的领域,一个是免税,另一个是休闲景区。


本案主角,宋城演艺,就是休闲景区赛道的代表公司,实控人为黄巧灵,主营演艺表演、主题公园经营。


直接来看业绩:


2014-2016年,营收9.35亿、16.94亿、26.44亿;扣非归母净利润3.45亿、6.34亿、8.87亿;经营性现金流量净额为5.28亿、9.15亿、10.3亿,毛利率为67.18%、65.65%、61.65%。


演艺这门生意,属于内容输出产业,产业链如下图:


他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了


上游内容制造,包括演艺制作、剧本创作。


中游为票务、经纪、策划、包装,包括经纪公司,流量推广渠道。


下游为演艺平台运营,包括景区、主题公园、剧院、互联网平台等。


但旅游演艺较为特殊,中游环节主要由地方景区承担。


2016年,宋城演艺的收入中,51.84%来源于现场演艺,41.23%来源于互联网演艺,6.93%来源于旅游休闲服务


他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了


三大块业务收入中,现场演艺和旅游休闲服务的收入模式,为演艺+主题公园。整个演艺产业链上中下游,从创作、推广、演出场地,全部由宋城演艺自身完成。


互联网演艺收入,来自于2015年收购的直播平台六间房,宋城演艺负责产业链中游、下游,提供经纪、包装、演艺平台。


从宋城演艺的收入结构来看,核心收入就两大块:现场演艺(占比50%)、互联网演艺(占比40%)。如果要判断其未来收入增长,需要挨个来梳理的,其实就三大块:


1)重资产现场演艺收入

2)轻资产运营服务收入

3)直播收入;


接下来,我们挨个来梳理。


03

核心业务和财务密码一

重资产线下演艺

核心在于:老景区运营+新景区复制


宋城演艺的现场演艺业务,收入主要来源于自有主题公园内的“千古情”系列。


2011-2016年,现场演艺的收入规模增速极高,从2011年的5.05亿元增加到2016年的15.54亿元,复合增长率为25.23%,营收这样的增速,主要来源于异地复制的三大主题公园:


三亚千古情景区——


开园于2013年9月,2016年收入3.07亿元,年复合增速为107.22%;


丽江千古情景区——


开园于2014年3月,2016年收入2.23亿元,年复合增速为73.50%;


九寨千古情景区——


开园于2014年5月,2016年收入为1.49亿元,年复合增速为53.37%;


注意,重资产模式下一旦复制成功,主题公园增长稳定,从某种意义上讲,宋城演艺的主题公园,与医药领域的“在研产品”高度相似。两者同样具有有一定的研发周期和研发风险,一旦研发成功,可带来多年的稳定收益。


但是,单个主题公园的客流量存在天花板,2016年,宋城演艺旗下四大主题公园的收入增速仅为8.43%,想象空间并不大。因此,未来,这项收入来源的主要想象空间,就在于异地复制。


但是,异地复制并不容易,存在一定复制失败的风险,典型的如宋城演艺的武夷山项目和泰山项目,建设重资产项目时,宋城演艺会重点关注选址,选址有两个标准:


1)根据当地的自然和社会环境、游客情况、市场竞争情况等旅游调研数据来进行评估是否是一线旅游目的地;


2)根据具体项目所处目的地的位置,一般会选择靠近核心景区或市中心,考虑交通等因素。


目前,宋城演艺还未开园的重资产项目有五个:上海、西安、澳大利亚黄金海岸、桂林、张家界,均预计在2018-2019年开园。


注意,如果你仔细梳理宋城演艺的发展脉络,会发现,五个重资产项目尽管看上去稀松平常,却可能埋藏着未来发展的重大节点。


典型的比如上海、西安、澳洲。要知道,此前宋城的重资产项目,都是在杭州、三亚、九寨、丽江,除了杭州本部之外,几乎从未涉足大型城市和其他国家。可以说,这三个项目,代表它对未来的三种尝试。


如果上海复制成功,那么几乎可以断定,北京、深圳、香港复制成功的可能性也大增。


如果西安这个著名古都复制成功,那么南京、成都、洛阳、苏州等历史名城,复制可能性也大增。


如果澳洲黄金海岸复制成功,那么相当于打通了国际化复制的样板,可以说打通了从中国第一到世界第一的发展路径。


如果是乐观的假设,五个项目全部复制成功,在2019年开业,每个项目在开业第一年带来0.5亿收入,第二年带来1.5亿收入,毛利率为70%,那么,到2020年,能为宋城演艺带来约10亿营收,7亿毛利。(还不考虑内生增长及新增项目的可能性)


谨慎预计下,五个项目中,上海、西安两个人流量大的项目复制成功,于2019年开业,澳大利亚、张家界、桂林三个项目复制失败,则能为宋城演艺带来约4亿营收,2.8亿毛利。


所以,对宋城演艺未来营收的判断,一定要重点留意上海、西安、澳洲这类项目,一个项目就像一把钥匙,往往能代表一个类型。


不过,需要注意的是,宋城演艺的异地复制,和迪士尼的异地复制,并不相同。


迪士尼在各地复制的园区,几乎都一样,但宋城每到一个新的景区,项目都要根据当地历史、文化做调整。


这样的差别,从负面角度来看,复制难度更大。但反过来想,正因为各地不同,从而分布密度可以更广。比如说,一个国家可能只有一个迪士尼乐园,但却可能有很多个《千古情》演出景区。


举两个反面案例:


宋城演艺之前在泰山(重资产、轻资产)、武夷山(重资产)这两个一线旅游景区的复制,均不算成功。最早,在泰山原本要推重资产模式,但未能落地,后在2015年时采用轻资产模式,推出《泰山千古情》,但效果也不理想,2015、2016年,泰山千古情项目收入为360.25万、361.2万。后于2016年宣布终止。


武夷山项目的扩张,也并不成功。


04

核心业务和财务密码二

轻资产模式四处复制

类似医药的“在研产品”


接着,我们来看轻资产模式下的收入来源,目前,此模式下的成功案例为宁乡炭河千古情项目。


注意,这里有一个关键词:轻资产模式。这类模式尽管也能多点复制,和上面所说的重资产模式,看似差别不大,但其实细细研究,完全不同。


在炭河景区,宋城演艺作为运营商,提供演艺、品牌、商标一揽子服务,一次性收取2.6亿服务费,并后续抽取20%分成。


这类项目的商业模式,其实并非宋城首创。美国迪士尼早在1983年,异国复制东京迪士尼乐园,就是采用的这种模式,只负责运营、收取特许经营费,并不持有土地、设备等重资产。


在轻资产模式下,2017年5月、6月、11月,宋城演艺分别签下佛山听音湖、宜春明月山景区、郑州竹桂园黄帝千古情三个轻资产项目,收取一揽子服务费2.6亿元、2.6亿元、2.7亿元,未披露后续分成比例。


注意,轻资产模式项目有几个很重要的细节。


第一个细节,项目所在地并非一线旅游景区,和重资产模式下的景区选址差别巨大。分别来看三处景区:


1)湖南宁乡项目,离长沙一个小时车程(炭河千古情);


 2)佛山听音湖项目,离佛山一个小时车程; 


3)江西宜春明月山景区,距离宜春 50 分钟车程;


4)河南新郑竹桂园项目位于新郑龙湖镇,距郑州站40分钟车程(黄帝千古情)。


虽然都叫“千古情”,但商业模式,差异很大。


轻资产模式下,主要的就是前期的2.6-2.7亿一揽子服务费,后期的抽成盈利并不是主要收入来源。


借此,我们对三个轻资产模式下的项目粗略进行预测:


按目前复制成功的,《炭河千古情》为例,2016年6月21日,宋城演艺签约炭河千古情项目,2017年7月3日,《炭河千古情》开演,轻资产输出模式下,开发周期在1年左右。


佛山、听音湖、竹桂园三个项目,如果按开发周期约1年左右来算,2018-2019年均将完成制作。那么,2019年前,它们将会为宋城演艺带来约7.9亿收入。


综上,宋城演艺未来业绩成长的主要想象空间,就在这8个未开业项目中,粗略预计,到2020年,它们能为宋城演艺带来约12-18亿收入。


他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了


06

核心业务和财务密码三

六间房的直播业务

是否面临商誉减值风险


分析完现场演艺,我们来看宋城演艺的另一大块重要业务,互联网演艺业务——简单来说,就是:直播。主要来源于2015年收购的直播平台六间房。


2015-2016年,六间房营收3.69亿、10.9亿,占宋城演艺营收的21.77%、41.23%;净利润1.62亿、2.35亿,占宋城演艺净利润的25.12%%、25..66%。


六间房,主营直播,主要为美女直播(区别于斗鱼的游戏直播、腾讯的体育直播),商业模式为,四处签约主播,由主播来负责内容输出,平台负责经纪、推广、播出,收入来源于观众的充值、打赏。


据艾瑞咨询数据,2014年,六间房为当时中国最大的互联网演艺直播平台。此后的2015年3月,宋城演艺以26.02亿对价,收购六间房100%股权,形成23.7亿商誉。2016年,宋城演艺账面的商誉占净资产的比例为36.84%。


收购时,六间房进行了业绩承诺,2015-2018年,预测净利润为1.51亿、2.11亿、2.75亿、3.57亿。


目前来看,2015、2016年,六间房均达到了业绩承诺。


不过,一个重大风险是:直播行业自2017年起,行业整体增速放缓,据2017半年报数据,六间房的营收5.88亿,较去年同期仅增长12.63%,半年净利润为1.36亿。


如今,六间房是啥江湖地位?以直播平台的日活量,我们分别来看六间房的PC直播、移动直播两块业务的行业地位。


从PC端直播流量来看,据艾瑞咨询数据,六间房已经落后斗鱼,排在第二。


他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了


从移动端直播流量来看,据Trustdata数据,六间房旗下的移动端直播平台石榴直播,甚至都没有进入第一梯队。


他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了


再看百度指数,六间房的搜索热度也有明显下滑,甚至低于2014年时的水准,综上来看,一旦六间房无法完成业绩预测,那么,宋城演艺账上23.7亿商誉,就存在减值风险。(对此,我们的好朋友君临,也做过详细分析)


他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了

(数据来源:百度指数)


以2017上半年的业绩数据来看,六间房今年完成预测业绩的可能性较高,但是,2018年,如果按照当前的增速,很难达到对赌净利润3.57亿。


一旦2018年六间房无法完成对赌业绩,那么,账面的23.7亿商誉就要进行商誉减值。商誉减值的风险,这正是近两年来,宋城演艺股价一直下挫的原因,也是投资人对宋城演艺的基本面,最大的纠结之处。


关于商誉减值,对六间房,公开数据仅披露了营收、净资产、净利润、总资产、注册资本,我们仅以乐观假设和谨慎假设两种态度进行粗略估算:


在乐观假设下,2018年,六间房完成预测业绩,账面商誉无需减值。


在极端谨慎的假设下,假设其在2017年完成预测业绩,2018年停止盈利,并在未来5年内无盈利。


在宋城演艺的报表上,关于六间房的商誉共有23.7亿。2015-2017年,六间房已完成净利润为1.62亿、2.35亿、2.75亿(假设),累计完成6.72亿净利润,与账面商誉的差额约为17亿。


如果按照极端假设(注意是极端假设,不是真实发生的事),将16.7亿的商誉按五年分次减值处理,每年计提3.4亿元商誉减值。那么,到2020年,共计提减值10.2亿。


这个减值是啥概念?即便按照非常非常严谨的假设,也就相当于每年损失一个轻资产项目。


这个减值,会否威胁未来几年宋城的基本面增长,以及未来其主要营收来源(重资产模式)?


此处留作思考题,影响有多大,看完本报告,相信你会有自己的判断。


05

核心业务和财务密码四

景区乐园类项目

固定资产折旧、无形资产摊销

必须重点关注


目前,宋城演艺的收入仍主要来源于重资产模式,重资产运营模式下,宋城演艺存在大量固定资产(主题公园)、无形资产(土地)。


2014-2016年,宋城演艺的固定资产为16.51亿、17.59亿、17.93亿,以房屋建筑为主;无形资产为7.29亿、6.99亿、9.8亿,以土地使用权为主。


对于拥有大量固定资产、无形资产的公司来说,折旧、摊销的会计处理,必须重点关注。


在A股3400多家公司中,对固定资产折旧,大多采用直线法。


直线法下,主要核心在于两个数据,折旧年限和预计残值率(简单理解,固定资产报废时的价值)。对重资产行业来说,这两个数字里小小的变动,轻轻松松就是几亿的利润。


本案,宋城演艺对固定资产和无形资产,均采用直线法折旧摊销,房屋的折旧年限为5-35年,2016年折旧金额为1.53亿元,摊销金额为2750.37万元,土地的摊销年限为30-50年。


固定资产的折旧政策如下:


他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了


无形资产摊销政策如下:


他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了


我们拿两个主题公园的同业,对比一下折旧摊销政策,


华特迪士尼(DIS.N)——


2016年账面共有502.7亿美元固定资产,其中2016年房产为279.3亿,折旧年限为25-40年,总折旧摊销金额为25.27亿美元,具体折旧政策如下:


他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了


华强方特(834793.OC)——


2016年,账面共有93.34亿人民币固定资产,其中房屋建筑为65.5亿,无形资产有34.86亿,2016年共计提5.96亿元人民币折旧、8194.31万摊销,具体折旧摊销政策如下:


他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了

他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了


综上来看,宋城演艺在折旧摊销上的会计处理,谨慎度很高,尤其是对房屋的折旧处理,折旧幅度远高于华特迪士尼与华强方特。


因此,如果你长期跟踪宋城演艺或主题公园类公司,那么在选取财务指标进行分析时,考虑到固定资产折旧的影响,毛利率、净资产收益率都没法看。


直接看收入、息税折旧摊销前净利润(EBITDA)、经营性现金流这三个指标,并将折旧谨慎度考虑进去,会更加准确。


不过,对于重资产行业,也会存在一个潜在风险:利用固定资产折旧、会计估计变更,来做盈余管理。对于这一手法,优塾投研团队之前做过详细分析。


07

对比华特迪士尼

主题公园领域的世界第一


在宋城演艺背后,中国的主题公园产业,历经了启蒙、热潮、巨头培育三个阶段。

他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了


目前,行业中代表公司有:宋城演艺(300114)、华侨城(000069)、长隆集团、海昌海洋公园(2255.HK)、华强方特(834793.OC)、中华恐龙园等,其中,按总人流量排名,宋城演艺旗下的主题公园排第一。


他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了

(图片来源:东方证券)


而放眼全球,在北美,有五大主题公园,迪士尼(DIS.N)、环球影城六旗娱乐(SIX.N)、雪松会(FUN)、海洋世界(SEAS)。其中,人流量排第一的为迪士尼,在北美的主题公园占据了整个市场约50%的客流量。[2]


迪士尼(DIS.N),当前市值折合人民币约为9808.13亿元,旗下共有6个迪士尼乐园,也是主题公园行业复制最为成功的案例。


对比中美两大巨头,宋城演艺的异地复制发展路径,与迪士尼高度相近。


1955年,华特.迪士尼以重资产模式开创了第一个迪士尼乐园——洛杉矶迪士尼乐园;1964年,第二座奥兰多迪士尼乐园以重资产模式复制成功。


1983年,迪士尼旗下的东京迪士尼乐园开业,采用轻资产、许可经营模式经营。迪士尼不持有东京迪士尼乐园股权,每年收取特许权使用费作为收入。


此后,迪士尼对异地复制模式进行升级,开拓出了轻重资产结合的“合资”模式,香港、上海迪士尼均为合资模式建设,以上海迪士尼乐园为例,投资结构如下:


他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了(数据来源:公司年报,优塾投研团队)


此外,宋城演艺和迪士尼,不仅在景区扩张上类似,而且另外的方面,也存在非常奇葩的相似性。


比如,宋城演艺收购直播平台六间房,作为布局“平台型”公司的手段。


很巧合的是,迪士尼也收购美国广播公司(ABC)ESPN体育(全球最大体育电视网)旗下共有4大块业务,其中排第一的为媒体网络(Media Networks),2016占收入的42.58%,其他三块业务为主题公园及度假村(Parks and Resorts)、影视娱乐(Studio Entertainment)、消费品及互动娱乐(Consumer Products & Interactive Media)。


他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了

(数据来源:公司年报,优塾投研团队)


不过,一个更巧合的东西来了:


迪士尼对平台型公司的收购布局,拖累了它的业绩。2017年,华特迪士尼旗下四块业务中,仅有主题公园的收入保持增长,其他三块业务均出现下滑。

他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了


如今,对于宋城演艺和六间房,会不会出现类似的故事?


无论如何,对比中美两大主题公园巨头,商业模式上,较为相近,轻重资产结合,异地复制。而目前,国内除了宋城演艺,国内其他巨头,均没有进行轻资产复制。


综上,所有的研究、逻辑和结论如下:


1、关于文旅产业,多个赛道中,主题公园、免税店两大领域最值得研究。


2、关于主题公园领域,未来业绩表现的核心,在于异地复制


3、关于异地复制,一看复制方法(轻资产VS重资产),二看复制成功率。


最后,我们再以一组基础财务数据将宋城演艺(剔除六间房层面)与其他代表主题公园进行对比。

他,30年前怀揣2000块到海南创业,如今居然成了世界第一!可以说,整个文旅产业投资逻辑,都浓缩在他身上了

(数据来源:choice,优塾投研团队)


对宋城演艺的分析,主要看三个点:


重资产模式:复制慢、但一旦成功则未来几年收入稳定;


轻资产模式:复制快,但基本是一锤子买卖,后续收入几乎可忽略;


六间房直播:未来面临减值风险;


综合来看,还是那句话,反向思考。越是纠结、混沌的状态中,越有可能藏着机会。如果一家公司的质地,被你不经过仔细思考和分析,一眼就能看透,那么,它多半已经没有了价值。


对宋城演艺,商誉减值风险无疑会短期拖累业绩,并影响投资人预期,但如果从实体经济和产业分析角度,长远来看,它是国内唯一有可能未来对标迪士尼的公司。


最后,补充一个声明,本研究报告所涉案例,仅做学术交流,均不构成任何建议,韭菜们,市场有风险,风险需注意。千万不要一把梭。


此外,报告中所涉会计处理案例,均合情、合理、合法、合规,我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。


另,版权所有,严禁拷贝、翻版、复制、摘编,违者必究。


08

除了这个案例,你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术


案例已经看完,但我们的研究还在继续。


作为IPO领域独立投研机构,优塾投研团队认为,公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力,是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场,还是二级市场,只有掌握这几大技能,才能在激烈的竞争中安身立命。


我们站在投资机构角度,像医生一样,解剖IPO、并购的每项细节,将要点系统梳理,形成系统的研究框架。


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本案写作参考材料如下,特此鸣谢:

[1]黄灵巧:异地复制有宝典,中国旅游报,2014-8-26

[2]聚焦迪士尼:国际巨头本土化的喜与忧,东方证券,2017-1-20


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