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钮文新:中国经济最大的危险是金融杠杆过高

作者 : 和讯网 214 0 0 03月02日

和讯网消息 3月2日,由上海证券有限责任公司海证期货有限公司主办的2018年财富管理峰会上,《中国经济周刊》首席研究员钮文新在以“从高速度到高质量的转轨经济模式”为主题的演讲中指出,十九大提出“高质量发展”,中国的改革已经从需求侧走到了供给侧,没有金融的高质量发展,中国经济的高质量不可能完成。

  “高质量发展”包括六个方面:高质量的供给、高质量的需求、高质量的资源配置、高质量的投入产出、高质量的收入分配、高质量的经济循环。钮文新认为,其中最重要的是高质量的经济循环。

  目前机构投机者经营较困难,面对的风险巨大,钮文新表示,这个巨大的风险和困难其实都集中在一个非常重要的点,即“中国的金融质量过低”,而金融质量过低的核心表现就是金融期限过短,投资者手中的钱稳定性太差。他还指出,中国的银行业现在也面临一个非常严峻的问题——储蓄负增长。对应到企业,企业的贷款也越来越短。

  钮文新表示,中国经济最大的危险是金融杠杆太高,而货币乘数是一切高杠杆的基础。如果说要改变,让劣质的金融转变为高质量的金融,就必须让资本市场有更多的资本生成。

钮文新:中国经济最大的危险是金融杠杆过高
《中国经济周刊》首席研究员钮文新

  以下为文字实录:

  钮文新:今年1月1日我已经从CCTV证券资讯频道调到《人民日报》同时兼任中国经济研究院的首席研究员。告别电视又回到传统的纸媒,这样一个过程其实更多是三尺书桌前的研究。

  今天我首先应该感谢我的好朋友管先生,因为他感冒了所以找到我了,让我和这次会议结缘,也感谢上海证券的邀请。我尽可能不辜负管先生的承让,也尽可能不辜负大家的希望。

  其实从高速度到高质量没有什么可讲,中国的改革已经从需求侧走到了供给侧,而供给侧改革已经是走了四五年的过程。今天我要和大家重点去讲的是中国金融的质量。如果说我们没有一个金融的高质量,我认为中国经济的高质量是不可能完成的。因此,我们最近有一个非常重大的研究,我希望和大家分享这个成果。

  首先我们来探讨一下所谓“高质量发展”的提法。拿到这个选题之后,我立刻找到了一位老领导,他向我推荐了一个人,说他手里有一份文件,这份文件是一个内部讨论会的结果。首先“高质量发展”是十九大提出的,十九大原文是说我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处于转变发展方式、优化经济机构、转换增长动力攻关期。它实际上是对一个经济发展阶段的判断。所谓的“高质量发展”是中央对整个经济发展一个阶段的判断,现在正处于这个转换期上,而且是一个攻关期。所以,我们说“高质量”本身需不需要解释?应该如何解释?目前为止,没有一个权威机构给出正解。

  前天召开了50人经济论坛,大家还都在自说自话,都说了自己对高质量的理解。实际上十九大中还有一段表述:供给侧结构性改革为主线,推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。这三大变革,到了中央经济工作会议的时候,这两段连成一体了:按照高质量的发展要求,创新和完善宏观调控,推动质量变革、效率变革、动力变革,促进经济社会持续健康发展。大家的表述是这样的一个过程,对所谓“高质量发展”没有一个明确的定义,大家都是按照自己的理解来说的。

  我认为比较权威的解读是这样说的:“高质量发展”包括六个方面:高质量的供给、高质量的需求、高质量的资源配置、高质量的投入产出、高质量的收入分配、高质量的经济循环。当中最重要的是高质量的经济循环。高速度解决了“有没有”的问题,高质量解决的是“好不好”的问题。对这六个方面都有一些解释,当然这些解释都是比较粗浅的解释,并不是非常的准确。这些解释,回头我留给郭总,请郭总分发给大家。因为对我们投资者来讲,实际上更重要的是通过这样的“高质量发展”的表述,“高质量发展”内容的分析,可以看清我们未来中国经济的走向以及在这个方向上可能有的发力。其实供给侧结构性改革的发力早就开始了,现在正在进行当中,包括所谓技术创新、效率提高、改革推进等等。

  我们说之所以要提出“高质量发展”主要是为了解决三大矛盾:第一,主要社会矛盾:人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾,这是一个根本的问题。第二,主要经济矛盾:破解经济“大而不强”的矛盾,总量很大,但科技创新能力、产业和产品竞争力存在较大差距。第三,主要发展矛盾:破解“有增长无发展”的矛盾,以高质量的要求增加发展动力,避免中等收入陷阱。

  “高质量发展”的特点。第一,不是不要速度,到2020年全面实现小康未来两年必须保持6.5%以上的增长,但不要求更高的速度。我们说还是需要一定的增长速度,这个增长速度对中国而言显得特别重要。

  第二,要更多集中于供给侧改革,通过新的供给拉动新的需求,在这个过程当中保证6.5%的增长。但是我们绝对不能因此而无视总需求拉动的必要性。

  第三,高质量发展是系统性,更加讲求系统性推进,中秋系统性协调,不允许各自为政,单兵推进。最近中央有很多的提法,比如说建立现代经济体系,经常用系统、体系、全面这样的一种表述来说自己的政策。有很多人有这样的疑问,中国这几年改革滞后,没有推进这个改革,那个改革。我觉得这个看法是不正确的,但是并不是因为我们过去改革已经很多了,其实未来的改革,今天正在进行的改革和过去的改革有非常重大的区别。过去我们说推进这个改革,那个改革,都是散乱的一个过程。以前是谁好改先改谁,柿子挑软的捏,整个社会发展会出现不平衡、不充分的矛盾。因此未来所谓的全面深化改革是一个系统性的全面推动。因此最近很多时候我读中央文件的表述,我感受到了里面充分体现系统论的思想。我的理解,我们正在准备一个新相对完备的系统,然后把老的系统整体切换过去。在这个过程当中,很多过去难以解决的所谓的改革问题,社会矛盾都会形成一种新的状态。用新的矛盾来替代旧的矛盾,实现层级的提高。好坏是一对矛盾,但是我们必须知道,解决这个矛盾不是说把坏的去掉,保留好的,把坏的去掉,好的也就不存在了。矛盾是以各自对立面的存在作为自己存在的前提的。因此整个社会是一个新矛盾替代旧矛盾,新系统替代旧系统的过程,这个过程已经开始了。

  请大家注意这次两会,注意二中全会、三中全会密集召开,而且都在两会之前,为什么?因为两会要准备的事情太多了,而且这一次两会会期延长,什么事情?新系统置换旧系统。所以这一次机构改革强调的不是政府机构改革,而是全面的机构改革,党、政、军、群全面机构改革,当然政府改革是其中的重中之重。因此我们一定要看到新时期的新特点,新特点就在于系统性、全面性,新系统替代旧系统。如果说在旧系统里面改,不仅改不动而且可能付出很大的代价。所以我们说生产力决定生产关系,生产关系决定上层建筑,上层建筑如果对生产力、生产关系形成一个反作用,这个作用力太大的时候,我们要改变上层建筑,而这一次上层建筑正在发生重大变革。这是我们一定要看到的一个新时期的新试点。

  第四,我们开始重拾辩证唯物主义的发展观,既需要强调市场性的物质刺激,又不能因此而扩大收入分配两极分化。过去我们的经济大起大落,现在我们一定要能够以辩证唯物主义的科学史观,科学的认识来推动我们所有的改革。因此,我觉得这是我们新时期一些新政策的新特点。今天我把自己学习的一点体会和大家进行交流。

  接下来我想介绍一下我们最近的一个研究成果。在座各位很多都是机构投资者,是银行的朋友。我知道你们现在的经营是很困难的,你们所面对的风险是巨大的,这个巨大的风险和困难其实都集中在一个非常重要的点上,这个点就是“中国的金融质量过低”。金融质量过低的核心表现就是金融期限过短,你们手中的钱稳定性太差。安静不下来,每天都在找钱,每天都有人把钱抽走,当然这也许是一种正常状态,但是这种状态过于频繁,你们的经营稳定性就会非常差,不该卖股票的时候被迫卖掉,因为期限过短,所以你们不得不拿了钱立即就去买,很多问题都在这个过程当中发生了。实际上这个过程我们已经批评过很多次,叫金融的短期化、货币化、套利化,把这些化加在一起,其实就是杠杆化。用短期资金支撑长期投资这种错配本身就是杠杆。

  中国的银行业现在面临一个非常严峻的问题——储蓄负增长。储蓄是我们银行赖以生存的基础,没有稳定的储蓄,我们的贷款又如何稳定呢?没有稳定的负债,我们的资产又如何稳定呢?各位私募基金也一样,没有稳定的资金来源,没有长期稳定的资金在我的池子里,我的投资可能长期化吗?于是,我们的商业银行在做什么事?每天都在找钱,长的、短的都要,长的没有就要短的,短的没有就到市场上去拆。我们看到很多商业银行在用一天期的隔夜资金来维系自己的流动性安全,为什么?因为一天期的资金最便宜,一天期的资金中央银行给,所以就这样短期周转,而大家明白吗?如果用这样的资金在周转它,维系它的流动性稳定、贷款稳定,商业银行的存贷款或者是资产和负债的错配就极致化了。

  对应到企业,企业的贷款也越来越短,表面上看给我的是一年期的贷款,但是实际上所有人都知道,是四个三个月在那里倒腾,到了3个月我就要借新还旧一次,银行有给我,没有就瞎了。而企业在这个接缝期,第一个三个月和第二个三个月时期,他不得不靠高利贷来维系整个资金量的安全。整个社会金融短期化导致一个非常严重的问题,就是短期资金的需求爆炸式的增长。因此我们说,中国的债务率过高,杠杆过高不是体制性错误,而是技术性错误,是因短而高,金融市场也是因短而乱。

  那么中国的金融为什么会走向一个短期化呢?我们过去分析过五大诱因,这些因素都对,但是还有没有更核心的因素呢?我们今天就来揭示这个问题。我们认为中国没有超发货币,而是真实有效的基础货币供给过少。很多人都说,中国超发货币非常严重如何如何。你问他为什么?他会说:你看中国的M2是GDP的多少多少倍,高过美国多少多少。但是各位想过吗?中央银行什么时候发M2?中央银行发出来的货币叫基础货币,中国的基础货币超发了吗?大家应该去想这个问题。不要动不动就说“超发货币”,你可以说市场流动性太大,但是市场那么大的流动性为什么融资难、融资贵?这都是一些过去我们没有解释或者说乱解释的重要矛盾。

  货币乘数=M2/基础货币,这个公式大家都知道,M2=货币成熟×基础货币。M2的高,不一定是基础货币高,也可能是货币乘数太高了。我们为什么要强调这个问题?如果基础货币供给不足,而M2又必须有所增长,为什么?因为经济在增长,GDP在增长,GDP的增长一定需要M2的增长,一定会伴随着M2的增长。所以M2跟着GDP一起增长,这是一种常态,这是正常的经济现象,在这个过程当中,如果说M2涨而基础货币不涨或者说供给过低,就意味着货币乘数过高。而货币乘数本身就是杠杆,它意味着一块钱的基础货币能够创造出多少个M2,这就是一个杠杆的作用,乘数效应。我们不要把杠杆理解的非常窄,我们要理解的宽泛一点,金融短期化、错配、流动速度过快、货币乘数过高都是杠杆的表述。因此在很多的教科书当中,货币乘数被表述为货币的流动速度,同时又直接说它就是金融杠杆本身,它是一切杠杆的源头。

  如果货币乘数过高,M2不断涨,基础货币不涨甚至供应不足,那就导致货币乘数高,货币乘数高本身就是杠杆,那么就意味着金融流转速度过快,金融商品期限过短,资产和负债错配严重,货币金融膨胀、资本金融萎缩。货币金融是一年期以下的短期金融,一年期以上的金融行为叫做资本金融。这就导致金融短期化、货币化、套利化,金融空转加剧,金融乱象丛生,金融脱实向虚,这些所有的加在一起,就是杠杆化,就是杠杆过高,意味着我们的股权资本市场虚弱。我为什么写这一套,是想告诉大家,判断股票市场能部分有一个美好的明天,我们首先要看我们能不能把中国金融杠杆降下去。如果说中国的金融,中国的经济还在靠高杠杆支撑,我们的股票市场就会是非常危险的市场,风险巨大的市场。稍微有点去杠杆的动作就会出现暴跌,前几天就出现了,不是吗?

  为什么股票需要这么大的杠杆去支撑?这也说明了我们中国金融的短期化。没有办法,因为没有长期资金,只能靠短期资金支撑,而短期资金一支撑就是短借长投,是错配,这本身就是杠杆。所以我们对这个问题要有深刻的理解。

  前一段时间陈元引述伯南克的观点,我们应该把中央银行发行的基础货币当做永远不必还本付息的债务,可以把它视为“国家资本”。基础货币应该被视为“国家资本”来使用,这也是美国金融危机发生之后,为什么伯南克敢于大规模的QE,而且还要扭曲操作,直接操作长端的债券,直接压低长短端利率,为什么他敢这样做,因为他把基础货币看成是“国家资本”。

  如果要研究基础货币问题,我们必须要看中央银行的资产负债表。这张图是9月份中央银行的资产负债表,其实中央银行资产负债表从负债端来看,基础货币在9月份的时候是30.6万亿,这是从负债端来看的。但是我们发现一个重大的问题。其实计算基础货币是多少都是根据《货币金融学》教科书原理来统计的。这一点,我们学过金融的人,学过这本书的人大家都明白,都是按照这本书给定的原理来计算基础货币。但是我们发现很大的问题,什么问题呢?就是米什金教授所著的《货币金融学》的教科书实际上是以美联储的操作为蓝本的,他举的例子以及整个计算过程都是以美联储作为一个实践蓝本来计算的。这一点特别重要,我就是因为发现了这个问题,所以才发现了中国基础货币的问题。美联储发行基础货币一定是购买本国的金融资产,然后投放基础货币给本国的机构,美联储从来不去买外国资产。这一次金融危机期间,大家都看到了,美联储大量投放基础货币的时候,他都是在购买本国的资产,国债不够了就买企业债、金融债甚至是垃圾债。但是都是本国资产,我为什么要强调这一点?因为我们得出一个结论,中国用于本国资产购买的基础货币才是真正有效的基础货币。因为你购买了本国资产,这个货币到了本国机构手里,才会产生本国的货币乘数,如果说你购买的是外国资产,那就是产生外国的货币乘数了,不在本国发生作用。这是藏在书缝里的东西。因此中国的基础货币计算,不能简单照搬西方教科书,我们看到的实际结果是什么呢?我们实际看到的结果,央行资产负债表资产端有22.2577万亿元外国资产。说我们的基础货币是30万亿,但是如果说里面有22万亿是买外国资产的,那么真实的基础货币数量是多少呢?8.34万亿。也就是说中央银行用于本国金融资产购买的那部分负债只有8.34万亿,是不是太少了?是的。为什么?我们看美国,美国金融危机之后,2016年底基础货币数量是4.5万亿美元,对应了18万亿美元的GDP,也就是说1块钱基础货币对应4块钱的GDP,但是中国8.6万亿人民币真实基础货币对应80万亿人民币GDP,我们的比例是近1:10,这个比例是不是太低了?当然。

  我们用真实的基础货币去折算一下中国真实的货币乘数是多少?17.19倍。为什么你们的仓位里没有长期资金,原因就在这里。我们的金融杠杆率太高了,金融期限太短了。美国是什么情况呢?这是盛松成告诉我的,他说美国金融危机发生之前,2007年美国货币乘数只有8.93倍,美国8.93倍的货币乘数就发生了严重的金融危机,中国现在17.19倍,危险不危险?我们为什么没有出现金融危机?因为我们有一个庞大的政府在给所有的债务做背书。但是这并不意味着不危险。我们可以证明中国的基础货币是被“注水”的。

  因此我们说中国经济最大的危险就是金融杠杆太高,而货币乘数是一切高杠杆的基础。如果说我们要改变这样的这些,让劣质的金融转变为高质量的金融,必须要让我们的资本市场可以更多生成资本,这当中包括非常重要的一个手段,中央银行必须补足基础货币供给。我们给出了一套公式,如果基础货币数量与GDP的比值可以达到1:4到1:5的水平,基础货币与M2的比值大致为1:4的水平,也就是说货币乘数控制在4倍左右。有了这两个条件,中国的M2应该是多少呢?应该是GDP的80%-100%。这里特别要注意,如果我们能够有效释放长期的基础货币,M2不涨反跌,实际上最近M2的增长速度有所下降,一个非常重要的原因是中央银行开始更多的释放一年期的中期流动性,用一年期置换了短期,这个置换过程压低了短期借贷需求,而在压低短期借贷需求的时候,M2自然下降。

  关于利率应该如何调整?应该把利率市场化搞好,不要再搞双轨制,更重要的是要改革中国的外汇管理体制,不能够让中国那么多的基础货币对应外国资产。时间关系,我无法展开,这件事情将是我本人以及我的学术方向的领导,我们一起正在努力的事情,我们要说服中央,说服中央银行能够看到我们基础货币当中存在的严重问题,能够看到我们中国经济高杠杆的根源。

  但愿我们能够取得这个成功,如果可以,我坚信中国股票市场的未来5-10年,牛市是没有问题的。我就说到这里,谢谢大家。

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