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新一轮改革周期正在拉开帷幕?

作者 : 宏观长春 256 0 0 02月09日

文:国君宏观团队   联系人:花长春、张捷、魏凤 


导读

2月7日,外管局局长潘功胜发表题为《进一步推动外汇均衡管理服务全面开放新格局》讲话,指出前期采取的跨境资本宏观审慎政策恢复至中性。

契合改革开放40周年,许多着眼于提高我国经济长期效率,聚焦开放的举措将推出。这是我们2018年需要重点关注的政策红利主线。

 

摘要


一、潘功胜局长关于外汇管理回归均衡中性讲话的主要信号


1、2015年8月11日以后的阶段资本管制措施将逐步放松。具体来说是,“前期采取的宏观审慎政策恢复至均衡中性,合法流出与合法流入受到同等支持”。


2、对人民币贬值预期不再担心,此举有利于抑制人民币过度“被动”升值。


3、资本流动更加均衡化后,政府更加注重提高贸易和投资的便利化。无须过分担心汇率对出口的影响。


 

二、汇率市场波动:“弱美元—强人民币”逻辑阶段削弱

1、2月8日,在岸人民币大幅贬值664点子,中间价贡献226点子,市场交易贡献438点子。


2、部分原因是市场对美国加息预期向上修正,美元重回90-95区间(此前,对于美元是否进入趋势性贬值通道,我们在1月26日报告中明确提出,不会。 “美国通胀加快或使加息超预期,美元尚未进入趋势性贬值通道”。)


3、我国跨境资本流动新规在一定程度上打破“弱美元—强人民币”逻辑,有利于抑制过度“被动”升值。“弱美元”是因为两大逻辑—美国经济“一枝独秀”和“美联储单一货币正常化”—被破坏。


三、更为重要的是,十九大之后,政府种种举措或显示改革新周期正在拉开帷幕


十九大之后,政府颁布的一系列措施或表明我国以供给侧改革为主线的新一轮改革周期正在启动,契合改革开放40周年。许多措施着眼于提高我国经济长期效率,降低系统性风险。 后续值得期待的改革有:


1、金融领域:统一监管框架、人民币国际化、汇率浮动、利率市场化,统一有效的债券市场、允许合规好的金融机构(如券商)进行创新等;


2、财政领域:增值税税制简化、个人所得税综合税制、企业税费合理化、地方税系建立(如房地产税纳入立法程序);


3、国企改革:国有企业综合改革试点和混合所有制改革试点;债转股、降低杠杆率;推动若干重大企业联合重组。


4、土地改革:配合租售并举、大力发展公共租赁住房政策,住房的土地供应制度改革,农村集体土地加快入市。



正文

事件27日,外管局局长潘功胜发表题为《进一步推动外汇均衡管理服务全面开放新格局》讲话,指出中国的宏观审慎政策已全面回归中性原则,未来的跨境资本流动管理上,也将强调这一中性原则,维护建立在合规合法基础上的外汇双向流动、平衡的常态。

 一、资本跨境流动新规的核心内容是什么?

前期采取的宏观审慎政策恢复至均衡中性,合法流出与合法流入受到同等支持。

 1、管理目标:外汇储备增减的权重下降,更注重的是高水平贸易投资自由化、便利化的基础上,实现国际收支动态平衡;

 2、管理理念:坚持政策中性原则。外汇市场微观监管强调跨境资金双向流动政策标准的一致性:既支持合法合规资金流出,也支持合法合规资金流入。

 3、外汇执法:强调真实合法合规,强调执法标准跨周期的一致性、稳定性和可预测性,非法流入流出仍将受到严厉打击。

 二、资本跨境流动新规根本上反映了什么?

 1、反映了政府对经济信心增强

全球朱格拉周期和供给侧改革带动下,我国企业盈利恢复,逐渐启动企业技术升级,经济新生动能积聚。

一方面,海外经济同步、共振复苏将产生更明显的外溢效应。2012年以后美国经济出清;2014年下半年以后,欧洲经济出清;2016年底到2017年初,伴随欧、美、日、印度等资本开支增速回升。我们在20175月提出全球正站在新一轮朱格拉周期的起点上。当前主要新兴经济体已开始复苏,将接棒全球朱格拉周期。如印度、巴西、南非等和一带一路国家,在产能利用率和通胀明显回升时则可能出现较为明显的产能扩张。市场没有看到新兴经济体的动能。在全球朱格拉周期、贸易周期、金融周期共振下,美国及全球2018GDP增速将加快,对我国出口带来正面影响。

2016年下半年以后,国内经济伴随供给侧改革开始回升。中国经济在很大程度上受益于全球贸易复苏,也贡献全球经济更快地复苏。主要经济体的资本开支周期带动我国机电设备出口,而后者占出口的比高达58%。我们预计2018年出口增速将超市场预期在8%以上。

更为重要的是,我国经济中周期向上的新生动能在积聚。从2017年第一季度开始,我国的产出缺口已经转正,目前已连续为正四个季度。借助2016年底启动的供给侧改革,国有企业等微观部门实现了四大转变—盈利改善、营运能力提高、行业集中度提升、资产负债表一定程度的修复,这将带动后续的技术改造、资本开支增加。2017年,高技术制造业增加值增速同比增长了13.4%,快于整个规模以上工业6.8个百分点,装备制造业增速达10.7%,合计拉动工业产出3.2个百分点。我们预计2018年制造业投资将回到升7%以上。出口、制造业将是2018年经济超预期的“新增量”。此外,房地产小周期更加熨平化,房地产投资将在4-5%以上。我国经济主驱动力从2016-17年的房地产投资小周期有望切换到经济中周期,即资本开支周期。预计GDP增速将在6.9%左右。

新一轮改革周期正在拉开帷幕?

2、反映了对人民币贬值预期不再担心,此举也有利于抑制人民币过度“被动”升值 

资本流出与资本流入获得同等对待,反映了外汇管理者对人民币贬值预期不再担心。2017年年初担心人民币大幅贬值截然相反,当前市场对人民币币值贬值预期不再。因为强美元的基础遭到一定给程度破坏,全球经济同步复苏使得美国经济不再一枝独秀,市场更多担忧欧央行和日本央行退出QE,使得美元在年初大幅贬值,而人民币被动对美元升值。所以监管层对人民币贬值不再担心。

体现均衡中性原则的一个政策变动就是2017年9月份外汇风险20%的准备金率被取消。2015年10月,央行在《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》中提出,对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金,准备金率暂定为20%。该政策实施正值“811汇改”后的人民币迅速贬值期,目的是为了打击人民币空头与跨境套利势力。显然,在人民币贬值受到极大的打击时,该政策于2017年9月被取消。

新一轮改革周期正在拉开帷幕?

上述政策的变化将在一定程度有利于缓解人民币过度“被动”升值。如图2所示,在人民币因为市场因素而急剧升值时,反映“官方”态度的中间价在一定程度上不再升值,甚至小幅贬值。最近中间价变动趋于稳定,表明管理层的确没有干预外汇市场。恢复资本流动均衡中性原则,在一定程度上有利于抑制人民币因美元贬值而过度被动升值。

 3、反映了资本流动更加均衡化后,政府更加注重提高贸易和投资的便利化。

多种口径的资本跨境流动指标显示当前资本流动趋于平稳,人民币贬值预期明显改善。2016年下半年到2017年初资本急剧外流情况得以稳定下来(图3),管理层对此担忧明显减弱。在当前市场状况下,过度防止资本流出已无必要。因此,管理层又重新回到了长期改革路径上来,注重资本跨境流动的合法性审查和便利真实贸易、投资,提高对外交往效率。

新一轮改革周期正在拉开帷幕?

三、改革新周期正在拉开帷幕?

十九大之后,政府颁布的一系列措施或表明我国以供给侧改革为主线的新一轮改革周期可能正在启动,契合改革开放40周年众多措施密集出台,细心的投资者会发现并不是一味的收紧,而是该紧的紧,该松的松。近期,出台了一系列改革、发展相关的指导文件,内容涉及金融监管、自贸区、国有企业改革、农村土地流转、区域合作、贸易协调、中国制造2025等领域。许多措施着眼于提高我国经济长期效率,降低系统性风险。

 刘鹤在达沃斯论坛问答部分特别提及,中国将利用改革开放40周年的机会,推出新的、力度更大的改革开放举措。“一些政策可能超出国际社会预期”。

 我们看好这新一轮改革,在以下几个方面后续或值得期待:

金融领域统一监管框架、人民币国际化、汇率浮动、利率市场化,统一有效的债券市场、允许合规较好的金融机构(如券商)进行创新等;

财政领域增值税税制简化、个人所得税综合税制、企业税费合理化、地方税系建立(如房地产税纳入立法程序);

国企改革开展国有企业综合改革试点和混合所有制改革试点;利用市场化的手段推进债转股、降低杠杆率,推进重点国有企业脱困;推动若干重大企业联合重组;

村土地改革主要两项:第一、稳定承包关系+三项改革。2018年会加快完成确权颁证登记,增强农民土地流转的信心。土地“三权分置”是农村土地改革的重要举措;第二、配合租售并举、大力发展公共租赁住房政策,住房土地供应制度改革,农村集体土地加快入市;

对外开放:自由贸易区的升级,金融行业稳步对外开放。

新一轮改革周期正在拉开帷幕?


潘功胜:进一步推动外汇均衡管理服务全面开放新格局

 开放是国家繁荣发展的必由之路。习近平总书记在党的十九大报告中,提出要“推动形成全面开放新格局”;在中共中央政治局第三次集体学习时强调,“要建设多元平衡、安全高效的全面开放体系,发展更高层次开放型经济”。外汇市场是我国改革开放和对外交往的窗口,是联系国际国内两个市场、两种资源的枢纽。近年来,外汇管理部门在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下,牢固树立“四个意识”,坚持稳中求进工作总基调,扎实推进外汇管理改革,促进外汇市场开放,防范跨境资本流动风险,维护了国家经济金融安全,健康有序的外汇市场环境为进一步推动形成全面开放新格局创造了有利条件。

 一、我国跨境资本流动已初现基本平衡态势

近几年,在国内外多重因素综合作用下,跨境资本流动从长期净流入转向一段时期的净流出,我国外汇市场一度经历了高强度跨境资本流动冲击。在党中央、国务院的正确领导下,人民银行、外汇局等部门多措并举,综合施策,采取宏观审慎政策对跨境资本流动进行逆周期调控,取得了比较好的效果,有力维护了外汇市场稳定和国家经济金融安全。在我国宏观经济基本面、国际经济金融环境及政策措施的共同作用下,2017年我国跨境资本流动和外汇供求基本平衡,外汇储备小幅回升,人民币对美元汇率稳中有升,对一篮子货币基本稳定。

(一)外汇市场供求更加平衡。2017年,银行结售汇逆差1116亿美元,同比下降67%。综合考虑即期、远期结售汇以及期权等影响因素,20172月以来我国外汇供求向均衡状态收敛,目前处于基本平衡状态。同时跨境资本流动更加均衡。2017年,企业、个人等非银行部门跨境资金净流出1245亿美元,同比下降59%。其中,第一季度至第四季度分别净流出252亿、590亿、273亿和130亿美元,净流出规模持续下降。

(二)市场主体涉外交易行为更趋稳定。在人民币汇率双向波动的市场环境下,企业、个人的涉外交易行为由单边转向多元,更多根据实际需求安排跨境收支和结售汇。2017年货物贸易结售汇顺差、外商直接投资资本金结汇均呈现增长态势,跨境融资继续平稳增加,对外投资、个人购汇有序回落。

(三)外汇储备余额连续11个月回升。截至2017年末,外汇储备余额31399亿美元,较2016年末上升1294亿美元,自20172月份以来,我国外汇储备余额连续11个月回升。

(四)人民币对美元汇率稳中有升,对一篮子货币相对稳定。2017年,人民币对美元中间价升值6.2%;中国外汇交易中心编制的CFETS人民币篮子汇率指数上涨0.02%

 二、未来多种有利因素有助于降低我国跨境资本流动风险

2018年,我国经济工作坚持稳中求进总基调,坚持新发展理念,坚持高质量发展要求,国民经济运行的稳定性和韧性将不断增强,有条件继续保持稳中向好的发展态势。在全球经济持续回暖带来外需增长、金融市场进一步对外开放、市场预期不断改善的背景下,我国国际收支和跨境资本流动将保持总体基本平衡。

高质量发展模式有助于强化市场的长期信心。2018年是贯彻党的十九大精神的开局之年,我国将坚持以供给侧结构性改革为主线,统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作,促进经济社会持续健康发展,这将巩固境内外主体在我国投资、经营的长期意愿。

国内经济基本面总体良好仍是我国跨境资金流动的稳定性因素。我国经济增速在世界范围内依然相对较高,尤其是经济结构逐步改善,总供求更加平衡,经济内生增长动力增强。国内产业链条和配套设施日臻完善,劳动力技术与企业需求的匹配度较好,有助于保障企业顺利经营并获得较高收益。同时居民收入不断提高,居民消费进一步升级,国内市场潜力巨大,将逐渐成为吸引企业投资的重要考量因素。加之我国宏观政策目标明确、体制机制灵活,金融市场运行总体稳健、外汇储备充裕,应对和化解风险的能力较强。

全面开放新格局有助于跨境资本均衡流动。2018年是改革开放40周年,通过进一步拓展开放范围和层次、有序放宽市场准入、完善外资相关法律、加强知识产权保护等,将吸引更多长期资本流入。金融市场相关改革和对外开放稳步实施,境外投资者投资中国资本市场更加积极。以“一带一路”建设为重点,坚持引进来和走出去并重,形成更加便利、均衡的资本流出入局面。

国际经济金融运行保持平稳,外部环境将总体有利。2018年,全球经济总体上将延续复苏态势,IMF预计全球经济增速为3.9%,较2017年增速提高0.2个百分点。其中,美国消费和就业形势总体乐观,特朗普税改有助于推动美国经济,推高市场通胀预期;在内需增长势头增强和外部需求上升的推动下,20181月欧元区制造业PMI指数创下最高记录,德国、意大利、荷兰等欧元区经济体增长率有望进一步向好,总体上欧元区或将在2018年呈现超预期持续向好势头;日本GDP已连续7个季度正增长,日本制造业PMI指数连续16个月保持在荣枯线以上,日本央行近期提高了2018年经济增速预测区间;受益于全球经济复苏、大宗商品价格走强、国内改革成效初显等有利因素,俄罗斯、巴西、印度、南非等金砖国家的进出口较快增长,制造业PMI指数有所上升,总体经济表现也较为乐观。

当然也要看到,影响我国跨境资本流动的不稳定不确定因素依然存在。一是主要经济体货币政策正常化可能趋同,产生共振效应,加之美国税改、基建投资、贸易保护主义等因素,可能对国际金融市场和国际资本流动造成一定影响。二是国际金融市场稳定基础仍不牢固。国际市场避险情绪处于历史较低水平,但部分发达国家股市持续高涨后的回调风险、部分地区政治风险和地缘政治冲突等都可能使市场避险情绪产生变化,加大跨境资本波动。三是国内经济金融部分领域风险依然存在。当前,化解经济金融重大风险仍处于关键阶段,企业杠杆率仍处于较高水平,地方政府隐性债务、房地产市场、影子银行、互联网金融等领域问题尚在解决过程中,相关风险暴露和处置过程都可能对市场情绪和信心产生影响。

 三、推动均衡管理,服务全面开放新格局

随着我国跨境资本流动趋于平衡,前期采取的宏观审慎政策已全部恢复中性。未来我国跨境资本双向流动将成为常态,总体上仍将保持基本平衡。下一步外汇管理部门将进一步推动对跨境资本流动的均衡管理:一是在管理目标上,理性看待外汇储备增减,更强调在高水平贸易投资自由化、便利化的基础上,实现国际收支动态平衡。二是在管理理念上,坚持政策中性原则。外汇市场微观监管强调跨境资金双向流动政策标准的一致性:既支持合法合规资金流出,也支持合法合规资金流入。三是在外汇执法上,强调真实合法合规,强调执法标准跨周期的一致性、稳定性和可预测性,对违法的流出、违法的流入都严厉打击,重点打击地下钱庄、虚假交易、操纵市场等各种形式的违法违规行为,维护外汇市场正常秩序。

(一)实行更高水平的贸易投资自由化便利化政策。一是坚持依法行政,保障真实合规的经常项目和资本项目用汇需求。二是服务贸易强国建设,支持培育贸易新业态新模式。不断完善监管制度、服务体系和政策框架,继续支持跨境电子商务、市场采购贸易、外贸综合服务等贸易新业态、新模式的健康发展,规范发展第三方支付机构跨境支付业务。三是以“一带一路”建设为重点,坚持“引进来”和“走出去”并重。研究准入前国民待遇加负面清单管理模式下的外资企业外汇管理新框架,营造稳定公平透明、法治化、可预期的营商环境,保护外商合法权益。以“一带一路”建设为重点,促进国际产能合作。加强对外直接投资的规范和引导,按照分类管理的原则,重点支持境内有能力、有条件的企业积极稳妥开展境外投资。

(二)稳步推进金融市场双向开放。一是推动证券市场双向开放。继续推进境内股票、债券市场开放,完善“债券通”,研究“沪伦通”,支持沪港、深港股票市场交易互联互通。改革完善合格机构投资者(QFIIRQFIIQDIIRQDII等)外汇管理制度。进一步提升市场主体在更大空间配置资产的便利性。扩大境内商品期货等衍生品市场对外开放。二是建立健全开放的、有竞争力的外汇市场。增加外汇市场深度,扩大交易主体,丰富交易工具,拓展交易范围,推动市场开放,满足不同主体的避险需求。三是加强市场主体风险教育,引导企业树立“财务中性”意识,综合运用各类外汇市场工具开展套期保值,做好汇率风险管理。

(三)构建跨境资本流动宏观审慎管理体系。建立和完善跨境资本流动宏观审慎管理的监测、预警和响应机制。构建银行部门跨境资本流动宏观审慎评估体系。丰富跨境资本流动宏观审慎管理的政策工具箱,包括以降低跨境资本大幅波动为目标的管理工具,如风险准备金;以银行和短期资本流动为重点的宏观审慎管理政策等,逆周期调节外汇市场短期波动,维护金融体系安全和国际收支平衡。

(四)完善外汇市场微观监管框架。一是保持政策跨周期的稳定性和一致性。依法依规维护外汇市场秩序,保持法律适用和执法标准跨周期的一致性,保持对外汇违法违规行为的高压打击态势。二是坚持真实性、合法性和合规性审核。履行反洗钱、反避税、反恐怖融资等审查义务,保护市场参与者合法权益,打击价格操纵、虚假广告、误导消费者等行为。三是坚持跨境交易“留痕”原则,加强穿透式监管。四是配合做好外商投资国家安全审查。

(五)加强外汇储备经营管理能力建设。一是继续加强与货币政策、汇率政策、跨境资本流动政策的协调配合,牢牢守住不发生系统性风险的底线,充分发挥外汇储备保障对外支付、维护汇率稳定和国家经济金融安全等作用。二是进一步加强投资能力建设,不断优化货币和资产结构,在保证安全和流动的基础上实现保值增值。三是服务国家“一带一路”等重大对外战略,统筹开展多元化运用,积极推动国际产能和装备制造合作向纵深发展。

2018年是贯彻党的十九大精神的开局之年,是改革开放40周年,是决胜全面建成小康社会和实施“十三五”规划承上启下的关键一年。外汇管理部门将以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导,坚持稳中求进工作总基调,紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务,坚持均衡管理的理念,服务全面开放新格局和实体经济发展,防范跨境资本流动风险,维护国家经济金融安全,为决胜全面建成小康社会、夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利作出新的贡献。


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