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【中金固收】2018年1月中债登、上清所托管数据点评:境外机构大幅增持,关注监管新规对配置需求的影响 20180209

作者 : 中金固定收益研究 429 0 0 02月09日

作者
陈健恒 分析员, SAC 执业证书编号:   S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
   分析员, SAC 执业证书编号:   S0080515110005

但堂华联系人SAC执业证书编号:S0080116080033

邱赛赛联系人,SAC执业证书编号:S0080116100025


摘要

中债登、上清所公告1月托管数据。中债登1月净减少1638亿至50.79万亿元,上清所净增1339亿至16.37万亿。

20181月债券发行与净增方面:记账式国债1月合计发行1900亿,净增244亿;发行量高于去年,但受到期量大幅增加影响,净增低于去年。国债一季度发行一般较少, 3月人大会议确定赤字后会加快发行。地方债1月无发行与到期。政策性银行债1月总计发行3172亿,高于上月和去年同期。受到期量较大影响,净增-582亿。1月同业存单合计发行1.48万亿,净增110亿,净增量再度转正。分机构类型来看,大行发行量、净增量较此前明显增加(交行)。信用债方面,1月非金融信用债有所回暖,发行量合计4157亿元,净增量778亿元。净增量的贡献主要来自银行间品种,短融超短融、中票1月净增分别为607287亿元,以城投为主的一般企业债受近期地方政府财政数据失真等事件影响发行低迷,此外,铁道企业债、汇金债的发行对本月供给也有一定的贡献。

1月市场回顾:度过年末后, 资金面整体较为宽松,普惠金融定向降准和临时准备金动用安排释放部分资金。央行不松不紧货币政策态度明显,资金面宽松下连续净回笼。二级方面,年初资金面转松带动短端收益率快速下行;1712月债市波动率明显下降,盘整为主;进入181月,债市大跌突破前期的盘整,随之而来的是系列监管,突出监管姓监,预示着18年还是监管大年,导致政金债、信用债长端调整显著,十年国开活跃券一度升至5.12%。全月来看,短端收益率下行、长端收益率上行,曲线熊陡;信用利差走势分化,短端有所走扩、中长端收窄为主。

分机构投资者净增持方面:全国性商业银行1月增持1507亿债券,且主要以增持政金债和地方债为主;城商行减持政金债、国债,增持信用债;农商行延续大幅增持债券,集中在同业存单、政金债和企业债。关注严监管下,商业银行资产端的调整,中长期有利于中小银行的债券配置需求,短期或有影响。一季度利率债净增有限,有待后续观察。继上月大幅增持3807亿债券后,1月广义基金转为大幅减持3415亿。与上月集中增持政金债、地方债和存单一致,1月广义基金减持品种集中在政金债、地方债和同业存单;其中政金债或属于与全国性商业银行表内岁末年初的调入与调出,无需过度解读。真实配置需求仍有待观察,关注资管新规落地几何。1月境外机构总计增持980亿债券,增持力度为历史最高。境外机构1月大幅增持国内债券,一方面国内债券收益率上行,配置价值抬升;另一方面年初以来人民币走强,国内资产对海外投资者吸引力增加。从券种来看,境外机构集中在增持国债和同业存单。

【中金固收】2018年1月中债登、上清所托管数据点评:境外机构大幅增持,关注监管新规对配置需求的影响  20180209


具体评论

中债登托管量1月净减少1638亿至50.79万亿元(上月净增5083亿元),上清所净增1339亿至16.37万亿(上月净增-744亿)。其中中债登托管量近三年来首次出现负增长,主要在于部分债券本月到期量较大,其中国开债本月净增-684亿、商业银行债净增-301亿、企业债净增-408亿、中票净增-286亿。此外,年初,地方债发行规模大幅下降,单月无净增。上清所净增量高于上月,主要在于年初信用债发行需求较强。

 

各类型债券发行与净增

2018年和1月债券发行与净增方面:按照发行起始日统计,利率债1月份发行量总计为5072亿,较去年1月有明显增加,主要本月国债到期量较大,带动国债发行量较多。进入2018年,地方政府债年初发行安排尚未发布,1月仅有42.55亿定向地方债发行。

1)国债:国债1月合计发行1900亿,净增244亿;发行量高于去年,但受到期量大幅增加影响,净增低于去年。总体而言,国债一季度发行一般较少,以贴现国债为主,3月人大会议确定全年赤字后会集中发行。

2)地方债: 20181月,地方政府债无发行与到期,与17年同期表现一致,主要在于新的一年开始,地方债的发行计划尚未启动,一般可能在3月开始大量发行。

3)政策性金融债:181月,政金债总计发行3172亿,较1712月(1700亿)大幅增加,也高于去年同期。净增量方面,受到期量较大影响,净增-582亿,净增量低于去年同期。具体而言,国开、农发和口行181月的发行量分别为1596亿、1157亿和420亿,净增量分别为-627亿、73亿和-29亿。总体来看,去年年末,受债市调整幅度较大影响,政策性银行均相应调减了部分发行计划。年初,资金面宽松带动短端下行明显,政策性银行也相应增加了债券发行。

4)同业存单:20181月同业存单合计发行1.48万亿,净增110亿,净增量再度转正。分机构类型来看,大行发行量较此前明显增加,单月发行1256亿,为历史发行量最高。股份制银行和城商行发行量较前期均有明显下降,分别发行6300亿和5815亿。净增量方面,以大行净增量最高,大行单月净增881亿,股份制银行净增98亿,城商行净增-1130亿。——大行方面,主要是交行在存单市场净融资明显回升,或与其表内保本理财规模较大、负债结构中一般存款占比相对较低有关,资管新规下负债端存在一定的压力,近期有关银行也加大了结构性存款的销售(替代保本理财)。此外,随着金融去杠杆的推进,包括同业存单更严格的纳入同业负债且不能超过总负债的1/3(央行MPA角度和银监会监管的角度),存单市场也在逐步发生变化,股份制银行在同业存单市场的净融资明显下降,预期其2018年同业存单净增量仍偏低;部分城商行也需调整期存单净融资,部分仍有净增的空间。总体而言,在系列监管规定出台,旨在引导商业银行回归本源、压缩同业背景下,未来同业存单的净融资需求会明显放缓,且结构上股份制银行占比会下降。从12月托管数据来看,农商行、信用社在1月加大存单的投资。期限方面,以3个月为主,主要在于3个月期限可以跨过春节。

【中金固收】2018年1月中债登、上清所托管数据点评:境外机构大幅增持,关注监管新规对配置需求的影响  20180209

信用债:1月信用债供给回暖,目前非金融类信用债月净增量778亿元。1711月和12月连续两月净增为负后,年初信用债发行有所恢复,1月发行量4165亿元,较12月提升21%,且当月到期量相对较低,总净增量达783亿元。分品种来看,净增量的贡献除铁道400亿和汇金150亿的新发行外,主要来自银行间品种短融超短融和中票,以城投企业债供给仍然低迷,交易所公司债发行也下降。1月短融和超短融合计净增量607亿元,是当月信用债净增供给的最大来源,受益于年初资金相对宽松,一方面短端需求相对较好,另一方面发行短债的成本相对可控,也不排除发行人发行短债应对流动性压力的需要。长端信用的供给主要来自中票,中票、企业债、公募公司债、私募公司债、PPN1月净增量分别为287-41654-17726亿元。以城投为主的企业债(不含铁道债)1月仅发行45亿元,而17年企业债月均发行量310亿,发行量低于100亿的月份只有1月、2月和5月。企业债一级发行的大幅萎缩可能与近期部分省份披露GDP和财政数据失真、云南资本信托延期兑付等事件加剧市场对城投平台债务风险担忧有关。另外由于企业债中城投发行人的资质普遍较短融中票更弱,故而在市场风险偏好下降的情况下企业债的一级发行萎缩更加明显。此外,本月铁道企业债发行400亿元,汇金发行中票100亿元、短融50亿元,对当月供给贡献很大。汇金的中票和短融纳入了短融和中票口径计算。值得注意的是,虽然一级发行量有所回暖,但一级发行利率呈现分化态势,高等级一级发行利率基本持平于二级成交估值,而低等级品种的一级发行利率普遍高于二级估值。

【中金固收】2018年1月中债登、上清所托管数据点评:境外机构大幅增持,关注监管新规对配置需求的影响  20180209


机构债券净增持动态

1月各券种分机构投资者净增持的特点来看(如图1):

  • 特殊结算成员:减持同业存单。1月总计减持债券217亿,主要为同业存单,单月减持251亿,小幅减持短融超短融,单月减持51亿。

  • 全国性商业银行:转为大幅增持,集中在政金债和同业存单。继上月大幅减持1114亿债券后,本月转为增持1507亿,且主要以增持政金债和地方债为主,单月增持1016亿政金债和461亿地方债。上个月,全国性商业银行总计减持1813亿政金债,本月转为增持1016亿;节后后文在广义基金托管数据变动、二级成交数据来看,表明政金债的转入转出或大概率是全国性银行表内与表外理财之间的操作。与此同时,12月债券借贷在年末最后几年也明显增加。这些巧合、转入转出,或与年末银行受监管指标考核,有一定出表/调表/融资需求有关。

  • 城商行:减持政金债、国债,增持信用债。城商行1月减持389亿债券,由上月的小幅净增持转为净减持,且以减持政金债和国债为主,而对信用债则转为小幅净增持。具体来看,城商行1月减持347亿国开债、131亿口行债和114亿国债。

  • 农商行:延续增持力度,集中在同业存单、政金债和企业债。本月净增持825亿债券,增持力度较上月继续增加(上月增持706亿债券)。品种方面,仍然集中在增持政金债、企业债和同业存单,单月增持266亿政金债、101亿企业债和364亿同业存单。2017年,全国性商业银行对除地方债以外的其他类型债券净增力量较弱,而城商行、农商行增持大量政金债、国债等;2018年,考虑地方债发行量/净增量仍不少,考虑资管新规下未来广义基金增持力量或下降,意味着净增的国债、地方债从持有人维度,仍需一定的增持力量。

  • 保险:保费开门红不及预期,小幅增持政金债和存单。受保费开门红不及预期影响,保险1月债券增持力度为近几个月增持力度最高,单月净增173亿债券,但增持力度明显低于去年同期(去年1月净增持872亿)。品种方面,主要集中在政金债和存单,减持国债。具体来看,1月保险净减持99亿国债,减持幅度较上月继续增加。增持194亿政金债,且以国开债为主,单月增持177亿。此外,增持85亿同业存单。

  • 广义基金:减持力度历史最高,集中在政金债、地方债和存单。继上月大幅增持3807亿债券后,1月广义基金再度大幅减持3415亿债券。与上月集中增持政金债、地方债和存单一致,1月广义基金减持品种集中在政金债、地方债和同业存单。我们观察到本月广义基金对政金债减持力度较大,且主要为商业银行理财产品减持,1月合计减持1763亿政金债(12月增持1761亿)。全国性商业银行和商业银行理财产品近两个月持仓变动均较大,广义基金12月大幅增持政金债,1月大幅减持,全国性商业银行则与此相反。我们猜测如此大幅的换仓或与年末银行受制于监管考核、会计准则等原因,倾向于债券出表,年后再回表有关;或通过债券借贷调节融资结构。真实的投资需求需要拨开数据的表面进一步分析。

  • 交易所:国债和地方债大幅转出。1月交易所总计净减持债券832亿,继上月大幅转入773亿债券后,本月交易所再度大幅转出。这主要在于,去年年末资金面较为紧张,机构倾向于将国债和地方债转入交易所用于融资;而年后,资金面例行转松,国债和地方债可再度转出。

【中金固收】2018年1月中债登、上清所托管数据点评:境外机构大幅增持,关注监管新规对配置需求的影响  20180209

  • 境外机构:增持力度创历史新高,集中在国债和存单。1月境外机构总计增持980亿债券,增持力度为历史最高。境外机构1月大幅增持国内债券,一方面与国内债券收益率上行,配置价值抬升有关,另一方面也与年初以来人民币走强,国内资产对海外投资者吸引力增加有关。从券种来看,境外机构集中在增持国债和同业存单,单月增持605亿国债和299亿同业存单。总体来看,境外投资者仍以配置短期限债券为主。

【中金固收】2018年1月中债登、上清所托管数据点评:境外机构大幅增持,关注监管新规对配置需求的影响  20180209

  • 信用债持有方面:年初银行配置债券的额度增加,1月信用债的持有主力重回商业银行,对各品种信用债均表现为净增持,持有占比也大幅上升;银行内部结构上,城商行和农商行的配置力度明显强于全国性商行,可能与城商和农商更看重票息价值有关。广义基金对信用债的配置力度继续减弱,本月对中票和企业债均净减持(不过企业债持有占比小幅增加),对短融超短融虽然有所增持但幅度有限,市场份额依旧下降。上月信用债的增持主力券商自营本月对中票和短融依然有所增持,但对企业债减持。保险机构年初的保费增长不及预期,对中长期信用品种的配置非常有限,仅小幅增持了中票但持有占比也下降,对企业债和短融超短融继续净减持。境外机构依旧全线增持各信用类品种。

        短融超短融:1月短融超短融托管量合计净增加452亿元,从持有者结构看,除政策性银行和保险本月净减持,其余类型投资者均表现为净增持。具体来看,商业银行、券商和境外机构本月分别净增持122亿元、80亿元和17亿元,持有占比上升0.21%0.41%0.10%;广义基金也净增持278亿元短融和超短融,不过增持幅度不及其他类型机构,其市场份额反而下降0.31%;保险机构延续去年末趋势,继续净减持短端信用债6亿元;政策性银行净减持51亿元,持有占比大幅下降0.40%。可以看出,随着年初资金面的好转,各类型机构投资者对于短端信用品种的票息配置价值认可度提升,尤其是商业银行目前已是连续五个月净增持短融超短融,其持有的市场份额也是连续五个月上升。而且此前主要是全国性商行增持短融,本月转为城商行和农商行增持短融和超短融,1月全国性商行减持83亿元而城商行和农商行分别净增持11亿元和61亿元,短期限品种的配置上,全国性商行净增持同业存单40亿元。

        中票:1月中票托管量净增157亿元。持有者结构变化上,增持主力由去年11月广义基金和12月的券商自营转为年初的商业银行,券商自营、保险和境外机构均小幅净增持中票,广义基金是去年6月以来首次表现为单月净减持。商业银行本月净增持中票191亿元,持有占比大幅上升0.33% 内部结构上全国性商行、城商行和农商行分别净增持472878亿元,而去年12月城商和农商行对中票均表现为净减持;境外机构净增持28亿元,持有占比上升0.06%;上月中票的增持主力券商自营本月仅小幅净增持6亿元,持有占比基本不变;而保险机构的保费年初增长不及预期,其对中票的配置力度也不强,本月仅小幅净增持5亿元,市场份额反而下降0.01%;广义基金去年6月以来连续净增持中票(不过持有占比在1712月就出现了下降),本月首度转为净减持40亿元,持有占比也大幅下降0.31%;此外,信用社减持中票51亿元,市场份额减少0.11%

        企业债:企业债(不含铁道)1月托管量大幅净减408亿元,主要系一级发行低迷。在总净增为负的背景下,大部分机构都表现为净减持,仅有银行和境外机构依旧净增持。具体而言,银行和境外机构分别净增持了76亿元和7亿元,市场份额分别上升0.38%0.02%,其中城商行和农商行分别净增持13亿元和101亿元,而全国性商行净减持25亿元。广义基金虽然1月也净减持了190亿元企业债,不过其市场份额反而小幅上升了0.02%;券商自营、信用社和保险机构分别净减持45亿元、28亿元和15亿元企业债,持有占比分别下降0.08%0.07%0.01%;此外,1月企业债转托管至交易所的量净下降214亿元,市场份额随之下降0.29%

        上交所公司债:根据上交所公布的公司债主要券种投资者结构数据,1月上交所公司债(公募和私募)总托管量净减少135亿,其中广义基金(可能含有少量银行自营帐户,无法单独划分)大幅净减持208亿元,延续上月净减持趋势,持有占比下降0.29%;保险和券商自营分别净增持37亿元和85亿元,持有占比各自上升0.15%0.26%

注:各券种根据托管数据月度净增量与前文发行与净增的各券种净增量之间存在差异主要系统计口径差异,时间划分上后者为发行起始日。

【中金固收】2018年1月中债登、上清所托管数据点评:境外机构大幅增持,关注监管新规对配置需求的影响  20180209

 

回顾与小结:1

回顾1月市场走势:1)资金面方面,度过年末后, 1月资金面整体较为宽松,115日,普惠金融定向降准正式实施,从今日央行公告来看,释放4500亿资金,高于此前市场3000-3800亿的预期。同时,央行公告建立临时准备金动用安排,预计能够释放2万亿左右流动性。确保了今年春节流动性的平稳。(2)公开市场操作方面,资金面宽松下,1月公开市场总计净回笼6815亿元。此外,央行加大了对非银融入隔夜资金的指导,虽然资金面宽松,但临近月末,隔夜资金融入占比降幅较大(隔夜在未到期回购余额的占比从此前的60%降至30%附近),降低通过隔夜集中滚动带来的流动性压力。(3)二级方面,年初资金面转松带动短端收益率快速下行;1712月债市波动率明显下降,盘整为主;进入181月,债市大跌突破前期的盘整,随之而来的是系列监管,突出监管姓监,强调合规文化和责任人制度,加大处罚力度。预示着2018年还将是监管大年,监管重心在于防范和处置各类金融风险。密集出台的监管政策下,政金债、信用债长端调整显著,十年国开活跃券一度升至5.12%。全月来看,资金面转松带动短端下行明显,1年期国开债下行幅度接近40bp1年期国债下行也超过28bp。但监管担忧下,长端仍有明显上行,10年期国开上行27bp10年期国债上行5bp。短端收益率下行、长端收益率上行,曲线熊陡;国开调整幅度大于国债,隐含税率加大至历史高位;信用利差走势分化,短端有所走扩、中长端收窄为主。

对应1月的机构行为来看:市场在年初大幅调整之后,配置价值较为明显;叠加年初利率债净发行较低,商业银行配债热情相对较高,从一级市场也可以看出部分端倪,年初以来一级市场中标情况持续走好,中标利率低于预期且倍数相对较高。不过,仍需要后市的检验,毕竟当下债券净增量较少,较容易吸收。

配债行为上:11月全国性商业银行在12月调表需求下,增持了大量的政金债;但真实的增持力量,仍待观察,大行1月资产配置或仍集中在信贷领域。结合12月和1月的配置行为来看,12月商业银行大幅减持政金债、广义基金尤其是商业银行理财产品大幅增持政金债,到1月,两者行为相反。这之中,可能受年末MPA考核、会计准则新规实施,商业银行表内与表外存在一定的换仓需求。(2)城商行1月配置力量有所减弱,不过农商行1月债券配置力量仍较强。关注银监会落实并加强对城商、农商同业业务、表外业务等监管的影响,中长期来看,有利于其债券配置需求,但不排除短期或有小幅的影响。(3)广义基金在12月、1月的托管数据存在一定岁末年初的扰动,配置力量有待进一步观察。关键因素仍在于资管新规落地几何,若严格落实去资金池、净值化管理,银行理财规模或收缩;得加监管并不鼓励表内资金委外,资金表外转表内下,未来广义基金增持债券的力量或减弱。(4)境外机构过去一年增配了4800亿境内债券,50%是国债、35%是同业存单。在国内现券收益率上调、人民币贬值担忧消除之后,预计2018年仍有望增加对境内债券的配置。

【中金固收】2018年1月中债登、上清所托管数据点评:境外机构大幅增持,关注监管新规对配置需求的影响  20180209




报告原文请见201829日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒,唐薇:简评*境外机构1月大幅增持,关注监管政策对后续需求影响 | ——2018年1月中债登、上清所债券托管数据点评》

相关法律声明请参照:

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