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也谈“金融去杠杆”到什么程度与债市趋势反转的关系

作者 : 债券圈 2040 0 0 02月09日

也谈“金融去杠杆”到什么程度与债市趋势反转的关系

来源:债券圈

作者:周亮

2月8日,天风证券孙彬彬总《去杠杆到哪个阶段了》一文梳理总结了去杠杆的各种阶段,文中提到“等待完全进入宏观去杠杆阶段后,对债券市场而言可能才开始获得真正的左侧机遇。在这之前,建议投资者仍然等待相关政策的落地及影响的逐步体现。”笔者赞同天风固收团队的研究成果,作为一名交易员,也从交易员视角继续这话题探讨“金融去杠杆”到什么程度,债市才会反转。

在经济结构转型,经济增长呈现L型走势的背景下,传统基于GDP、CPI或者宏观投资数据的分析框架已变得不再有效,因为当前影响市场的主要变量是监管因素。金融整顿不可避免的对经济有影响,2016年10月以来这轮银行间市场出现了深度调整,但由于当前利率高企主要存在债券、非标等同业市场,贷款基准利率并未调整,2017年利率攀升向非标、贷款利率传导较慢,利率上行对融资的拖累产生滞后影响,2018年很多贷款重置的利率可能会更高。同业、贷款利率双轨制的存在使得政府有更多时间在最终经济受到影响之前加速整治金融市场乱象,监管也是在金融乱象整治与未来某个时刻经济下滑之间赛跑。由于众所周知的原因,这届政府金融整顿的决心强于以往,从我国经济振兴的长远角度金融领域的纠偏是必要的,过去宽松的政策环境滋生了太多金融乱象。但笔者认为金融整肃有一个边界,虽然我们不知道什么时候会告一段落,但如果有一个可以直观观测的指标,知道边界在哪里,那么对于投资指导而言,或许更有意义,趋势跟踪比趋势预测更加稳妥。因此,我们试图从“经济对高利率的耐受程度"视角去探讨:“去杠杆”到什么程度,监管政策不得不调整。

10月19日,中国人民银行行长周小川在党的十九大期间谈到如何守住不发生系统性金融风险底线时表示"中国要重点防止“明斯基时刻”出现所引发的剧烈调整"。美国经济学家海曼·明斯基所描述的“明斯基时刻”,是指杠杆过度累积引发市场突然下行从而导致资产价值崩溃的时刻。“明斯基时刻”的出现需要满足两个前提条件:一是经济在较长时期保持稳定繁荣;二是过多顺周期因素导致市场所承载的风险水平较高,以至于超过收支平衡点。一旦上述两个前提条件满足,系统性金融风险爆发的可能性极大。债务水平是衡量“明斯基时刻”是否即将到来的重要指标,当前我国经济和金融体系中,可能陷入典型“明斯基时刻”的领域首先是“僵尸企业”大规模债务违约风险。“僵尸企业”的首要特点是收不抵支,按照法律和市场原则应进行重组或破产清算,然而由于各地方政府考虑到就业、经济指标等政绩需要,要求地方性中小金融机构提供源源不断的资金支持。根据统计局11月14日数据,前三季度规模以上工业企业的资产负债率为55.7%,比上年同期下降了0.6个百分点。工业企业的杠杆率在逐步下行,但企业杠杆率降低不明显,尽管自去年以来国务院统一部署“供给侧”改革强制去产能、去杠杆,同时调集金融财政资源化解国有企业杠杆,高水平企业债务带来的挑战依然存在。10月15日,央行行长周小川也表示,“通过地方政府债务置换,政府债务风险已得到有效控制;居民部门债务占GDP的比例仍然处于低位,但增长较快;主要问题是企业部门债务占GDP的比例较高。”

笔者认为攀升的利率迟早会侵蚀经济总需求,尤其在当前我国较高的债务杠杆下,经济对利率攀升的耐受程度更不如过往。以工业企业为观测指标,我们可以发现图中红色曲线(企业主营业务收入-财务费用增速同比)为负的区间内,大都是经济政策转松的时刻。从交易角度,已不能线性外推本轮利率上行周期的“强监管”政策预期,经过连续大幅下跌,银行间利率走势对于监管的利空已经钝化,利率不可能无限期高下去,每次的背离下跌反而是合适的建仓良机。

图:企业净收支同比与利率走势

也谈“金融去杠杆”到什么程度与债市趋势反转的关系

观察过去十几年“企业主营业务收入-财务费用同比”与10年国债利率走势,当该指标出现拐点转向的时候,利率水平并不见得会反转下行,这当中有货币政策对实体经济反应的时滞因素,但当企业净收支增速转为负时点,在财务上意味着债务支出增加的速度超过企业正常生产经营收入增加的速度,这是企业经营情况可能急速恶化的征兆,如果在临界点继续推行金融整顿,那么宏观经济将不可避免承受无法承受的压力,利率市场也将孕育趋势下行的机会。当前企业主营业务收入-财务费用同比已经出现下降拐点,但下降速度较慢,预计该指标转0之前尚需要一定时间,在此之前监管会维持较为强硬态度推行“金融去杠杆”,但年关将至,立春已过,虽春寒料峭,但春天不远。


作者介绍:

周亮,四川天府银行,自营债券投资。

END


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