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胡伟俊:理解去杠杆

作者 : 首席经济学家论坛 832 0 0 02月09日

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胡伟俊:理解去杠杆

胡伟俊为麦格理证券中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

 

如何理解中国的债务问题,是全球投资者关于中国最大的困惑之一。这篇报告,将在我们2016年的报告“中国债务虚与实”的基础上,进一步讨论中国的杠杆率问题。我们将分别讨论实体杠杆与金融杠杆的现状及成因,并探讨可能存在的风险。

 

一、实体杠杆的现状


现实中,存在两种杠杆。一种是实体杠杆,也就是通常所说的政府债务,企业债务和居民债务。另一种是金融杠杆,也就是金融机构互相之间所产生的债务。本章首先讨论实体杠杆。

 

1. 实体杠杆的整体情况


  • 水平:目前,中国的债务占GDP的比重达到了很高的水平。根据国际清算银行(BIS)的最新数据,到了2017年年中,债务已经达到了GDP的256%,这不仅超过了新兴市场国家190%的整体水平,也超过了美国的250%。


  • 增速:自08年金融危机以来,中国的债务占GDP的比重上升非常快。但在去年有所好转,债务/GDP在2017年预计上升5个百分点不到,远低于过去5年中每年两位数的增长。


  •  走势:信贷缺口(credit gap),也就是信贷增速和GDP增速的差异,在金融危机之后大幅扩大,但在2017年明显收窄。同时,信贷密度(credit intensity),也就是每增加一单位GDP所需要的信贷量,也在去年大幅收窄。


为什么债务/GDP的增速在2017年大幅下降?经济的周期性上行可能是最重要的因素。一方面,企业盈利的改善,使得企业融资可以更多依赖自有资金而非举债,有助于降低分子的增速。另一方面,去年中国的名义GDP增速为2011年以来最快,也有助于增加分母的增速。然而,一旦经济增速出现回落,债务/GDP的增速可能将再度加快,对于债务的担忧也会卷土重来。

 胡伟俊:理解去杠杆

2. 居民杠杆



  • 水平:根据BIS的数据,居民债务在2017年年中达到GDP的47%。这个水平在国际上并不高,低于美国日本,但高于新兴市场的整体水平。从偿债比率(debt service ratio),也就是家庭收入用于偿还债务的比例来看,处于可控范围。而且,70%的家庭债务来自房贷。由于较高的购房首付比率,以及过去三年房价大涨产生的安全边际,房贷风险并不大。


  • 增速:中国居民加杠杆的速度非常快。从国际上看,自08年金融危机以来,美国居民部门在不断去杠杆,而中国居民部门在不断加杠杆。从国内看,居民杠杆增速也要快于企业和政府杠杆。过去两年,家庭债务/GDP上升了了8个百分点,而政府和企业则分别上升了4个和1个百分点。房地产去库存,使地方政府和开发商财务状况的大幅改善,但另一面则是居民杠杆迅速上升。


  • 现状:居民部门继续加杠杆的空间已经大幅下降。居民贷款占居民存款的比率,从2012年的26%上升到2017年的49%。而房贷价值比(Loan-to-Value ratio,LTV),也就是房贷同房屋销售额的比率不断上升,也表明家庭部门在购房中的杠杆越来越高。同时,消费贷款在2017年增速出现上升,一个原因是被用作购房的首付款,另一个原因是部分购房者已经把杠杆放到极致,所以需要借消费贷款来平滑日常支出。


  • 结构:虽然居民杠杆整体不高,但也不能忽视其在城乡和地区间的分布。原因在于居民杠杆集中在城镇人口,而城镇常住人口只占全国人口的57%,城镇户籍人口仅占42%。由于居民杠杆主要是房贷,所以对于一二线的特定购房人群来说,杠杆率并不低。同时,也不能忽视居民杠杆的地域分别。例如山东和浙江是中国经济第三和第四大省,但家庭杠杆率却分别是26%和62%,这背后也同当地的房地产市场的发展有关。


 胡伟俊:理解去杠杆

3. 政府杠杆


  • 水平:根据BIS的数据,政府债务在2017年年中达到GDP的46%。这个水平在国际上也不高,低于新兴市场整体的48%,美国的98%和日本的214%。但是,这可能低估了政府债务。如果将地方政府融资平台债务计入政府杠杆,政府债务/GDP将达到65%左右。


  •  结构:政府债务中,大概有三分之二是地方债务,这是政府债务的核心。而理解地方债的核心,在于理解地方政府。因此,接下来我们将简单讨论地方政府,从而帮助读者更好的理解地方债问题。


关于土地财政:中国是一个财政分权与人事集权国家。地方政府在经济方面有着相当大自主权,而中央政府的制衡主要体现在对组织人事的最终控制权上。如果没有地方政府在发展经济方面的努力和相互竞争,中国的经济奇迹是不可想象的。过去20年中,土地财政在中国经济中的作用日益上升。地方政府先从农民那里征收土地,将之注入融资平台,以此作为抵押品,向银行借款以撬动更多的资金进行投资。

 

这些投资能够带来更多的基础设施,能使土地进一步升值,从而带来更多的土地销售收入和银行贷款。中国经济高速增长的一大关键,就是这种能够自我反哺的城市化进程。基建投资的作用,自2012年以来更加重要。在出口增速急速下滑的情况下,出于稳增长的考虑,基建在过去五年都保持了15%以上的增速。而为了保持基建的高增速,就不得不对地方政府融资有所放松。近年来,面对地方债失控的现象,越来越多的人认为中央政府应该承担更多的支出责任。这种看法从方向上看是正确的,但面对巨大的地方性差异,以及体制内部信息流动往往不畅,中央政府往往不得不将大部分支出权责留在地方,以激发拥有信息优势的地方政府的积极性。

 

几年前,海外看空中国的一个理由,是基于对地方政府融资平台的信用分析,认为其收入不足以覆盖利息支出,从而存在违约风险。但将这种在西方国家分析市政债的方法简单移植到中国,至少犯了两个错误。首先,对于地方政府而言,来自基础设施本身的运营收入只是一部分,但更重要的是基础设施投资可以带来土地的升值和投资的流入。第二,由于地方政府承担了经济增长的任务,而地方债出现违约又会影响民生,一旦出事上级政府于情于理往往不得不救,因此很难避免地方政府的预算软约束问题。所以考虑地方债务的风险,应将整个中国政府的财政状况考虑在内。另外,中国政府对金融体系拥有很强的掌控力。体现在过去三年的地方债置换中,中央政府能够要求商业银行接受地方政府用低息的地方债券,来置换高息的到期贷款。对银行如此强大的控制能力,是发达经济体的政府和央行所不具备的。

 

当然,我们也要看到土地财政的另一面。房地产是中国经济的一大痼疾,而其根源正是土地财政。中国房地产市场的根本问题,在于严重的土地供需错配。像北京上海这样人口大量流入的城市,供应不足,房价飞涨。而许多存在人口流出的三线城市,却过度供应土地,导致库存高企。为什么土地市场会出现供需错配?就是因为在土地财政下,政府作为土地市场唯一的供应者,其行为并不需要跟随价格信号。一线城市财政对土地销售收入依赖低,反而可以少供地。三线城市依赖高,反而会多供地。而相应的土地市场化改革,由于对地方财政影响太大,迄今为止进展甚慢。

 

而且,一旦房地产价格长期低迷,土地的出让价格和作为抵押品价值都将下跌。这时,地方政府为了偿债,可能需要出让更多的土地,从而导致地价进一步下跌,这是非常可怕的债务-通缩现象。因此,不论中央或是地方政府都很难忍受长时期的房地产调控,而这又进一步强化了房价永远上涨的神话。

 

最后,地方债务也使得金融机构的风险定价行为出现扭曲。由于信用分析意义有限,基于信仰的刚性兑付成为主流。金融机构对地方政府项目趋之若鹜,积极帮助地方政府设计各种手段绕开对地方债的监管,比如像明股实债的PPP项目。而刚性兑付的长期存在,反过来又使得监管者担心,打破刚兑会引发市场对风险的重估,导致在监管上投鼠忌器。

 胡伟俊:理解去杠杆

胡伟俊:理解去杠杆

4. 企业杠杆


  • 水平:目前,中国企业债务在GDP的140%左右,不论从绝对水平还是企业偿债比率来看,在国际上都是非常高的。另外一个度量偿债能力的指标是流动比率,也就是流动资产与流动负债的比率。从A股上市公司来看,公用事业,钢铁,电信和采掘等上中游行业的流动比率最低。


  •  结构:虽然中国企业债务很高,但其中约三分之二是国企债务,而债主则基本是国有金融机构。这是中国债务很大的一个特殊之处。在发达经济体,如果企业债务出现大量违约,将影响银行系统的资产质量,甚至可能导致银行挤兑。但在中国,由于债务双方的国有性质,使得政府能够以“债转股”等形式来腾挪债务,从而大大增加了政策空间。而且中国的企业债务集中度非常高,例如在3300家A股非金融上市公司中,前50家企业已经占据了47%的债务。


  • 隐患:首先是国企对于民企的挤出效应。国企占城镇就业比例20%不到,而且资产回报率远低于民企,但却占据了大部分企业信贷,部分国企更沦为“僵尸企业”,离开银行的资金支持就会倒闭。其次在于房地产开发商。将银行信贷和非信贷渠道合计,我们估计中国银行业有15-20万亿资金流向开发商。从资产负债率看,房地产业是A股非金融企业中最高的。一旦房地产再次出现下行周期,房企的债务不会变化,但土地作为其主要资产的价格将下跌,这时房企的资产负债率将被动上升,是一个重要的风险所在。


 胡伟俊:理解去杠杆

二、实体杠杆的风险


在2016年的报告“中国债务虚与实”中,我们曾指出,基于跨国比较,得出中国债务风险很大的结论,忽视了中国特殊的制度环境。恰恰相反,中国现阶段出现债务危机的可能性非常很小,这在当时曾引起不少争议。我们目前仍持有类似观点,理由也和两年前相似。事实上,在中国真正开放资本账户之前,中国出现系统性金融风险的可能性不大,更值得重视的是长期潜在增长率下行的风险,以及由此引发的对财政产生的压力。下面我们首先讨论对债务危机风险的看法。

 

中国的宏观储蓄率接近50%,因此95%的债务来自本国资金。事实上,中国的债务中,有大约三分之二是国有企业和政府向国有金融机构举借的债务,这就给了政府很大的空间腾挪债务,以避免债务问题的集中爆发。例如,国企债转股本质是国企债务在企业和银行间腾挪,地方债置换本质是地方债在中央政府,地方政府和银行间腾挪。而过去两年的行政去产能,通过推高上游资源品价格,使得利润从下游行业向上游转移,从而缓解了上游资源型企业的债务问题。


中国能够避免银行危机。只要银行仍然有政府的隐性支持,储户并不担心银行会破产。当然居民的这种信心也是有道理的,因为央行具有无限供给人民币的能力。只要有央行的支持,银行不可能无法支付储户的提款。十多年前,正是由于这种信心的存在,即使在中国银行体系的坏账率达到40%以上,技术上已经破产,却没有出现银行挤兑。储户资金仍然源源不断流入银行,保证了银行体系的正常运转。当然,居民不会对个别银行进行挤兑,但资本外流和汇率贬值的压力却不能避免。这时,关键在于资本管制是否有效性。


我们一直认为资本管制是大致有效的,这也是麦格理在2016年底预测人民币兑美元将在一年后升值至6.4的原因之一。为什么?一方面,政府毫无疑问拥有很强的执行力。另一方面,资本管制虽然能减少本国资金外流,但负面作用是也会减少外国资金的流入。但中国外债占总债务不到5%,再加上每年4000亿美元的货物贸易顺差和高达3万亿美元的外汇储备,和危机时的东南亚国家不同,中国并不依赖外部短期资金的流入。这样资本管制才有可信性,也才能奏效。所以,新兴市场常见的国际收支危机(Balance-of-Payment crisis),在中国发生的可能性很小的。


中国仍然拥有不小的增长空间。不少人将中国目前的债务问题同日本90年代相比,但这一比较忽视了一个重要部分。以美元计,中国目前的人均收入不到美国的20%,而日本在1990年的时候,人均收入甚至超过当时的美国。我们知道,经济增长是化解债务问题最好的办法,但目前的中国同日本90年代相比,增长空间是截然不同的。

 

三、金融杠杆


在讨论了实体杠杆之后,下面我们开始讨论金融杠杆。不少人将它们混为一谈,事实上两者有关但并不一样。例如,目前金融去杠杆已经有了一定进展,但实体去杠杆刚刚开始。读者可能会奇怪,为什么金融去杠杆对实体经济的影响非常有限?

 

原因在于,中国金融市场同实体经济的联系,要远远小于海外主要经济体。去年,虽然金融去杠杆导致债券收益率大幅上升,债市融资几近枯竭。但面对实体经济强劲的融资需求,银行部门仍然能够通过正规和影子信贷来满足实体经济的需求。资本外流也大幅改善,也对补充流动性有所帮助。实体的融资成本虽然有所上升,但远低于金融市场利率上升的幅度。相比之下,美国的企业融资高度依赖金融市场,而且房贷利率直接同债券利率挂钩,因此金融市场同实体经济的关系远较中国密切。

 胡伟俊:理解去杠杆

那么,应该怎么看中国的金融去杠杆?要理解这一点,历史是最好的向导。

 

影子银行的兴起:2008-13


08年金融危机之前,中国金融体系并不那么激动人心。社会融资规模中超过70%来自银行贷款,而银行中四大国有商业银行的市场份额加起来超过50%。全球金融危机改变了这一切。面对急速下滑的经济增速,中国在2008年底推出了“四万亿”的刺激计划,而实际的刺激规模最后远远超过了4万亿。仅仅在2009年,社会融资规模就从前一年的7万亿增加到14万亿。而且,由于许多投资项目跨度不止一年,需要多年不断的资金支持。

 

但到了2010年,来自通胀,房价和信贷风险的压力不断上升,政策开始收紧。为了满足融资的需要,影子银行迅速发展。由于银行占据了金融体系的中心,大部分的影子银行,就是通过一系列银行主导的安排,为其绕开监管服务。所以在中国,影子银行更准确的说法,应该是银行的影子。这和美国从养老基金,货币市场基金,到投资银行的影子银行体系,有着非常大的不同。

 

具体来说,在银行的资产端,由于受到贷款额度以及行业投向的限制,银行面临着想放贷而不能放的问题。这时,如果可以同一家类似信托公司的非银行金融机构合作,将贷款通过非银机构再贷给最终借贷者,这种影子信贷就能够绕开监管对于贷款的限制。同时,通过将贷款变成同业资产,银行还可以节约资本金,从而提升自身的利润。当然,面对这种行为,监管者不会坐视不理,而银行则需要不断找到新的通道和会计手段来应对。实际操作中千变万化,令人眼花缭乱,但实质都是一样的,就是绕开监管。

 

面对如此有吸引力的新业务,银行迫切需要扩大资金的来源,这就牵涉到银行的负债端。这时,传统的存款业务已经不够了。一方面,银行可以在银行间市场融资,做大同业负债。另一方面,银行可以向居民发行理财产品。理财产品和存款相似,但和存款在银行表内不同,大部分理财都在银行的表外。这就使银行能够规避存款利率上限的管制,提供比存款更高的利率来吸引资金。同时,也可以帮助银行规避对存款的其它监管,比如存款准备金率。

 

本质上,影子银行的兴起是一场实体经济的利率市场化。影子信贷规避了对贷款利率的管制,而理财产品则规避了对存款利率的管制。在官方利率之外产生了新的市场利率,从而导致了利率双轨制的出现。当时有一种看法认为,由于民营企业更有效率,因此可以通过资金价格的竞争来获得信贷资源。但现实中,市场利率常常被地方融资平台和房地产企业推升到两位数,普通的民营企业根本无法负担。但无论如何,通过这一阶段的发展,银行对于金融创新的意识大幅上升,同非银金融机构的合作日益深化,为下一阶段金融杠杆狂飙猛进铺平了道路。

 

金融杠杆的爆发:2014-16


2014年开始,中国经济开始面临沉重的下行压力。国内房地产市场进入新一轮下行周期,国际市场上原油价格暴跌,两者使中国的通货紧缩严重恶化。同时,受美联储退出QE的影响,资本流入急剧下降。在之前的十年,中国一直面临大量资本流入。为了避免汇率的过快升值,中国央行不断购入外汇,导致其资产负债表不断扩张。而中央银行在购买外汇的同时,也为实体经济注入了流动性。但这一过程从2014年开始出现逆转,导致实体经济资金的紧张状况更为加剧。

 

在我们2014年的报告“人民币和中国央行指南”(A guide to RMB and the PBoC)中,分析了当时货币政策面临的困境。货币政策不断宽松,但由于实体经济的融资需求疲弱,银行又因为违约风险上升而不愿放贷,导致宽松带来的新增流动性堆积在金融体系内部,很难流入实体经济。中国的金融体系下,这一问题特别严重。原因在于银行贷款利率由政府规定,即使债券利率大幅下降,对贷款利率的影响也有限。再加上债券融资只占实体经济融资的很小一部分,即使上升也不足以抵消银行信贷的下降,这就导致流动性从金融体系到实体经济的流动出现堵塞。

 

从这一角度出发,不难理解当时实体经济不断恶化,但资产价格却不断上升。也不难理解中国政府为什么在2015年1季度开始大幅放松房地产政策,原因正在于可以通过房地产销售来撬动银行贷款。很多人认为房地产销售是由于货币供应上升,其实正好反过来。

 

面对上述困境,中国的货币政策也有创新,例如中央银行通过政策性银行,发放直接面对实体经济的再贷款。而面对资本外流,货币当局首先选择降低存款准备金率。技术上说,就是通过降准来推高货币乘数,从而抵消资本外流对于基础货币的影响,从而保障广义货币的增长。因此,央行资产负债表的规模在2015年出现了收缩。但可能担心降准释放太强的宽松信号,从2016年初开始,央行停止了降准,而转向了例如逆回购和中期借贷便利(MLF)这样的中短期流动性工具。技术上说,在央行的资产项下,利用对银行的债权上升,来抵消其自身外汇资产收缩所导致的基础货币下降。于是,央行资产负债表的规模从2016年开始重新上升。

 

对于商业银行而言,这种安排构成了盈利压力。截至2017年,商业银行在央行的24万亿准备金存款,利率只有1.6%。而商业银行同时向央行借款10万亿,利率在3%左右。同时,由于缺少信用和抵押品,中小银行特别是农商行,很难直接从央行借款,只有在银行间市场上向大行融入资金。而这么做的重要工具,正是2013年底问世的同业存单。同业存单利率由市场资金供求决定,无须纳入同业负债的考核和缴纳存款准备金,这就为银行提供了银行间市场上主动负债的利器。发行同业存单获得的资金,银行既可以选择投资于金融市场,主要是货币和债券市场;也可以选择投放到实体经济。同业存单的存量,也从2013年底的340亿上。升到了2016年底的6.3万亿。

 胡伟俊:理解去杠杆

如果说,2008年到13年间的影子银行兴起,是一场实体经济的利率市场化。那么,2014年到16年间金融杠杆的膨胀,就是一场金融体系的利率市场化。这段时间里,由于货币政策的宽松,加上传导渠道的不畅,中国债券市场走出了波澜壮阔的大牛市,而这更增加了银行发行同业存单进行债券投资的动力,从而进一步推动了债券收益率的下跌。金融杠杆和债券牛市相互加强,金融系统内部流动性迅速膨胀。

 

这一过程中,商业银行的资产负债表开始投行化,体现在银行的负债中,稳定的存款占比下降,而不稳定的批发性融资(wholesale funding)占比上升,对于没有上市的中小银行更是如此。同时,银行也在积极扩张表外负债,主要是理财产品:理财产品余额从2013年底的10万亿增加到了2016年底的29万亿,其中80%左右都在银行表外。

 胡伟俊:理解去杠杆

其中,非银行金融机构扮演了重要角色。它们既能为银行的债券投资提供专业帮助,又能够为投放到实体经济的影子信贷提供通道。有时,它们也会变身为对冲基金。例如一些中小型保险公司,通过发行激进的投资性产品,进入股市开展并购。当然,银行同非银机构的合作,本身又是一场监管者和被监管者之间的猫鼠游戏。

胡伟俊:理解去杠杆

银行在不同通道之间的转换,以及金融体系内部流动性的扩张,催生了中国资产管理行业的大发展。2015-16年短短两年,资管规模就翻了一倍,达到了103万亿。即使剔除交叉持有的因素后,总规模也有60多万亿。我们估计其中三分之一是流向实体经济的影子信贷,而剩下部分则流向了金融市场,主要是货币和债券市场。

 胡伟俊:理解去杠杆

胡伟俊:理解去杠杆

金融去杠杆:2017-


杠杆的膨胀增加了金融体系的不稳定,显然是监管者不能接受的。08年美国爆发金融危机,正是由于金融机构杠杆率大幅扩张,越来越依赖不稳定的货币市场基金,当市场出现恐慌的时候,金融机构之间出现挤兑,被迫抛售资产,导致资产价格进一步的下跌,从而使得金融体系出现崩溃。这就是所谓明斯基时刻,也就是由高杠杆加批发性融资带来的金融风险。

 

当然,我们认为中国出现明斯基时刻的可能并不大。原因在于,中国政府对于市场和机构都有很强的掌控能力。在恐慌出现的时候,中央银行能够及时为市场注入资金,也能够动员国有金融机构稳定市场,防止资产抛售和资产价格的螺旋型下降。事实上,这也是明斯基时刻的出处,海曼·明斯基本人支持大政府的原因。

 

看清了实体杠杆和金融杠杆的现状,如果进一步理解去杠杆的可能进展和难点所在,就需要理解高杠杆背后的原因,这也是下一节的内容。

 

四、杠杆背后的成因

 

从前面的讨论可以看出,实体杠杆和金融杠杆并不一样。在本节中,我们首先讨论实体杠杆的成因。

 

实体杠杆的成因

 

有一种看法认为,实体经济去杠杆就是压缩信贷,这样就可以减少整体杠杆率中分子的增速,从而达到去杠杆的目的。但问题在于,压缩信贷也会导致GDP的下降,最后甚至可能导致整体杠杆率的上升。

 

事实上,如果将实体杠杆看作源于经济的深层结构,反而能够更好的看清如何去杠杆。我们可以将整体杠杆率 (债务/GDP) 分解成 债务/投资*投资/GDP 。这里,第一项是反映的是一个国家的金融结构,像银行贷款这样的债务融资所占比重越高,则第一项越大。当然,短期内如果企业盈利情况改善,可以更多的通过自有资金而非借款进行投资,第一项也会下降。而第二项可以看作是国民储蓄率 (储蓄/GDP),这是因为在国民经济账户中,投资大致等于储蓄(准确的说,储蓄=投资+净出口)。

 

由此可见,实体去杠杆有四种途径:降低间接融资的比重,改善企业的盈利状况,增加净出口,以及降低储蓄率,而其中最核心的问题在于如何降低储蓄率。在2016年的报告中,我们指出高储蓄率的根源在于资源在公共(政府和国企)和非公共部门之间(民企和居民)的分配问题。具体来说,通过以下提到的三条渠道,资源从非公共部门向公共部门倾斜。而公共部门的消费倾向低于非公共部门,这就导致了整个经济的高储蓄率。这三条渠道是,


  • 土地:土地市场的政府垄断,导致了财富从农民和购房者向政府转移。由于土地供应受限所导致的高房价,也提高了居民部门的储蓄率。


  • 国企:国企对于上游行业的垄断,导致了资源从下游竞争性行业向上游的转移。而且,国企也缺乏派发股息的动力。即使派发股息,由于政府的大股东地位,很大一部分也没有流向非公共部门。


  • 金融:历史上,中国金融的主要功能是动员社会资金以实现工业化。为了帮助企业获得低成本资金,又能保证银行的盈利,存贷款利率都明显被压低。信贷资源明显向国企倾斜,时至今日中国企业债务三分之二仍然是国企债务。目前,虽然中国已经完成了存贷款利率的市场化,但存贷款利率仍远远低于市场水平,这可能和中国银行业类似卡特尔的市场结构有关。低于市场水平的存款利率,导致资源从居民向银行,随后向贷款者的转移。而低于市场的贷款利率,必然导致信贷供不应求,这又解释了信贷额度依然存在。银行绕开信贷额度的努力,又导致了影子银行的兴起。而且,中国股权融资比例太低也与此有关。事实上,中国股市成立之初就是为了国企解困服务的,当然需要通过限制市场准入来保障资金流向国企,而这又导致了股市独特的估值结构和上市溢价,使得注册制改革至今难以完成。由此也可见,中国独特的金融体系,背后有其深刻的制度逻辑和路径依赖。


当资源从低储蓄倾向的非公共部门流向高储蓄倾向的公共部门时,就推高了经济的储蓄率,而消费率则被压低了。这时,整个经济的有效需求是不足的。问题在于,如何把这些储蓄重新变成需求。因为储蓄=投资+净出口,所以一个办法是通过出口输出过剩储蓄,这也是为什么金融危机前中国整体杠杆率相对稳定的原因。当时,经常项目顺差在2007年曾达到GDP的10%左右,而从2011年开始则一直徘徊在2%。毫不奇怪,从2012年开始,为了维持一定的经济增速,投资必须保持在高位,而整体杠杆率则不断上升。

 胡伟俊:理解去杠杆

和一般的看法不同,我们并不太担心整体杠杆率的上升。一方面,前面提到,由实体杠杆引发债务危机的可能并不大。另一方面,我们也相信,中国政府有足够能力在必要时进行债务重组,包括国企债转股等,从而降低杠杆率。我们更担心的是高杠杆率背后成因,特别是高储蓄率。

 

要看清这一点,我们可以把储蓄率投资/GDP进一步分解成投资/每年GDP增量*每年GDP增量/GDP。第一项是著名的边际资本产出率(ICOR),也就是每单位的GDP增量需要多少投资。ICOR越高,则投资效率越低。第二项则是每年的GDP增速。

 

从2011年到2016年,中国的ICOR逐年上升。换言之,在储蓄率不变的情况下,投资效率越低,经济增长也越低。这时,我们可以看到政策制定者的两难,面对高储蓄率,要么接受有效需求不足经济下滑,要么动员政府投资以弥补有效需求不足。但从长期来看,高投资将导致资本边际产出的下降。这时,为了维持经济增速,就需要动员更多的投资,而这会导致资本边际产出更快的下降。

胡伟俊:理解去杠杆

需要指出的是,投资本身不是问题,我们也不认为中国已经过度投资了,但关键在于配置资本的效率。就像中国房地产高房价和高库存并存,显示土地在空间上存在错配。而ICOR的逐年上升,显示资本配置效率的下降。2012年以来,基础设施投资都维持非常高的增速,去年增长19%,达到了14万亿元。基建投资当然是有意义的,但每年都要维持如此之高的增速,而且盘子越来越大,又缺乏有效的市场的价格信号,效率难免会下降。最近一系列基建项目如包头地铁被叫停,正是出于对投资效率的考虑。但一旦出口和地产投资增速下滑,要维持增长目标,仍然需要依靠政府主导的基建投资。

 

同时,前面也提到,企业债务中国企债务要达到三分之二,而国企的资产回报率却明显低于民企,这就是资本错配的表现,也是国有工业企业的资产负债率要远高于民企的原因。道理其实很简单。资产负债率,负债/资产,取决于企业资产中股东权益和负债的相对变化。如果一个企业投资效率高,能够创造价值,长期来看股东权益相对于负债的比例就会上升。而一个企业如果投资效率低,借钱但盈利能力不行,那么股东权益相对于负债的比例就会下降。

 

从上面的讨论中,可以看到实体去杠杆并非看上去这么简单。原因在于,高杠杆更像是问题的表现,而非问题本身。真正去实体杠杆,需要降低储蓄率,而这涉及艰难的结构性改革,特别是土地,国企和金融改革。当然,如果能够降低间接融资的比重,也会有所帮助,但这也不是那么容易的。面对高储蓄率和经济增长目标,政府必须实现高的投资增速,而这反过来又需要维持对金融体系的掌控。以银行主导的间接融资,当然比金融市场主导的直接融资容易控制。但是,高杠杆又是危险的。危险不在于出现债务危机,而在于高杠杆反映了投资效率的下滑,背后的根源在于资本错配。如果得不到处理,将在长期内影响经济的潜在增长率。

胡伟俊:理解去杠杆

金融杠杆的成因


和实体杠杆相比,金融杠杆在实际操作中却非常复杂,因为不复杂不足以绕开监管。但金融杠杆的背后原因却非常简单。理解金融杠杆的成因,最简单的就是从金融机构入手。全世界范围内,金融中介做的事情都差不多:资产端为风险定价,负债端通过杠杆运营。而为了连接负债与资产,则必须进行一系列错配,包括期限错配(短负债支持长资产),流动性错配(存款流动性远大于贷款)和信用错配(银行的信用远高于贷款者)。通过这一系列错配,金融机构履行了现代社会不可或缺的职能:完成从储蓄到资本的转化。

 

那么,金融风险又从何而来?金融机构作为商业机构,毫无疑问具有强烈逐利的动机,通过增加杠杆来放大资产段的收益,但这么做面临着两大约束。

 

第一个约束是监管。例如资本充足率这类约束,制约了金融机构加杠杆的行为。但如果各种影子银行活动可以绕开监管的约束,那么这条约束就会被打破。监管的本质是一种保险。当金融机构出现问题的时候,出于保护小投资者(例如储户或投保人)和防范系统性风险的目的,监管往往不得不救。所以,像资本充足率这样的约束,本质上就是金融机构平时向监管交的“保费”,以换取危机时刻来自监管的救助。各种影子银行的实质,在于背后的金融机构想要享受监管的保险,而不想交纳保费。但问题在于,第一,如果最后提供保险的是一个监管主体,收“保费”的是另外几个监管主体,金融机构就会去找那个“保费”最低的监管。第二,如果监管主体还有做大自身监管领域的动机,那么就会更有动力降低”保费”。 这就是监管套利的根源。

 

第二个约束是破产风险。如果杠杆放得太大,那么不利的时候损失也会放大,金融机构破产的几率就会上升。但是,有三种情况能够打破这种约束。第一,金融机构的实际运营者,不介意破产时给股东和社会带来的损失,也就是所谓道德风险;第二,金融机构认为自己因为各种原因不能倒,例如大而不能倒(too big to fail)或国有而不能倒等;第三,金融机构认为投资标的没有风险,例如相信各种刚性兑付。

 

很显然,上述的四个因素在中国今天的金融系统中都存在:监管套利,道德风险,各种不能倒,以及刚性兑付。前三个问题在金融体系之内,第四个问题金融体系内存在,但主要在金融体系之外,比如地方政府。金融去杠杆,本质是解决上述四个问题,而不是消灭期限,流动性和信用错配。因为离开这些错配,金融也将不复存在。而且只消灭这些错配而不改变上述四个问题,为了逐利,金融机构一定会想出新的办法加杠杆。防范金融风险就像是一场金融机构和监管之间的猫鼠游戏,动作可以千变万化,但我们需要透过表相看到问题的本质。如果本质问题得不到解决,再严厉的招式也能够被逐步化解,一旦土壤气候合适,金融风险又会春风吹又生。

 

如果说,实体去杠杆的难点在于结构性改革,金融去杠杆的难点在于取得两个微妙的平衡。第一,如何在解决上述问题和避免引起系统性风险之间取得平衡。第二,如何在严格监管和金融发展之间取得平衡。特别是第二点,目前关注的并不多。如果金融监管愈发严格,确实可以有效降低金融风险,这方面加拿大就是成功的先例。但另一方面,中国作为一个拥有很高储蓄率的大国,是否能有效配置这些储蓄,对于降低实体杠杆率,维持潜在增长率和降低资本外流压力,都至关重要。目前的金融体系显然越来越不能胜任这一重任,如果为了防范金融风险而忽略金融发展,巨量的储蓄不能有效的被市场配置,经济中有效需求不足,只能靠政府投资来弥补,那么实体杠杆就很难真正降下来。从这个意义上说,金融去杠杆和实体去杠杆是密切相关的。短期内金融风险值得重视,长期的潜在增长率下行的风险也不容忽视。而如何取得这些平衡,则是中国的政策制定者在去杠杆过程中所将面临的挑战。

(胡伟俊  麦格理集团首席经济学家  中国首席经济学家论坛理事)


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胡伟俊:理解去杠杆

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