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【广发宏观郭磊】进口、经济表现与市场逻辑

作者 : 郭磊宏观茶座 2021 0 0 02月09日

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  guolei@gf.com.cn

投资要点

第一,从中国、中国台湾、韩国、越南1月比较一致的出口表现看,全球贸易依然处于平稳状态。

第二,进口大超预期,大宗价格因素影响并不大,重要进口品确实是在放量。

第三,即使考虑到12月份进口增速偏低,合并12-1月,则合并增速依然有18.7%,仍高于趋势值。

第四,我们判断进口偏强背后有三个原因,一是内需至少不弱;二是人民币升值推动大宗进口;三是国内限产。

第五,年初数据真空,但从进口、重卡、信贷、地产成交的情况看,目前中国经济需求端并不差。

第六,市场担心的不是当前经济,而是另外三个逻辑。

第七,分子和分母的赛跑成为一个主线。2018年宏观基本面不差,但逻辑不像2017年那么纯粹,这会增加资产价格短期波动性。

正文

从中国、中国台湾、韩国、越南1月相对比较一致的出口表现看,全球贸易依然处于平稳状态。1月出口增速11.1%,高于去年全年的7.9%,略高于去年12月的10.9%。这一数据略超预期。春节错位并不是一个完美的解释,我们知道,虽然去年1月是春节,但实际上由于当月是超预期表现,实际上基数并不低。2月基数比较低,估计到时出口增速会有跃升。

而且值得注意的是,韩国出口增长22.2%,越南出口增长33.1%,中国台湾出口增长15.3%,均好于前值。这显示当前全球贸易处于平稳状态。【广发宏观郭磊】进口、经济表现与市场逻辑从景气指标来看,发达经济体需求目前还不错。1月美国ISM制造业PMI略有放缓,但仍在59.1的高位;欧元区制造业PMI略有放缓,但仍在59.6的高位;日本制造业PMI继续上升,至54.8。三个区域的非制造业PMI均在上升区间。【广发宏观郭磊】进口、经济表现与市场逻辑我们在2016年Q4提出2017年是全球贸易复苏元年,目前来看,至少2018年年初贸易依然处于景气区间。

进口大超预期,大宗价格因素影响并不大,重要进口品确实是在放量。1月进口增速36.9%,大幅超预期。

有一种解释是同期大宗商品价格上行导致含价的“出口额”增速上升。但实际上并非如此,从大宗进口品来看,1月进口均价上升幅度最明显的是原油,进口均价上涨13.8%;成品油,进口均价上涨6.7%;未锻造的铜,进口均价上涨15.2%。我们把这几块扣除掉,进口增速的变动不过1个百分点左右。【广发宏观郭磊】进口、经济表现与市场逻辑而且同期铁矿砂、煤、大豆的进口价格都是显著下行的。

进口确实有普遍放量,比如金属加工机床是1.02万台,基本上是过去几年内的一个次高点;原油4064万吨,增长19.6%;铜44万吨,增长16.1%。【广发宏观郭磊】进口、经济表现与市场逻辑即使考虑到12月份进口增速偏低,合并12-1月,则合并增速依然有18.7%,仍高于趋势值。另一个需要考虑的事实是12月份进口增速较低,只有4.5%;本月在部分意义上包含着对上个月进口不足的修补。但合并之后增速为18.7%,依然高于10月和11月的17%,以及2017年全年的15.9%。

我们判断进口偏强背后有三个原因,一是内需至少不弱;二是人民币偏强推动大宗品进口;三是国内限产。进口偏强背后的事实一则是至少内需不弱,否则各类产品不会普遍性地进口强势。除大宗品外,机电产品进口增速也达37.1%,包括刚才我们提到的金属加工机床的进口高位。

二则可能和人民币偏强有关。1月人民币升值了3%,企业有动力在人民币较为强势的阶段扩大进口。1月纸浆的进口增速达60%。

三则和国内环保限产有一定关系。比如钢材进口119万吨,增速比去年上升明显;煤炭进口量2781万吨也是过去几年内的新高。

年初数据真空,但从重卡、进口、信贷、地产成交的情况看,目前中国经济需求端并不差。1-2月处于统计口径数据的真空期。但从一系列非统计局口径的跟踪数据来看,目前情况似乎并不差。

一是代表基建的重卡。1月国内重卡市场共约销售各类车型9.8万辆,比去年同期增长18%,环比去年12月增长48%。【广发宏观郭磊】进口、经济表现与市场逻辑二是代表融资需求的信贷。虽然目前尚无信贷数据,但草根调研的情况是信贷可能不差,且市场一致预期(WIND口径)也不低。

三是代表大宗原材料和工业端产品的进口,如前所述,表现相对比较强势。

四是30城房地产日均成交量,1月日均44万方,2月第一周日均40万方,去年1-2月分别为41万方和38万方。

此外,1-2月日均发电耗煤和增速均比较高;高炉开工率要略高于12月。这一系列数据和PMI(制造业PMI符合季节性,综合PMI走平)也大致比较吻合。【广发宏观郭磊】进口、经济表现与市场逻辑市场担心的不是当前的经济,而是另外三个逻辑。从经济基本面来说,并不支持市场出现过于剧烈的重估。那么,市场担心的显然不是当前的经济,而是另外几个逻辑:

担忧点之一:经济好,通胀上升,利率抬升。美国的时薪数据创几年新高意味着充分就业情况下,劳动力成本开始上升,这是通胀抬升的前兆。于是全球资本市场开始负向冲击。毕竟,美债收益率如果被通胀抬上去,正常利差逻辑之下,全球利率都不会太低。本质上说,产出缺口缺效应-通胀-利率是一个担心的线索。

担忧点之二:经济好,政策会推动一轮超预期的去杠杆和挤泡沫。以往的一个经验规律是,经济压力大,政策会平衡增长和结构调整;经济压力不大,政策更大力度会推动调结构、防风险、挤泡沫。目前的经济数据似乎显示政策不用存在太多关于增长的担忧,实际上,我们看到这一逻辑下的一些信号确实也在出现,比如GDP开始挤水分,政策开始放风去杠杆,房贷利率开始上涨。

担忧点之三:目前经济好,但人民币升值影响出口,政府去杠杆影响基建,居民去杠杆影响地产,后续经济压力会逐步加大。当前经济较高的景气度内生了一些约束点。比如偏强的人民币后续会影响出口;政府推动金融去杠杆和防风险可能会影响基建融资;如果后续控制居民加杠杆,将会影响房地产。经济压力可能会在1-2个季度后有所加大。

分子和分母的赛跑成为一个主线,2018年宏观基本面不差,但逻辑不像2017年那么纯粹,这会增加短期波动性。如我们在年度报告中指出的逻辑,2017年资产定价逻辑比较简单:名义GDP扩张(需求扩张+供给收缩),于是企业利润扩张,量价齐驱的领域最佳。2018年名义GDP典型扩张期结束,经济高位波动,企业利润增速整体不错,但大概率不再继续上升;利率剧烈上升期结束,但短期方向不明。这种边际变化会增加资产价格的波动。

风险提示:

1)经济上行或下行压力超预期;

2)全球金融市场的关联效应超预期。


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