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【光大固收】从业绩预告观察信用债基本面变化

作者 : EBS固收研究 112 0 0 02月08日


摘要

业绩预告喜报占主导

随着A股2017年报业绩陆续预告,乐视网、保千里、獐子岛、湖北宜化等企业的大幅亏损引发了市场的广泛关注。实际上,A股业绩预告中喜报占主导,2017年度净利润上升是主线。

业绩预告净利润上升的行业概况

截止2018年2月3日,一共有13个行业净利润上升企业数超50%的行业:机械设备、化工、生物医药、电子、计算机、轻工制造、建筑装饰、有色金属、纺织服装、建筑材料、采掘、钢铁、休闲服务。其中各个行业的债券存量规模相差较大:信用债余额规模大于2000亿元规模的行业有三个:采掘、建筑装饰、钢铁;规模位于1000-2000亿元这个范围的行业有四个:有色金属、化工、机械设备、生物医药;规模小于1000亿元的行业较多,有六个:建筑材料、电子、休闲服务、轻工制造、计算机、纺织服装。

周期性行业业绩出众,债券净融资量下降

通过对A股预告业绩的企业进行整理,我们发现周期性行业业绩出众,其中煤炭、钢铁等较上年度业绩大幅增加。此外,2016年以来钢铁、化工、煤炭采掘、建筑装饰的季度债券净融资额均为负,在行业整体回暖的背景下,未来的偿债压力减轻,对现存量债券的偿债能力提升,利好存量债券。

业绩持续亏损上市公司的存续信用债

当前暂无业绩预告净利润下调企业数量占比超过50%的行业,我们在文中整理大幅亏损的上市公司发行人的情况。亏损幅度最大的是易成新能,业绩净利润变动幅度为-5159%;净利润绝对值亏损最为严重的乐视网,净利润亏损约为116亿元;亏损幅度较大的发行人中,存量信用债余额最大的是盐湖股份为115.5亿元。

火电行业持续承压,后期偿债压力上升

火电行业面临持续承压,主要是煤炭价格上涨,以及煤炭运力成本的上升,未能及时传导到下游;此外环保趋严,对清洁能源的需求增加,火电发电小时数减少,业绩下滑,需关注后期偿债压力上升。



1、预告业绩喜报占主导

随着A股2017年报业绩陆续预告,乐视网、保千里、獐子岛、湖北宜化等企业的大幅亏损引发了市场的广泛关注。实际上,A股业绩预告中喜报占主导,年度净利润上升是主线。截止2018年2月3日,已经公告的企业数量占比为72%,其中,2017年度预告业绩较2016年度净利润上升的企业数占比为51%,净利润下降的企业数量占比21%,剩余28%的企业暂未对年度业绩进行预公告。

【光大固收】从业绩预告观察信用债基本面变化

1.1、业绩预告净利润上升的行业概况

在刚兑打破的大背景下,信用债违约将常态化,信用债分析回归基本面是核心。我们通过总结A股当前预告的业绩,从中观察信用债主体基本面的变化。

这里对A股预告业绩的情况企业进行整理,以下列示了业绩正向数量占全行业(含业绩未预告的企业)超过50%的行业,一共为13个行业:机械设备、化工、生物医药、电子、计算机、轻工制造、建筑装饰、有色金属、纺织服装、建筑材料、采掘、钢铁、休闲服务。

【光大固收】从业绩预告观察信用债基本面变化

【光大固收】从业绩预告观察信用债基本面变化

(备注:样本为信用债,剔除了Wind中标注为“城投债”的债券、剔除了金融机构的债券,另外,中国铁总、中国石油、国家电网、南方电网这4个企业的发债量较大,这里作为异常值剔除)

信用债余额规模大于2000亿元规模的行业有三个行业:采掘、建筑装饰、钢铁;

    1)煤炭行业得益于供给侧改革的延续,整体表现为资产负债率的下降、毛利润率的上升。

     2)建筑装饰行业表现较好的主要为依托生态环保项目的园林板块,以及建设类龙头企业。

    3)钢铁企业得益于环保停产、产能受限,钢材价格上升,钢铁行业2017年业绩靓丽。

规模位于1000-2000亿元这个范围的行业有4个:有色金属、化工、机械设备、生物医药;

    4)有色金属涨幅较大的是铜相关产业,铜供给依然偏紧,此外新能源需求拉动小金属板块。

    5)化工行业受益于环保加码下“大小分化”的行业格局,中小企业退出市场,订单向龙头企业集中。

    6)机械设备在2017年业绩明显回升,业内主流的观点是主线是“先进制造”,部分产品进入升级投资阶段,我国当前的制造技术具备实现“进口替代”的基础。

   7) 生物医药业绩整体表现良好,主要受益于国内对医药行业政策红利。

规模小于1000亿元的行业较多,有6个:建筑材料、电子、休闲服务、轻工制造、计算机、纺织服装。

    8) 建筑材料行业中表现良好的主要是水泥企业;而轻工制造行业中表现良好主要是造纸、包装企业。这均受益于国内淘汰落后产能、限制过剩产能的环保政策,整体上利好建筑材料行业、轻工制造行业中的龙头企业。

    9) 纺织服装、电子、休闲服务、计算机受益于我国当前消费升级,中高端消费品的需求加大。

1.1.1、周期性行业基本面回暖,债券净融资量下降

作为周期行业的典型代表,煤炭、钢铁行业的基本面全面提升,其中钢铁行业表现突出。钢铁行业整体呈现基本面好转,业绩大爆发的状态,部分发行人的业绩较2016年大幅增加,例如,包钢股份净利润预告增幅高达2252%,安阳钢铁净利润预告增幅为1320%,柳钢股份净利润预告增幅为1311%,大部分企业都能实现净利润100%以上的涨幅。

【光大固收】从业绩预告观察信用债基本面变化

从债券市场的发行与偿还的角度来看,周期性行业近两年产能扩张受限,资本支出减少,对债券市场的融资依赖程度下降,整体的净融资额呈现下降的趋势。从下图我们可以看出2016年以来钢铁、化工、煤炭采掘、建筑装饰的季度债券净融资额为负,在行业整体回暖的背景下,未来的偿债压力减轻,对现存量债券的偿债能力提升,利好存量债券。

【光大固收】从业绩预告观察信用债基本面变化

1.2、净利润下调上市公司的存续信用债分布

当前,暂无行业表现出业绩预告净利润下调企业数量比例超过50%,结合债券市场,我们这里整理大幅亏损的上市公司发行人,由于篇幅有限,这里仅列示下调幅度大于200%的22个发行人的相关情况。

    1) 亏损幅度最大的是易成新能,其主要从事光伏原材料——晶硅片切割刃料的生产,业绩净利润变动幅度为-5159%,净利润亏损超过10亿元,目前存续债券为6亿元的私募债,最新主体评级为A+。 

    2)净利润绝对值亏损最为严重的乐视网,净利润亏损116亿元,尚存续一笔私募债;

    3)亏损幅度较大的发行人中,盐湖股份的存量信用债余额最高,为115.5亿元,最新主体评级为AAA,钾肥行业;其次是湖北宜化,存量信用债余额为29.1亿元,最新主体评级为A,氮肥行业。

【光大固收】从业绩预告观察信用债基本面变化

1.2.1、火电板块持续承压,后期偿债压力上升

A股业绩预告中,比较突出的是火电行业的业绩下滑。煤炭企业是火电的直接上游,当前煤炭价格回暖,煤炭企业基本面上升,随之而来的是火电行业持续承压,受制于电力价格管制,成本端的上涨未能及时传导到下游,此外环保趋严,对清洁能源的需求增加,火电发电小时数减少,业绩亏损,需关注后期偿债压力上升。

经过对火电行业的数据分析,我们发现以下几个火电企业的短期偿债压力相对较大: 内蒙华电、利港发电、北方电力、国投北疆、天富能源、平海电厂。主要依据是企业的非筹资现金流以及类现金资产对短期负债的覆盖程度较低。



2、信用市场周度回顾

2.1、评级调整与异常发行情况梳理

【光大固收】从业绩预告观察信用债基本面变化

【光大固收】从业绩预告观察信用债基本面变化

2.2、一级市场:发行放量

2.2.1、发行放量、净融资额提升

上周主要信用债总的发行量为831.2亿元,较前期增加111.9亿元,总偿还量为608.83亿元,净融资额为222.37亿元,整体上总发行量以及总偿还量较上周有所下降,但净融资额较上周有所上升。上周新发行仍以短融品种为主,中票次之,公司债、企业债的占比较小。

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2.2.2、短融发行利率分化明显, 中票发行利率上升

短融发行利率分化明显。短融发行利率分化,AAA,AA+本周发行利率较上周降低,但回落的幅度不大,发行利率整体仍处于较高的水平。AA/AA-/A+,低评级短融债券的发行利率较上周继续上行。需要关注低评级债项的再融资风险。

【光大固收】从业绩预告观察信用债基本面变化

中票发行利率整体呈现上升的趋势,尤其是低等级的中票上升明显。1月份以来AAA中票的发行利率整体较高,波动较大,在1月22日-28日这周最低,但在1月29日-2月4日这一周呈现最高的状态;AA+中票维持前一周的利率水平;AA/AA-/A+继续上行,虽然在1中旬略有回落,但整体上呈现快速上升趋势。严监管政策的持续推进使得机构风险偏好降低,资金更倾向于流入高评级企业,这使得低评级企业融资成本进一步上升,雪上加霜。

【光大固收】从业绩预告观察信用债基本面变化

2.2.3、传统发债行业部分净融入,城投债发行量继续回落

传统发债体量较上周有较大的升,采掘类的发债主体2018年以来发行量持续上升,净融资量上升较快;建筑装饰、交运行业上周均表现为净融入的状态;钢铁上周净融资额为负,房地产类上周呈现净融资额为负。城投债发行较前一周大幅减少、净融资额继续回落。

【光大固收】从业绩预告观察信用债基本面变化

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2.3、二级市场:短端收益率略升,长端利差走阔

整体上短端收益率在年初明显滑行后,虽然近期有所回调,但上周短端收益率表现为略有上行,整体上中票的利差仍呈现震荡上升的态势。

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张旭

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