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转债基础研究系列之十五——构建转债“收益率曲线”

作者 : CITICS债券研究 150 0 0 02月08日

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【明明债券研究团队】


投资要点:

在不同的市场环境下如何变动仓位结构,自上而下如何选择配置标的,与自下而上的择券框架相结合,能够更加精细地进行转债投资获取潜在的超额收益?本篇报告试图建立相关实用工具来解决这一难题。

构建转债“收益率曲线”。转债与正股最大的差异来自于转股溢价率。我们从传统固定收益研究的角度出发,借鉴收益率曲线,构建转债“溢价率曲线”这一工具。将横轴设为平价,纵轴设为转股溢价率,由此可以得到以天为单位的每日转债个券平价VS转股溢价率散点图,基于此散点可以构建每日的溢价率曲线图。需要注意的是,我们仅关注更具有不确定性的股性区间标的,即平价范围在90-115元之间。从溢价率曲线的形态看,常规情形下左高右低,低平价标的对应的溢价率往往高于高平价标的。溢价率曲线的形态主要区分的是个券层面内部的分化,而溢价率曲线的水平位置反映的是股性标的整体估值高低。类同于收益率曲线,转债的溢价率曲线也存在陡峭或者平坦的形状,但是不同于纯债市场中存在较多的衍生品工具,可以依据收益率曲线的形态进行交易,转债市场中暂不存在溢价率的衍生品工具,单纯的从熊陡的形态变化上做交易实际上难以实施。

从溢价率曲线到转债与正股的性价比。因为直接对比转债与正股的性价比这一策略在多数时间不具有可操作性,我们将目标放在寻找转债相对正股弹性较高的阶段,此时转债可以更大程度上分享正股上涨红利并在极端情况下潜在损失低于正股。转债与正股的弹性即两者的相关系数,我们取某一时间点观测当期目标区域内转债与对应正股的弹性高低,来分析转债市场的结构性机会。通过溢价率曲线这一工具则可以直观的解决前述诉求,溢价率曲线核心反映的是转债与正股联动关系,即delta指标。一般情况下转债delta小于1,当delta越接近1则表明转债相对正股的弹性越大,反映到溢价率曲线上则是曲线形态的平坦化。简而言之,我们寻找转债相对正股弹性较高的阶段即是寻找转债溢价率曲线极端平坦的情形。

溢价率曲线的应用。溢价率曲线的平坦形态较为特殊,曲线必然面临陡峭化修复,虽然在不同的市场背景下溢价率曲线的斜率各有不动,但陡峭化带来的是曲线左端标的相对右端标的估值修复,总结来看当溢价率曲线平坦时低平价标的可以赚估值的钱。今年年初时,转债市场溢价率曲线形态较为正常,时至月中在市场行情的推动下曲线呈现出极端平坦的形态,近期则再次完成陡峭化修复。若从转债估值的角度来看,则是先是高平价个券的估值走扩再是低平价个券估值走扩,最终整体曲线向上抬升,与之对应的历史数据也佐证了这一走势。当溢价率曲线出现平坦化趋势时低价标的有着较好的投资机会。伴随着溢价率曲线修复的过程,低价标的有望实现相对更佳表现。值得注意的是,转债价格的涨跌估值只是其中之一的决定因素,正股走势十分重要。溢价率曲线的平坦化只是代表低平价标的的估值相对具有安全性,未来价格走势还需考量正股因素。我们认为溢价率曲线工具的使用在两类背景下或更具有价值:1、市场情绪悲观时,若溢价率曲线较为平坦且水平位置较低,则此时转债整体的安全垫较厚,特别是低平价个券的价格风险有限。2、市场情绪乐观时,溢价率曲线可能由正常形态先平坦化再重回陡峭化。高平价个券往往弹性高正股资质好,情绪乐观时估值往往先行走扩,待市场热点扩散低平价个券估值则随后修复,最终整体曲线上移。因此在情绪乐观时得益于溢价率曲线的整体上移,低平价个券享有较高的弹性,无论曲线形态平坦或是陡峭化,低价质优标的可以获得相对更大的涨幅。


正文:

前序多篇基础研究系列我们将重点放在两个方面,一是从宏观整体的角度来搭建转债的分析框架,另一个则是从单个个券出发来研究其价格的各项驱动因素。实际上个券之间的比对同样十分重要,在不同的市场环境下如何变动仓位结构,自上而下如何选择配置标的,与自下而上的择券框架相结合,能够更加精细的进行转债投资获取潜在的超额收益,本篇报告试图建立相关实用工具来解决这一难题。


构建转债“收益率曲线”

转债与正股最大的差异来自于转股溢价率。传统固定收益研究中,收益率曲线是常用的基础工具之一,我们从这一角度出发借鉴收益率曲线,构建转债“溢价率曲线”这一工具。

参考收益率曲线设置需首先圈定基础数据。曲线是基于散点数据得到,我们将横轴设为平价,纵轴设为转股溢价率,由此可以得到每日转债个券平价VS转股溢价率散点图,基于此散点进一步构建每日的溢价率曲线图。

从散点到曲线有多重的构建方式,简单实用起见我们使用对数方式构建,即将平价取对数,转股溢价率相对平价对数回归得到每日溢价率曲线。

需要注意的是,在《20170825转债基础研究系列之十—股性估值的表与里》中,我们对转股溢价率的影响因素刻画了完整框架,当平价过高或过低时转股溢价率容易受到条款等内生因素干扰。因此对于构建的转债“溢价率曲线”同样仅关注更具有不确定性的股性区间标的,即将横轴的平价范围限定在90-115元之间。

转债基础研究系列之十五——构建转债“收益率曲线”

从溢价率曲线的形态看,常规情形下左高右低,与转债进可攻退可守的一般性质相吻合,低平价标的对应的溢价率往往高于高平价标的。同样从横轴看溢价率曲线所处位置的高低代表我们所提出的的股性估值水平。因此溢价率曲线的形态主要区分的是个券层面内部的分化,而溢价率曲线的水平位置反映的是股性标的整体估值高低。

类同于收益率曲线,转债的溢价率曲线也存在陡峭或者平坦的形状,进而也有牛平、牛陡、熊平、熊陡等多重市场环境下的不同姿态。但是不同于纯债市场中存在较多的衍生品工具,可以依据收益率曲线的形态进行交易,转债市场中暂不存在溢价率的衍生品工具,单纯的从熊陡的形态变化上做交易实际上难以实施。


从溢价率曲线到转债与正股的性价比

转债作为股债结合产品,难以避免与对应正股相比对性价比的高低。通常从传统角度分析两者价格指标。例如极端情况下,当转债价格跌至90元附近或者更低时离债底较近继续大幅亏损的风险极低,但向上价格空间较大。换而言之,此时转债的“期权价值”类似于免费赠送,此时买入转债风险低潜在收益高是难得的机会。

但实际中多数时候转债价格难以跌至上述较低的价格,且往往较低的转债价格对应较高的转股溢价率转债的弹性较低,需要用时间换空间,其背后的潜在时间成本也相对较高。因而此策略在多数时间段并不具有可操作性。

换角度分析,风险端转债在极端情况下潜在损失低于正股,收益端从弹性角度考虑,若转债相对正股的弹性较高则可以更大程度上分享正股上涨红利,此时转债相对正股的性价比同样较高。因此我们的目标是寻找转债相对正股弹性较高的阶段。转债与正股的弹性即两者的相关系数,若从时间序列视角挖掘数据则回到单个个券层面且属于滞后数据,此视角可行性较低。改用横截面数据更为合理,取某一时间点观测当期目标区域内转债与对应正股的弹性高低,来分析转债市场的结构性机会,既可以解决策略的滞后性问题也可以提升其可操作性。

通过溢价率曲线这一工具则可以直观的解决前述诉求,溢价率曲线核心反映的是转债与正股联动关系,即delta指标。一般情况下转债delta小于1,当delta越接近1则表明转债相对正股的弹性越大,反映到溢价率曲线上则是曲线形态的平坦化。简而言之,我们寻找转债相对正股弹性较高的阶段即是寻找转债溢价率曲线极端平坦的情形。

转债基础研究系列之十五——构建转债“收益率曲线”


溢价率曲线的应用

前文已经阐明,当溢价率曲线较为平坦时代表转债相对正股的弹性件较大,转债的性价比或高于正股。溢价率曲线反映转债个券之间的结构性分化,若出现溢价率曲线平坦化则意味着曲线左端即低平价标的更具有相对价值。

溢价率曲线的平坦形态较为特殊,曲线必然面临陡峭化修复,虽然在不同的市场背景下溢价率曲线的斜率各有不动,但陡峭化带来的是曲线左端标的相对右端标的估值修复,即低平价标的的溢价率相对高平价标的走扩,同时低平价标的所面临的价格风险,总结来看当溢价率曲线平坦时低平价标的可以赚估值的钱。

以转债信用申购新规落地以来的市场为样本考察,溢价率曲线出现过多次明显的平坦化时间段。

今年年初时,转债市场溢价率曲线形态较为正常,时至月中在市场行情的推动下曲线呈现出极端平坦的形态,近期则再次完成陡峭化修复。若从转债估值的角度来看,则是先是高平价个券的估值走扩再是低平价个券估值走扩,最终整体曲线向上抬升,与之对应的历史数据也佐证这一走势。当溢价率曲线出现平坦化趋势时低价标的有着较好的投资机会。伴随着溢价率曲线修复的过程,低价标的有望实现相对更佳表现。

转债基础研究系列之十五——构建转债“收益率曲线”

值得注意的是,转债价格的涨跌估值只是其中之一的决定因素,正股走势十分重要。溢价率曲线的平坦化只是代表低平价标的的估值相对具有安全性,未来价格走势还需考量正股因素。我们认为溢价率曲线工具的使用在两类背景下或更具有价值:

1、市场情绪悲观时,若溢价率曲线较为平坦且水平位置较低,则此时转债整体的安全垫较厚,特别是低平价个券的价格风险有限。

2、市场情绪乐观时,溢价率曲线可能由正常形态先平坦化再重回陡峭化。高平价个券往往弹性高正股资质好,情绪乐观时估值往往先行走扩,待市场热点扩散低平价个券估值则随后修复,最终整体曲线上移。因此在情绪乐观时得益于溢价率曲线的整体上移,低平价个券享有较高的弹性,无论曲线形态平坦或是陡峭化,低价质优标的可以获得相对更大的涨幅。

转债基础研究系列之十五——构建转债“收益率曲线”

 

转债基础研究系列之十五——构建转债“收益率曲线”

具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《转债基础研究系列之十五—构建转债“收益率曲线”》。

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