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【策略】20180207摘要合集

作者 : 兴业研究 31 0 0 02月08日

【策略】20180207摘要合集

兴业研究主体重覆盖方法论系列之二:房地产业


2018年房地产行业分化加剧,建议参考兴业评级更新框架筛选优质房地产债券。(1)重新覆盖结果:按照更新框架,乐观情景下行业中枢在3-,中性情景下中枢在4+,悲观情景下中枢在4~4+。基于景气体系,我们判断行业边际悲观,给予行业评分中枢在4~4+(这在历史上属于偏悲观情景),我们基于此对房地产行业进行了重新覆盖。(2)投资策略应用:我们建议谨慎准入开发规模过小的房企,尤其是在销售较好阶段高杠杆快速扩张的区域房企;布局城市圈内三、四线的大型房企抗风险能力仍尚可;杠杆偏高的房企方面,重点把握销售端抗风险能力强、现金储备充足、融资渠道通畅的企业,并关注其未来债务扩张步伐。


本系列指出现金流是我们评价主体信用的最核心因素,作为系列第二篇,本文专门分析房地产业。成本控制、销售策略决定了房地产行业商业模式和利润空间:拿地成本为房企利润空间的最为重要的影响因素,同时包括融资成本/建安工程成本/税费等;销售策略包括,快周转、高现金回笼;慢周转、重增值收益;长持高端业态等三类策略。


我们描述了近十年房地产周期,并通过景气度指标模型,回溯了周期上升或下降的确认点,这可以有效把握地产行业信用中枢。自2008年以来,房地产业经历了三个完整周期。我们认为房地产开发资金的来源、新开工面积和商品房销售面积较好的表征行业景气情况。我们据此构建了景气度指标模型,回溯结果可以较准确捕捉到上升或下降周期。同时进一步构建主体财务资质打分卡,这可以分析主体财务资质变化,把握主体行业内的相对排序。基于经营模式判断,我们用六个核心指标构建了主体打分卡模型,对房地产业主体进行相对排序。


(作者:乔永远、孔祥、张琪、陈姝)


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资负专题:读懂银行资负表系列2—优先股


本系列开篇我们讨论了二级资本债,本篇我们继续介绍银行所有者权益科目:优先股。


优先股属于权益属性偏强的混合型资本工具,这体现在优先股的利润分配条款、强制转股条款和赎回条款等方面。目前境内主板市场发行的优先股条款的一般设定为非强制、非累积、非参与、可强制转换、发行人可赎回、投资者不可回售、表决权可恢复。


发行优先股有助于补充其他一级资本,存量优先股发行价格较高,但相较于普通股,仍有成本优势。


自创设该品种以来,各家机构先后在不同市场发行了优先股,有效补充了其他一级资本,以支撑业务发展。从优先股定价来看,其与5年期国债基准利率的差异整体趋于收窄,近期估值较高的银行发行更是受到追捧。


在目前严监管的环境下,商业银行对于资本补充的需求愈发迫切。目前多家股份制、城商行正在推进优先股发行计划。而到了2019年末,第一批发行的优先股赎回期到期,考虑彼时发行的票息率、利差均较高,届时或存在续发并赎回的需求。


针对上述情况,我们建议:


上市银行:尽快将包括发行优先股在内的资本补充计划提上日程,已经启动的要尽快推进。临近赎回期的机构需密切关注市场,做好续发和赎回的准备。


相较于境内,境外发行优先股效率更高(历时7-9个月)。在美元整体走软的大背景下,在境外上市的银行可考虑发行AT1债券,将融到的资金换回到境内使用,支持境内业务发展和监管达标。


投资者:相较于二级资本债,境内外(尤其是境外)发行的优先股市场化程度要更高。长久期负债机构、企业法人、银行理财等机构均可考虑介入。


(作者:郭益忻)

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