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【中信期货】农产品专题:大宗之眼看权益(一)豆粕与股票市场联动分析

作者 : 中信期货研究资讯 20 0 0 02月08日

【中信期货】农产品专题:大宗之眼看权益(一)豆粕与股票市场联动分析

报告摘要

观点:

大宗与个股相关性逻辑分析:大宗商品作为企业运行中的原材料及产成品,其价格波动对于企业盈利预期的影响至关重要,这也是个股和大宗商品联动的内在核心。豆粕是农产品期货较为活跃的品种,99%来自进口大豆压榨,100%用于饲料养殖行业。饲料养殖及深加工公司在国内农业板块上市公司中占比相对较高。因此有必要研究豆粕价格与饲料养殖及深加工公司的联动性,从而从大宗商品豆粕的价格变动发现豆粕相关上市公司的投资机会。


2001-2017年豆粕价格涨跌周期: 自2001年-2017年的17年中,豆粕价格经过了4个涨跌周期,平均周期长度为4年。4个上涨周期分别为2001-2003年的趋势上涨,2006-2007年的流动性推动上涨,2009-2012年的天气助涨,2016年初阶段性强劲反弹。4个下跌周期分别是2004-2005年震荡下跌,2008年急速下跌,2013-2015年趋势性下跌,以及2016年中至今的下跌过程。


豆粕产业链及企业相关企业主营概况:饲料养殖产业链我们具体细分为饲料企业、养殖企业和深加工企业,对应为上游、中游、下游。上游饲料企业有10家,中游养殖企业共11家,深加工企业共12家。


通过计算豆粕价格与豆粕相关个股相关度和个股相对板块的溢价,我们可以得到以下观点:


1.豆粕大宗价格与豆粕相关个股联动性较弱,平均相关系数为土0.2,极端值为土0.4。不构成高联动性。比较上中下游,发现上游饲料企业与豆粕价格相关度最高。


2.豆粕产业链溢价能力,上游饲料>中游养殖>下游深加工。豆粕个股溢价能力,正虹科技>康达尔>福成股份>益生股份。


3.目前中游养殖板块正面临格局调整,从散户养殖为主转为规模企业养殖为主,因此后续可持续关注牧原股份、温氏股份等养殖龙头表现。


4.上游饲料板块也正积极布局中游养殖业务,如正邦科技,历史上曾表现较强溢价能力。关注其新业务布局能否提升盈利能力。

 

一、大宗与个股相关性逻辑分析

通过大宗的涨跌,在抓住相应权益类板块大趋势的同时,在板块内进一步筛选具有较强alpha的个股。从这个角度来看,板块内筛选个股需要满足两个条件:1.个股与大宗商品价格具有较强的相关性;2.个股相对板块具有超额alpha,也就是个股相对板块具有溢价能力。


我们认为大宗商品作为企业运行中的原材料及产成品,其价格波动对于企业盈利预期的影响至关重要,这也是个股和大宗商品联动的内在核心。而对于处于不同产业链位置的企业,由于受到大宗商品价格波动的影响相对不同,且业务模式及上下游需求也有所不一,因而或会造成同一板块内个股与大宗联动表现有所差异。因此,我们希望从利润出发,发现板块内个股与大宗商品关系的异同,并找到大宗商品价格与权益类股价之间的桥梁。


豆粕是农产品期货较为活跃的品种,99%来自进口大豆压榨,100%用于饲料养殖行业。饲料养殖及深加工公司在国内农业板块上市公司中占比相对较高。因此有必要研究豆粕价格与饲料养殖及深加工公司的联动性,从而从大宗商品豆粕的价格变动发现豆粕相关上市公司的投资机会。


二、2001-2017年豆粕价格涨跌周期

自2001年-2017年的17年中,豆粕价格经过了4个涨跌周期,平均周期长度为4年。从饲料与Wind全A、畜禽养殖与Wind全A、农产品加工与Wind全A的比较看,豆粕产业链上市公司对市场的溢价能力相对较差,2004年前相对全市场溢价,尤其是饲料和畜禽养殖公司溢价能力较强;2004年之后相对全市场折价或平价,溢价时期相对较少。其溢价/折价能力波动与豆粕价格趋势有一定相近。

 

【中信期货】农产品专题:大宗之眼看权益(一)豆粕与股票市场联动分析


4个上涨周期分别为2001-2003年的趋势上涨,2006-2007年的流动性推动上涨,2009-2012年的天气助涨,2016年初阶段性强劲反弹。2001-2003年间国内饲料行业高速发展,无论是盈利能力还是规模均有较大提升,饲料企业和畜禽养殖企业较A股溢价最高60%,且饲料企业表现更好。饲料和养殖业的发展推升了豆粕价格。2006-2007年间全球货币宽松,流动性充裕,市场做多氛围浓厚,推动豆粕价格跟随大宗商品等金融市场价格走高。2009-2012年间全球天气相对恶化,粮食减产。美国遭遇50年不遇大旱,美豆减产,全球大豆供应紧张,供需矛盾助推豆粕价格走高。2016年1-4月份是从2013年开始的下跌大趋势中较强的反弹,主因是南美大豆减产预期以及上市后外运困难,导致全球大豆供需错配,美豆价格飙升带动豆粕上涨。


4个下跌周期分别是2004-2005年震荡下跌,2008年急速下跌,2013-2015年趋势性下跌,以及2016年中至今的下跌过程。2004-2005年间美豆增产,全球大豆供过于求,豆粕跟随下跌;2008年全球爆发金融危机,金融市场纷纷腰斩,豆粕也快速下跌;2013-2015年全球风调雨顺,大豆连续增产,高库存令豆类市场承压,豆粕呈下跌走势;2016年中至今实际上是承接了2013-2015年的下跌趋势,是在2016年初强劲反弹后重回跌势,全球市场仍未摆脱增产压力。

 

三、豆粕产业链及企业相关企业主营概况

在对豆粕及豆粕板块个股联动具体分析之前,我们先来认识豆粕产业链及豆粕相关企业主营概况,并以此为依据确定豆粕相关企业所处产业链位置。


3.1豆粕产业链划分

豆粕因为来自进口,国内大型压榨集团也集中在中粮集团以及其他外资,国内相关上市企业不多,因此压榨企业不作为我们本次研究对象。


饲料养殖产业链我们具体细分为饲料企业、养殖企业和深加工企业,对应为上游、中游、下游。从利润来源特点看,上游饲料企业主要使用豆粕及其他原料作为原材料进行加工,赚取加工费用;中游养殖企业购买饲料、仔猪等进行饲养,出售生猪等,赚取养殖利润;下游深加工企业以生猪肉作为原材料,进行深加工、分销等,赚取附加值。


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3.2豆粕相关企业概况及产业链分布

在对豆粕产业链有所了解之后,我们梳理农产品中上市企业,并根据营收情况确定企业在豆粕产业链的位置。经过梳理我们发现,部分企业专营饲料、养殖、深加工,主营占比高达90%多;部分企业则兼营饲料、养殖或养殖、深加工,体现出企业向上游或下游扩张的趋势。另外,2017年生猪行业的变动并未体现出来,有待参考2017年或2018年年报。


上游饲料企业有10家。其中天邦股份兼营饲料、养殖、深加工,覆盖产业链上中下游。正邦科技兼营饲料和养殖,覆盖产业链上、中游。新希望兼营饲料和深加工,覆盖产业链上、下游。其他企业主营饲料。唐人神、正虹科技饲料收入占比超过90%;大北农、金新农、海大集团饲料收入占比为80%及以上;正邦科技、海大集团饲料收入占比为70%-80%;新希望、通威股份、康达尔饲料收入占比为50%-70%。


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中游养殖企业共11家。7家涉猪企业(其中印记传媒目前主营转为传媒),4价涉鸡鸭企业。涉猪企业中,牧原股份和温氏股份养殖收入占比超过90%,集中度高。雏鹰农牧、新五丰、天山生物、罗牛山积极布局肉制品加工,向产业链下游扩张,罗牛山还涉足房地产。涉鸡鸭企业中,益生股份、圣农发展主营收入占比超过90%,集中度高。华英农业主营鸭。

 

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深加工企业共12家。其中涉猪4家,双汇发展、得利斯、金字火腿、上海梅林主营猪肉冷鲜、冷冻或深加工,主营占比40%-80%不等。乳制品5家,三元股份、光明乳业、伊利股份、西部牧业、皇氏集团主营乳制品,专营占比40%-80%不等,其中西部牧业2014年以种畜销售为主,后主营更改为乳制品。专营蛋白加工贸易3家,顺鑫农业、大康农业、福成股份,其中顺鑫农业主营第一为白酒。


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四、豆粕价格与豆粕相关个股相关度

从大宗角度筛选股票的逻辑是,相关个股与大宗价格具有较高相关度。我们计算了2001-2017年大宗商品豆粕价格与豆粕相关个股的相关度变化。数据显示:1)比较上下游企业与豆粕指数相关度均值,上游饲料(0.05455)>中游养殖(0.044804)>下游深加工(0.031409)。说明上游饲料企业与豆粕价格相关度最高;2)饲料企业、养殖企业、深加工企业与豆粕指数相关度较低,极值为土0.47,但极少;3)饲料企业和养殖企业豆粕指数相关度在2013年-2015年从正相关转为负相关;4)深加工企业与豆粕指数相关度相对稳定在(-0.2,0.2)。


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五、豆粕相关个股相对板块溢价

在计算了豆粕期货与豆粕相关个股的联动性之后,我们继续考察个股相对板块的溢价,从而达到精选个股的目的。


本文将豆粕相关个股与农林牧渔(申万)指数相比较,来确定个股溢价能力。计算个股与农林牧渔(申万)的价格净值变化,并将个股净值/农林牧渔(申万)的比值作为相对行业的折溢价水平。当比值>1时,表示个股相对行业溢价,否则为折价。基期的选择,因上文显示豆粕相关个股与豆粕价格相关度在2013年开始表现较好,因为我们选取2013-01-01至2018-02-06日数据。其中牧原股份和温氏股份上市较晚,分别从2014-01-30和2015-11-06开始计算。


【中信期货】农产品专题:大宗之眼看权益(一)豆粕与股票市场联动分析


从行业分布看,溢价能力持续较好的企业2家为上游饲料企业,1家中游鸡养殖企业、1家下游深加工企业(牛肉),1家2014年转业为传媒;历史溢价能力阶段性较好的企业2家为乳业股,1家上游饲料企业、1家下游深加工企业。计算结果显示,5支股票溢价能力较强,且较为持续,依次为印记传媒(2013-2017)、正虹科技(2016-2017)、康达尔(2016-2017)、益生股份(2016-2017)、福成股份(2013-2017)。其中印记传媒表现最强,溢价能力最高,持续时间最长;福成股份持续时间也较长,但溢价能力幅度相对较低,相对稳定。其他均在2017年溢价较高。另外4支股票历史溢价能力曾阶段性较好,但2017年大多数折价。依次为皇氏集团(2014-2015)、大康农业(2013-2014)、光明乳业(2013-2014)、正邦科技(2015/2016)。


综合来看,上游饲料企业溢价能力相对较高,占比最多;中游鸡养殖企业表现较好,生猪养殖企业并不占优势;下游深加工有部分表现较好。这似乎与直观印象不一致。通常我们认为牧原股份最为生猪养殖业龙头,溢价能力应相对较好,2017年其股价表现显著优于其他类似股票。这可能与牧原股份上市时间较晚有关,溢价能力还不能完全体现。


【中信期货】农产品专题:大宗之眼看权益(一)豆粕与股票市场联动分析


我们进一步分析了溢价能力较强企业的毛利率。发现毛利率在10%-45%不等,其中中上游毛利率为10%-20%,下游毛利率为40%左右。说明毛利率可能并不是影响股票溢价能力的主要因素。

 

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六、豆粕相关个股筛选

从上文分析可以得到以下观点:

1.豆粕大宗价格与豆粕相关个股联动性较弱,平均相关系数为土0.2,极端值为土0.4。不构成高联动性。

2.豆粕产业链溢价能力,上游饲料>中游养殖>下游深加工。豆粕个股溢价能力,正虹科技>康达尔>福成股份>益生股份。

3.目前中游养殖板块正面临格局调整,从散户养殖为主转为规模企业养殖为主,因此后续可持续关注牧原股份、温氏股份等养殖龙头表现。

4.上游饲料板块也正积极布局中游养殖业务,如正邦科技,历史上曾表现较强溢价能力。关注其新业务布局能否提升盈利能力。

 




来源:中信期货研究资讯


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