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股债翘板效应或将减弱—华创债券日报2018-02-07

作者 : 屈庆债券论坛 636 0 0 02月08日

利率债投资策略:我们认为股市继续大跌的空间不大,股债翘板效应将减弱,同时随着央行的持续净回笼,资金面最宽松的阶段已经过去,后期波动将加大,债市也将面临自身的压力,叠加交易盘可能会选择节前获利了结,收益率继续下行空间不大,建议没参与的机构保持谨慎,注意安全边际,已参与获利的机构可提前获利了结。


第一,债有债的烦恼,股债翘板效应将减弱。回顾年初以来债市和股市的走势,可以发现两者之间有着明显的跷跷板现象,尤其是本周更加明显。对于后期,我们认为股债的翘板效应将减弱,债市也将面临自身的压力:


首先,随着前期强势股的补跌,股市继续大跌的空间不大。周三上证指数虽大幅下跌,但主要是前期涨幅过大的银行、房地产等板块补跌,创业板是反弹的,且大多数股票是上涨的。对于后期,一方面美股继续大跌的可能性不大,即使大跌对A股的影响也将减弱,毕竟美股是高位下跌,而A股很多股票本身就处于新低位置,反而是一旦美股反弹,有望带动A股大幅反弹。另一方面,此前A股下跌主要以小票为主,而银行、房地产等蓝筹股涨幅一直很大,随着周三这类股票的大幅补跌,A股本身继续下跌的空间也将有限。因此,指望股市继续大跌带来债市情绪上的利好可能比较有限。


其次,债市也将面临自身压力。本次债市收益率下行的另一个主要因素就是资金面的宽松,但随着央行的持续净回笼,资金面最宽松阶段已经过去,马上临近春节,资金面波动料将加大。除了资金面外,短期基本面依旧稳定,金融监管也并未放松,此前有媒体报道,资管新规可能将在本月出台,美债收益率大幅下行后又重新上行,可见债市自身面临的压力并不少,一旦资金面收紧,收益率或将重新面临上行压力。


最后,从交易层面看,本轮利率的下行主要是受交易盘推动,对于交易盘来说,考虑到利率下行幅度已较大,下周将迎来春节假期,我们在第二点也提到持券过节风险较大,叠加节前资金面波动将加大,交易盘很可能会在节前选择获利了结,收益率继续下行空间有限。


第二,持券过节风险大,票息收益提供的安全空间有限。近期部分投资者提出一个问题,目前的票息是否具有较高的吸引力,可以持券过节。对此,我们认为:


首先,在收益率快速上行背景下,目前债券票面利率普遍低于二级市场收益率,比如,10年国开活跃券票面仅为4.24%,低于二级收益率74bp;10年国债活跃券票面仅为3.82%,低于二级收益率6bp,因此,现在投资者拿到的票面利率达不到收益率那么高。其次,如果节后收益率上行,票息收益能够覆盖的资本利得亏损有限。根据测算,如果投资者选择持券过节,时间从2月8日买入至2月28日卖出, 170215票息收益的抗跌幅度仅为3.3bp,170025抗跌幅度仅为2.8bp。最后,节后债市或将面临冲击,收益率有望重新震荡上行,持币选择优于持券。


第三, 10年主力合约切换,跨期价差小幅波动。本周随着国债期货移仓加速, 10年主力合约已发生切换。本次移仓期间可以发现5年和10年合约持仓量均出现较明显的下降。持仓的下降主要是期货空头进行了平仓,因为持仓量的加速下降是在1月18日之后,刚好现货和期货价格开始上涨,迫使空头选择平仓而非移仓,当然一部分是投机的空头,也有一些可能是前期期现套利和做多基差的空头。另外本次移仓跨期价差波动再次下降,次季-当季价差仅下降了1-2毛钱,明显小于以往移仓。我们在以前就提到过,现在期货相对现货升贴水幅度都不大,移仓时期货多头和空头移仓压力都不大,从而导致移仓期间价差波动下降,而价差变动的方向主要看移仓时市场走势,比如此次移仓,期货小幅上涨,空头有一定的压力,会选择平仓或移仓,使得当季合约表现好于次季合约,次季-当季价差下降。


一、利率债市场展望: 股债翘板效应或将减弱


周三央行公开市场继续净回笼,但资金面依旧较为宽松,国债期货低开震荡回升,现货收益率也小幅下行,10年国债和国开收益率分别下行2bp和4bp。对于后期,我们认为需要关注:


第一,债有债的烦恼,股债翘板效应将减弱。回顾年初以来债市和股市的走势,可以发现两者之间有着明显的跷跷板现象,尤其是本周更加明显:比如周一股市大幅低开后逐步反弹收涨,而国债期货午后大幅跳水;周二受美股大跌影响,A股大幅低开后继续下跌,而债市收益率早盘直接下行多达5bp;周三美股反弹使得A股大幅高开,相对应国债期货低开,之后在银行、房地产、白酒家电等前期强势板块的杀跌下,上证指数快速跳水,而债市收益率小幅回落,叠加资金面较为宽松,下午一级招标较好,股市收盘后债市收益率继续下行。对于后期,我们认为股债的翘板效应将减弱,债市也将面临自身的压力:


首先,随着前期强势股的补跌,股市继续大跌的空间不大。上周股市大幅下跌,主要诱因就是业绩地雷、信托资金去杠杆等,其实经过一周下跌,本周一已有所企稳,岂料美国暴跌带来情绪的恐慌,导致A股再次大跌,而周二晚间美股已强势反弹,周三上证指数虽大幅下跌,但主要是前期涨幅过大的银行、房地产等板块补跌,创业板是反弹的,且大多数股票是上涨的。对于后期,一方面美股继续大跌的可能性不大,即使大跌对A股的影响也将减弱,毕竟美股是高位下跌,而A股很多股票本身就处于新低位置,反而是一旦美股反弹,有望带动A股大幅反弹。另一方面,此前A股下跌主要以小票为主,而银行、房地产等蓝筹股涨幅一直很大,随着周三这类股票的大幅补跌,A股本身继续下跌的空间也将有限。因此,指望股市继续大跌带来债市情绪上的利好可能比较有限。


其次,债市也将面临自身压力。本次债市收益率下行的另一个主要因素就是资金面的宽松,但随着央行的持续净回笼,资金面最宽松阶段已经过去,马上临近春节,资金面波动料将加大。除了资金面外,短期基本面依旧稳定,金融监管也并未放松,此前有媒体报道,资管新规可能将在本月出台,美债收益率大幅下行后又重新上行,可见债市自身面临的压力并不少,一旦资金面收紧,收益率将重新面临上行压力。


最后,从交易层面看,本轮利率的下行主要是受交易盘推动,而对于交易盘来说,考虑到利率下行幅度已较大,下周将迎来春节假期,我们在第二点也提到持券过节风险较大,叠加节前资金面波动将加大,交易盘很可能会在节前获利了结,则收益率继续下行空间有限。


综合来看,我们认为股市继续大跌的空间不大,股债翘板效应将减弱,同时资金面最宽松的阶段已经过去,后期波动将加大,债市也将面临自身的压力,叠加交易盘可能会选择节前获利了结,收益率将重新面临上行压力,建议没参与的机构保持谨慎,已参与获利的机构可提前获利了结。


第二,持券过节风险大,票息收益提供的安全空间有限。近期债券收益率有所下行,十年国开活跃券170215收益率在4.98%,十年国债活跃券170025在3.88%。部分投资者提出一个问题,目前的票息是否具有较高的吸引力,可以持券过节。对此,我们认为:


首先,在收益率快速上行背景下,目前债券票面利率普遍低于二级市场收益率,比如,10年国开活跃券票面仅为4.24%,低于二级收益率74bp;10年国债活跃券票面仅为3.82%,低于二级收益率6bp,因此,现在投资者拿到的票面利率达不到收益率那么高。其次,如果节后收益率上行,票息收益能够覆盖的资本利得亏损有限。根据测算,如果投资者选择持券过节,时间从2月8日买入至2月28日卖出, 170215票息收益的抗跌幅度仅为3.3bp,170025抗跌幅度仅为2.8bp。


最后,节后债市或将面临冲击,收益率有望重新震荡上行,持币选择优于持券。此前,我们在报告中提到,持券过节风险大,因为春节后随着CRA释放的流动性回收,资金面收紧压力进一步加剧;同时,国内春节期间海外并不休市,全球利率均处于上行通道中,将对春节后国内市场利率造成上行压力;另外,监管大周期形势未变,近期有媒体曝出资管新规最快于本月出台。综合来看,我们认为债市环境仍然偏空,节后长端收益率上行幅度远不止3-4bp,短端收益率也承受较大压力,票息收益难以覆盖住资本亏损,因此建议投资者仍选择“持币过节”。


股债翘板效应或将减弱—华创债券日报2018-02-07


第三,10年主力合约切换,跨期价差小幅波动。本周随着国债期货移仓加速,T1806合约持仓量已超过T1803合约,10年主力合约发生切换,而5年主力合约尚未切换,预计本周将发行切换。本次移仓期间,有几点现象值得关注:


首先,移仓期间,5年和10年合约持仓量均出现较明显的下降,其中5年合约持仓量较移仓前高点下降1.5万手左右,10年合约下降1.4万手左右。我们认为持仓的下降主要是期货空头进行了平仓,因为持仓量的加速下降是在1月18日之后,刚好现货和期货价格开始上涨,迫使空头选择平仓而非移仓,当然一部分是投机的空头,也有一些可能是前期期现套利和做多基差的空头。


其次,本次移仓跨期价差波动再次下降,次季-当季价差仅下降了1-2毛钱,明显小于以往移仓。我们在以前就提到过,现在期货相对现货升贴水幅度都不大,移仓时期货多头和空头移仓压力都不大,从而导致移仓期间价差波动下降,而价差变动的方向主要看移仓时市场走势,比如此次移仓,期货小幅上涨,空头有一定的压力,会选择平仓或移仓,使得当季合约表现好于次季合约,次季-当季价差下降。


股债翘板效应或将减弱—华创债券日报2018-02-07


最后,对于后期策略上,跨期价差方面,移仓还会持续一段时间,我们认为收益率继续下行空间有限,有望重新上行,届时多头会主导移仓,次季-当季价差将有所上行,不过幅度估计也有限。跨品种价差方面,10-5年价差依旧维持低位,可耐心等待,继续做陡曲线。基差交易方面,近期小幅回落,考虑到目前基差处于低位,且后期收益率仍有上行压力,可选择做多基差。

股债翘板效应或将减弱—华创债券日报2018-02-07

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