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【广发策略】广发2月观点综述(1):宏观策略及大周期行业篇

作者 : 戴康的策略世界 537 0 0 02月07日

【广发策略】广发2月观点综述(1):宏观策略及大周期行业篇

一、宏观经济

  经济表现平稳,通胀预期升温

 郭磊

从高频数据看,1月中国经济表现大致稳定。从1月的发电耗煤、高炉开工、焦化企业开工、粗钢产量、房地产销售等高频数据看,1月经济表现大致稳定,没有明显超季节性,但也没有低于正常表现。

严寒导致蔬菜和肉类价格环比大幅上升,通胀预期有所升温。2018年1月全国主要城市气温均显著偏低,这导致蔬菜和猪肉价格环比有明显上行。从36个城市的猪肉价格和山东蔬菜批发价格指数等高频指标看,1月食品类价格同比已略高于12月。这也导致通胀预期有所升温,估计2-3月通胀有可能单月在3%以上。

美元偏弱,人民币偏强,预计外汇占款数据同期仍偏积极。如我们前期预期,美元继续表现弱势,而人民币对美元汇率偏强。预计同期外汇占款数据会依旧偏积极。美元弱势在逻辑上会加速全球资金对于中国、东南亚等新兴市场资产的追捧;当然同时可能会阶段性扩大部分资产的泡沫。

风险提示:经济上行或下行压力超预期。


二、投资策略

  重估长牛,周期扩张

  戴康 

2018A股与2017年核心逻辑的最大不同在于:1)A股盈利从供给侧改革迎来大拐点,18年全球经济增长更乐观且与中国经济共振,盈利持续性得到确认;2)A股从类存量博弈转向增量资金入场,居民储蓄搬家通过委托管理形式入市和更可观的北向资金。股票市场估值扩张驱动力通常来自盈利持续性增强和流动性驱动。2018年核心逻辑变化驱动A股估值适度扩张,“重估长牛”首先应重估“大周期”。

全球经济增长更为乐观,A股盈利的持续性增强。多重信号表明2018年全球经济复苏确定性增强,中国经济更具韧性,A股企业盈利从拐点走向更具持续性,确定性增强。2016年以来全球股市存在共振效应,2018年A股将迈向盈利确认,完成“戴维斯双击”的阶段。

重估大周期”的基础来自盈利持续与增量资金。过去一年基金的赚钱效应驱动当前居民储蓄通过委托管理的方式进入A股,封闭期拉长确保资金的持续性;全球经济更乐观叠加弱美元的环境使得资金更偏好新兴市场,预计北向资金较去年更为乐观;2017年估值收缩的大周期板块迎来估值扩张机会,高杠杆低估值的银行地产领衔。

经济基本面驱动的通胀中,大周期率先受益。本轮由经济复苏为主要推动逻辑的通胀将与03-04年更为相似,均发生在全球经济复苏、油价上行的背景下,且都经历了产能收缩叠加需求回暖的产出缺口,企业产能利用率提升之时上中游议价和提价能力上升。温和通胀期“复苏逻辑”为主导,“大周期”行业将收获显著超额收益。

高杠杆低估值的周期之母银行地产领衔“重估大周期”。年初以来弱美元、强人民币、强大周期(以大金融领衔)的原因:弱美元是非美经济体经济复苏边际变化更为明显、全球和中国经济增长持续性得到确认的结果。全球资金会加速流入高杠杆、或出口型的新兴国家,中国两者兼备,A股会显著受益。本轮人民币升值主要是由于美元贬值、而兑其它非美货币并无明显升值,因此中国仍将受益于本轮全球复苏带动的出口改善,此外 BIS 数据显示中国的杠杆率仍处于 256%的高位水平,因此从高杠杆、出口导向两个方面,中国将受益于本轮美元走软驱动的全球资本流动。而 A 股中,优先重估的便是高杠杆低估值的大周期之母金融地产,历史上美元走弱的时期,高杠杆、低估值的大周期板块(金融、地产、其它周期股)获得正超额收益的概率很高。大周期板块的估值水平渐次扩张。借鉴海外经验,“供需稳态”下,周期品价格高位、净利润波动收敛、资本开支下降、股息率抬升,带来估值中枢向上重塑。

重估长牛”的核心是“周期扩张”。短期增量资金入场的节奏或将略有放缓,“元月躁动”后市场可能迎来  短暂休整期,但中长期将使得 A 股“重估长牛”走得更为稳健。我们建议继续坚定“重估大周期”,配置顺序如下——低估值大金融(地产/银行/券商/保险)→海外定价的基本金属、石油链等→具备加杠杆、扩产能逻辑的中游制造(基础化工/设备机械/材料包装)→盈利稳定性增强、具备利润释放潜力的上中游周期品(建材/煤炭/钢铁等)。

风险提示:全球经济复苏或A股盈利不达预期;政策收紧过快。


三、中游周期品

(一)钢铁:冬储助钢价向上、原料持续弱势,盈利将显著改善

  李莎 

1、行业评级

维持钢铁行业“买入”评级。

2、主要投资逻辑

需求端,20171-12月,房地产开发投资完成额累计同比增长7.0%,增速较1-11月下降0.5个百分点,1-12月基建投资完成额累计同比增长14.93%,增速较1-11月下降0.90个百分点。2018年2月,天气渐冷叠加中下旬正值春节假期,工地生产节奏放缓或停滞,市场成交渐少,钢材需求季节性持续减弱。

供给端,20181月上旬,全国预估粗钢日均产量为224.19万吨/天,旬环比上升0.69%;限产季日均产量为222.09万吨/天,较2017年同期日均产量下滑0.26%,较201711月未限产时日均产量下滑2.57%,采暖季限产效果显著。2月份正值春节假期,需求持续走弱、钢厂检修渐增,预计高炉开工率将稳中走低。

而就库存而言,2018126日,主要钢材品种社会库存974万吨,环比增4.33%,同比降11.77%、创近五年同期次低;1月上旬钢厂库存1149万吨,环比降3.71%,同比降8.82%、创近五年同期新低。综合社会库存和钢厂库存,目前产业链库存明显低于2017年历史同期水平。贸易商悲观需求预期逐步修复,社会库存于2018年1月起的连续四周显著走高,冬储行情启动。

原材料端,2018126日,钢厂焦炭库存(110家)达463万吨(2017年同期和2017年最大值分别为412460万吨),环比上升3.76%2018117日,进口矿库存平均天数达34天(2017年同期和2017年最大值均为35天),环比201813日统计数据增加5天,春节来临前夕,钢厂加大原材料补库力度。而供给端,100家独立焦化厂焦炉产能利用率为79.16%,环比增1.52个百分点,创2017年10月份至今新高;港口铁矿石库存达15182万吨,供给端偏宽松。考虑到目前春节前原材料补库已基本结束,叠加冬季采暖季限产严格执行、钢厂检修渐增,预计铁矿石、煤焦价格需震荡走低。

综合钢材供给、需求,我们判断20182月钢铁行业将呈现供需两弱格局,冬储行情启动改善市场预期,预计2月钢价走势稳中有升、矿价震荡走低,盈利显著改善。

我们维持钢铁板块“买入”评级,重点推荐低估值龙头和业绩确定性更好的公司,重视供给侧结构性改革、国企改革、PPP、一带一路、京津冀一体化等主题性投资机会。

3、风险提示:宏观经济增速大幅下滑;钢材出口情况不及预期;限产执行力度低于市场预期;矿石巨头联合减产保价。


(二)电力设备新能源:推荐风电板块;看好增量配网建设运营龙头

  陈子坤 

风电领域,需求有望持续抬升。随着弃风限电的改善,此前6个红色限电区域中已经有四个省解除了红色预警,其中宁夏和内蒙已经有开始有新增项目的批复,根据统计宁夏和内蒙新批复项目的总量超过8GW。同时,我们预计黑龙江和内蒙等地也有望有新增项目的批复。

分散式风电持续推进中,目前河南省已经有明确批复超过2GW分散式风电,河北省分散式风电项目也在推进中。我们预计中部地区5-6个省份短期内将成为分散式风电重点推进的省份,从而为风电的装机贡献明显的增量。而超过10%的收益率也是开发商可以接受的。

海上风电持续推进,根据彭博新能源财经的统计,2017年国内新增海上风电1.2GW。随着海上风电安装船到达12艘,有望推动海上装机继续增长。

光伏领域,二季度开始光伏需求将明确提升。多家行业研究机构数据显示,除硅料外,其他光伏产业链产品的价格出现了一定的压力,短期内是由于国内需求环比下滑所造成的影响。而需求的下滑主要是因为抢装过后需求的下降,同时叠加2月份春节的影响。

目前来看,二季度需求环比会有明确的提升一方面是政策调整规定,2017年年底之前核准并且在2018年6月30日之前建成的项目执行原电价,也就是0.65元/千瓦时,0.75元/千瓦时和0.85元/千瓦时,今年依然有630的抢装。另一方面,2017年的领跑者项目要在2018年4月30日之前完成招标,装机规模在6.5-8GW。同时,随着成本的降低,也将推动分布式光伏装机的不断增长。

而从光伏行业的发展历史来看,正是光伏装机系统成本的不断降低推动了装机规模的不断提升过去10年间,光伏组件的成本和价格的下降超过了90%,并且依然具备了明确的降本增效的空间,从而推动平价上网的到来。

看好增量配网建设运营龙头企业机会。2017年11月21日,国家发展改革委、国家能源局联合发布《关于规范开展第二批增量配电业务改革试点的通知》。这是在2015年实施电力体制改革,在《有序放开配电网业务管理办法》指导下公布的第二批增量配网试点项目,本批次增量配网项目总计89个。到目前为止,包含第一批公布的106个试点项目,增量配网试点项目总量已达到195个。同时,第三批增量配网项目依然在申报中,项目总体数量将逐渐增多,审批进度也在加快。本次试点通知中在规范运营方面也做了更为细致的阐述,包括“试点项目涉及的增量配电网应与公用电网相连,不得孤网运行。试点项目内不得以常规机组“拉专线”的方式向用户直接供电,不得依托常规机组建局域网、微电网,不得依托自备电厂建设增量配电网,防止以规避社会责任为代价营造低成本优势”,为试点项目规范建设运营提供了更多的指引。增量配网试点的增多将为企业参与增量配网建设运营提供更大的空间,同时总包建设模式也将为电力设备企业提供新的销售模式。我们看好龙头企业在此竞争中的技术优势。

新能源车补贴调整有望促行业结构优化,高端乘用车及相关产业链有望受益。2018年新版国补政策调整思路预计是鼓励高能量密度、高续航里程的新能源乘用车方向,我们预计新能源乘用车结构在政策促进下将快速向高能量密度、高续航里程转变,A+级车型占比提升满足大城市需求,而A00级车型将可能通过升级为A0级车来符合增加的续航里程要求,继续满足大型城市以外的市场需求,因此我们预计18年乘用车销量同比增长40%-50%至70万辆以上。对于新能源商用车(客车、专用车)以行政采购为主,因此即使补贴可能下降较多,预计18年新能源客车+专用车销量可达近30万辆。从而带动全年新能源车销量达到100万辆左右。而受乘用车平均带电量增长影响,预计整体电池消费量仍有45%左右增长。

关注工控高景气。根据国家统计局数据,2017年12月PMI指数51.6,已经连续17个月位于枯荣线上方。短期看,中游制造业已具备再次加杠杆、扩产能潜力,预计2018年工控行业有望保持较高景气度。长期来看,制造业产业升级、人力成本上涨为工控行业提供长期驱动力。此外,顶层设计方面,十九大政府工作报告中“重心转移”和“制造强国”战略等顶层设计,将成为促进工控行业发展的政策“催化剂”。从市场竞争格局来看,我国工控市场目前主要仍为外资企业,进口替代空间较大。随着企业研发投入加大,提供系统解决方案能力、快速发现并响应需求能力以及及时售后服务能力的提升,本土企业竞争优势持续增强,龙头企业市占率有望持续提升。

风险提示弃风限电情况恶化,风电装机不及预期,配电投资不及预期,新能源车产销不及预期、工控行业景气程度不及预期等。


(三)机械:更新支撑叠加景气催化

  罗立波 

机械设备行业在经历2011-2016年的下行调整后,2017年迎来需求强劲的复苏,利润积极表现的同时,资产负债表得到有力的修复。

根据工程机械协会的数据显示,12月挖机销量14005台,同比增长102.6%其中1~12月累计销量为14.03万台(去年全年销量为70320台),同比增长99.5%。12月挖机开机小时数为146.2小时,同比增长2.24%,2017年全年挖机开机小时数为1606小时,同比增长5%。

展望2018年,制造业投资回升有望继续推升复苏水平,其中产业升级带动的需求是最为迅猛,此外,海外市场也有望贡献积极的增量。行业需求回暖,企业财务改善,我们继续给予机械设备行业“买入”的投资评级。在工程师红利推动先进制造业发展的方向上,我们建议两条主线把握行业的投资机会,第一条主线是具备全球竞争力、拓展空间较大的装备制造产业集群,其中,龙头公司具有“二次腾飞”潜力;第二条主线是为制造业的技改升级提供关键装备的企业。

风险提示:宏观经济变化导致机械产品需求波动;原材料价格上升压制企业盈利能力;汇率变化导致盈利波动;去产能进度不及预期等。


(四)军工:2018年军工行业基本面改善,行业有望进入三年景气周期

  胡正洋

2018年军工行业基本面改善,行业有望进入三年景气周期。我们判断,2018年军改对采购体系影响将逐步消除;随着“十三五”进入第三年,新项目新订单陆续进入交付阶段,军工行业基本面向上。我们认为,随着军工行业改革持续深化和对18年军工基本面改善预期加强,军工行业有望迎来三年景气周期。市场风险偏好下行,中长期标的选择以低估值、具有持续成长性为主。

基本面:军改进入新阶段,预计下半年开始军品装备采购依据新编制体制运行。2018年下半年开始,军品交付进入景气周期。

中短期内,由军改带来的对军工企业的影响也将逐步消除,装备采购也会按新的编制体制运行。随着军改逐步完成以及“十三五”进入第二年,军工将重回景气增长周期。

军工科研院所改制:关注41家改制成果与第二批方案上报进度。2017年7月7日,国防科工局在京组织召开军工科研院所转制工作推进会,会议解读了《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》,宣布启动首批41家军工科研院所转制工作,研究部署了相关工作。我们判断:《实施意见》的印发,标志着军工科研院所转制工作正式启动,军工科研院所改革进入最为关键的实施阶段。我们预计2017年内首批改制单位上报方案,2018年完成改制。改制完成后,科研院所核心军品资产证券化有望加速。

混合所有制改革:混改持续推进,军工行业是重点之一。2017年6月22日,国防科工局发布《2017年国防科工局军民融合专项行动计划》。《计划》指出:深化国有军工企业投资主体多元化改革。深入推进军工企业混合所有制改革,组织3家首批试点单位实施混合所有制改革,配合发展改革委遴选第二批试点单位并组织实施;继续推进军工企业股份制改造,加快军工资产证券化进程。混改有望在各军工集团及企业间推广。2017年4月13日,据发改委新闻发布中心报道, 国家发改委新闻发言人严鹏程在发布会上透露,重点领域混合所有制改革将再进一步。“在去年启动实施第一批9家混改试点基础上,今年3月启动了第二批10家混改试点工作,预计年内将取得阶段性进展。从行业领域看,特别是军工领域较多,有7家企业。”我们认为,混改有望在各军工集团间推广,关注各集团混改进度变化。

军民融合:军民融合深化实施。2017年9月22日新华社报道,中央军民融合发展委员会第二次全体会议强调:向军民融合发展重点领域聚焦用力、以点带面推动整体水平提升。国防科技工业、军事后勤保障、基础设施建设等领域将成发展重点。近期军民融合相关会议、指导文件密集出台,军民融合发展上升为国家战略,受到国家层面的高度重视。这表明,军民融合发展战略的顶层设计已接近完善,军民融合将加速进入落实、推广阶段,建议关注相关民参军、军转民企业。

中长期标的选择以估值合理、具有持续成长性为主。

风险提示:行业估值过高,军费持续低于预期,相关政策出台时间低于预期,资产证券化存在较大不确定性。


(五)建筑:关注房建龙头及专业工程公司,低估值建筑蓝筹配置价值凸显

  姚遥 

从历史情况看,建筑与地产板块的估值和收益相关程度较高。近期地产政策有所松动,部分城市定向取消“限购”,而本周国土部部长提出政府不再是唯一土地供应者,我国将探索宅基地“三权分置”,地产板块估值有望得到修复。目前建筑板块和部分子版块估值已接近历史底部,建筑和地产板块市盈率分别为17和18倍,我们预计近期地产的超预期表现有望带动建筑板块行情。而从统计局公布的地产数据来看,前12月房屋新开工面积同比增长7%,高于前11月的6.9%;土地购置面积同比增长15.8%,延续了11月以来的快速上升趋势。预计18年土地购置有望继续保持高位,而新开工也有望逐步改善,整体利好房建企业。

此外,园林板块由于PPP监管和融资端趋紧,目前市场态度普遍较为谨慎,不过公司层面订单及业绩仍维持高增速,对应18年估值水平也较低。我们预计在92号文清库结束后PPP融资环境有望得到改善,行业或迎来拐点。

风险提示:基建投资增速下滑风险,项目执行不达预期风险,项目回款风险,海外市场风险,工程订单下滑超预期风险等。


(六)建材:一季度继续重点看好优质周期股

  邹戈

淡季来临,本周水泥、玻璃价格环比继续下跌,其中水泥价格由于前期涨幅大,环比下跌较多,但同比仍明显高于去年,玻璃价格明显呈现出淡季不淡。

本周披露统计数据,20171-12月份全国水泥产量同比增长-0.2%1-11月增速-0.2%),保持平稳;平板玻璃1-12月产量同比增长3.5%1-11月增速3.9%),12月单月产量同比增长-5.3%,主要受沙河停产影响。2017年1-12月固投增速7.2%(1-11月增速7.2%),基建投资增速19.0%(1-11月增速20.1%,),房地产投资增速7.0%(1-11月增速7.5%),新开工面积增速7.0%(1-11月增速6.9%),从产量和投资数据来看,需求保持平稳。值得注意的是,房地产土地成交面积增速继续呈上升态势,补库存迹象明显。

供给端来看,2017年水泥新增熟料产能2046万吨(13条生产线),对应增速为1.12%,纵观2017年全年,1-3月中旬北方15省的错峰生产、4-57省(第三轮)环保督察、8-98省(第四轮)督察、1季度南方众多地方停产,行业实际供给处于收缩态势。2017年玻璃新建火产能1620万重箱(4条生产线),对应增速为1.51%(占总产能,包括在产和停产冷修),综观2017年全年,复产产能4800万重箱(14条线),冷修停产产能8838万重箱(24条线,其中沙河因为环保原因,停产9条线共3480万重箱),行业实际供给处于收缩态势。预计2018年水泥和玻璃新建产能仍然很少,水泥的停产计划和2017年大致相当,玻璃进入密集冷修期,预计冷修和复产产能大致相当,水泥玻璃行业实际供给处于收缩态势。

我们本周发布玻纤行业报告《受益外需,供需向上》,强调,受益于欧美日经济复苏,玻纤出口增速创09年以来新高,带动整体需求较高增长,行业出现供需增速缺口,玻纤价格9月底开始步入上涨通道,预计2018年仍将延续上升态势。

整体而言,2018年水泥玻璃等行业需求稳定、供给收缩的态势仍将延续,行业中长期格局继续优化集中,2018年的超预期来自于景气时间的持续性,同时龙头公司估值仍然较低,继续重点推荐低估值、基本面好的优质周期股;玻纤受益于外需,行业景气上行,同时行业格局好(高度集中)、优质公司业绩存超预期可能。

地产上游产业链受益于地产补库存,需求仍值得期待;地产集中度提升有利于防水、瓷砖、涂料等细分领域集中度提升; PEG(三年)低的优质公司具备中线机会。

风险提示宏观经济继续下行风险,货币房地产等宏观政策大幅波动风险,行业新投产能超预期风险,原材料成本上涨过快风险,能源结构转变过快风险,公司管理经营风险。


(七)基础化工:坚定持有周期子行业龙头;推荐合理估值优质成长股

  王剑雨 

未来一段时间,基础化工行业的发展态势为:

(1)多数周期类化工品相继于2014年触底,开启景气复苏进程;

(2)预计WTI油价中枢将在60美元/桶附近震荡;

(3)大部分化工品价格伴随原油价格波动,精细化学品价格相对稳定;供给端格局较好的化工品具有独立行情;

(4)供给侧改革与收缩方面,关注产能可能永久性退出的化工子行业;关注部分地区环保趋严对相关子行业的影响;

(5)下游实质性需求复苏有待观察。

给予基础化工行业“买入”评级。

在近30个子行业中,建议重点关注:

1、聚酯产业链:(1)涤纶长丝仍是产业链中的最好环节,2017-2018年涤纶长丝延续景气,价差稳中有涨,盈利能力持续改善,龙头公司将畅享行业景气;(2)PTA为产业链中预期差最大的环节,也可能是18年业绩弹性最大的环节,我们认为旧装置的复产对行业将形成长期利好;(3)2018-2019年各民营炼化项目的投产,将构成各公司的显著业绩增量,各龙头公司也将发生脱胎换骨的变化。

2、尿素行业:(1)环保趋严叠加成本高位,国内尿素企业实际可开工产能维持低位;(2)长期看,受供给侧改革影响,国内尿素供需关系有望持续改善。

3、低估值细分龙头:部分细分行业龙头质地优异,业绩增长扎实稳健,当前估值水平仍处低位。

4、电子化学品:半导体方面,根据日本、韩国半导体发展历史来看,“国家支持+企业联动”是产业弯道超车的一种有效方式。我国半导体行业加速发展,将为有技术和服务优势的本土电子化学品及上游原材料企业提供历史发展机遇;OLED方面,OLED在苹果、三星等大厂的推动下,未来替代LCD是大势所趋。

风险提示:1、宏观层面:若宏观经济下行风险,则相关化工品的需求亦有萎缩的风险;若国际经济政治环境发生较大变化,原油价格剧烈波动。 2、行业层面:大宗原材料价格剧烈波动;行业政策波动风险。 


(八)交通运输:看好民航供给侧改革后续发展

 曹奕丰 

我们继续重点推荐航空板块。在民航局发布票价新政之后,航空板块整体有一波回调,一方面是利好兑现,另一方面也是考虑到油价上涨。但我们认为,去年9月开始的民航供给侧改革再叠加这次的票价改革,显著改善了航空行业的基本面,从根本上扭转了之前2年航空行业“增量不增利”的尴尬局面。经营数据方面,持续走高的准点率与客座率也验证了航空基本面的快速改善。

航空板块研究的难点在于变量太多,客座率、票价、油价、汇率任何一项的波动都会直接影响盈利预测。市场对于航空板块的分歧也主要来源于此。但虽然影响因素众多,也需要结合弹性来看。在供需关系显著改善的大背景下,票价与客座率双升带来盈利的向上弹性远大于油价上涨带来成本增加,行业完全有能力实现盈利的持续增长。

风险提示:宏观经济增长放缓、政策变动、油价汇率大幅波动。


四、金融与地产

(一)保险:开门红不达预期,保障市场仍大有潜力

  陈福 、曹恒乾、文京雄

开门红不佳主要原因包括:无风险利率上升导致理财型产品吸引力不足;对销售误导、产品说明、利益演示和人员招聘等方面加强监管;受134号文影响快返停售。缺口能否收窄看后续销售策略。但具体看业务结构,不影响代理人留存和后续健康险销售:一方面,保费同比下滑主要是大单下滑,而保单件数影响不大,甚至有所提升,代理人脱落可能性较小;另一方面,开门红期间健康险下滑有其独特原因,且幅度远低于年金险,当前开门红不好,回归保障成业内共识,后续代理人增员将带动健康险销售增长。行业18年对应P/EV为1.15倍,估值优势显现。

风险提示:利率受突发因素影响波动超预期。


(二)证券:金融衍生品发展已经初具规模,创新预期助力强者估值提升

  陈福 、商田

1、交投数据持续温和回升,继续看好板块反弹行情

2018年以来,两市成交及两融余额持续回升。2018年以来14个交易日平均交易量较2017年12月提升36%,两融余额持续增长4%至10654亿元。

交投环境回暖及政策局部创新预期下,继续看好板块反弹行情。观察2015年以来的5次反弹,上述两因素作用下,券商指数反弹空间基本20-30%。1)估值触底提供反弹基础:券商板块对应最新一期净资产的静态PB估值,自年初1.64倍底部反弹10%至1.80倍,仍处于波段行情估值中枢;2)政策创新预期升温提供助力:近年来严监管政策连续出台,行业规范发展之时也经历了业务收缩的阵痛,时至2018年已是严监管第四年,预计政策收紧的边际效应递减,且加入MSCI后,局部性创新的政策预期升温,场外期权等衍生品业务将为行业提供业绩增量;3)交投数据持续温和放大:春季躁动及流动性平稳市场环境下,预计交投数据有望维持增势,同时在打击通道业务政策高压下,部分信托已停止结构化证券业务,场外配资一定程度上将向场内两融转移。

2、我国金融衍生品发展已经初具规模,创新预期助力强者估值提升

我国金融衍生品发展初具规模表现在:1)场内金融衍生品稳步扩容50ETF股指期权交易金额逐年以近2倍速度增长,深交所表态即将进行股指期权试点,场内期权市场稳步扩容;2)场外金融衍生品增速提升收益互换在“去杠杆”、“减持新规”等严监管下回归理性,交易规模相对稳定;随着套期保值需求提升和个股杠杆投资需求拉动,机构客户大量进场促进场外期权市场规模扩容。

场外期权市场维持高集中度格局,创新预期助力强者估值提升。券商场外衍生品交易 CR5维持在85%左右,市场壁垒和先发优势助力实力雄厚的券商瓜分市场份额。参考海外场外期权业务发展历程:1)1998年至2008年期间,以美股为代表的全球资本市场机构化程度深化,股票市场机构化助推场外期权名义规模快速增长;高净值客户巨额结构化理财需求,成为场外股票期权一大需求来源。2)大型券商在场外股票期权业务中更占优势,规模经济效应和信息优势使得交易商处于市场优势地位,股票衍生品业务收益丰厚。

3、投资建议:继续看好板块反弹行情,创新预期助力强者估值提升

行业层面,政策的天平正在向围绕做大做强的局部性创新倾斜,衍生品市场扩容及国际化发展机遇下,行业龙头抢得先机,创新预期助力强者恒强,行业集中度提升逻辑顺畅。目前场内期权发展势头良好、场外期权增速提高。

风险提示:监管环境持续收紧;金融去杠杆力度加大,市场流动性趋紧,成交金额进一步下滑。


(三)多元:资管新规影响正显效,关注金控估值修复

  陈福 

1、金控:

建议关注以信托、租赁业务为主,业绩稳中有升,估值合理的企业。

2、信托:资管新规影响正显效

央行公布12月社会融资数据,当月新增社会融资1.14万亿,其中新增信托贷款2288亿,占比20%,为近五年峰值。单月新增信托贷款基本持平上季末,稳定反应季节效应,但单月表内融资下降明显,其中新增人民币贷款5738亿元,环比减少5690亿元,同比减少4205亿元,拖累新增社融环比减少4600亿元,因此导致表外融资占比大幅提高。整体看,由于四季度新增信托贷款合计4741亿元,持平三季度4784亿元,预计四季度行业信托资产规模增量持平三季度,单季增加约1-1.5万亿规模。

一行三会统一协调,全面严监管下,新一年通道业务开展受限,信托行业受托资产规模增速预计有显著放缓。行业在庞大非标资金存量及银行资源支持下,应积极转型主动管理,如发挥全牌照优势,推行投贷联动、参与发展资产证券化等支持实体经济发展;运用受托功能,发展如家族信托、消费信托满足市场新型需求等。

风险提示:资管新规严厉性超预期等。


(四)银行:强监管态势延续推进去杠杆,流动性或将维持紧平衡格局

  屈俊

l 强监管态势延续推进去杠杆,重点整治影子银行等高风险领域

1月24日,中财办主任刘鹤在达沃斯论坛上表示争取在未来3年左右时间,使宏观杠杆率得到有效控制,同时继续加强治理影子银行、地方政府隐性债务等突出问题,破除“刚性兑付”和“隐形担保”的市场预期。侧面验证了监管层 2018 年严控金融风险, 严惩金融违规的监管思路,预期银行业严监管的格局将延续,对同业、理财和表外等业务的规范将继续加强,推动表外信贷需求回归表内,信贷资源向优质企业逐步倾斜,银行业资产质量有望得到进一步改善。同时随着去杠杆的趋势延续,银行业业务将回归存贷本源,高杠杆银行将会面临规模增长压力。

l 普惠金融定向降准实施,稳健货币政策总体取向不改

1月25日,普惠金融定向降准正式实施,同日央行发公告称考虑到普惠金融定向降准可吸收央行逆回购到期等因素的影响,为维护银行体系流动性合理稳定,当日不开展公开市场操作。预计后续央行将逐渐在公开市场回笼资金。在管住货币供给总闸门的背景下,预计定向降准对流动性总量影响不大,更多的是一种结构性的流动性调节,且再次证明稳健货币政策的总体取向并未改变。考虑到商业银行还可灵活使用“临时准备金动用安排(CRA)”,预计能有效对冲因临近春节而出现的流动性缺口,资金面不会出现大幅波动。总体来看,流动性方面仍将保持紧平衡。

l 营收端与不良率改善推动盈利回升,行业业绩确定性进一步提升

从已披露2017年业绩快报的12家银行数据来看,归母净利润增速较三季报而言总体平稳,部分银行环比小幅上升,业绩基本符合预期。营收端,从单季增速来看,四季度营收表现明显改善,预计净息差改善是主因。资产质量方面,除浦发银行外其余11家2017年末不良率同比均有所下降。规模方面,在去杠杆背景下,2017年资产增速总体较上年有所放缓。展望下一阶段,资产端,表外信贷需求回归表内,预计资产定价能力有进一步上行的空间;负债端,银行存款增长结构将继续分化,存款有优势的银行资产端边际收益率上行的幅度将大于负债端成本边际上升幅度,息差存在较大的改善可能,部分抵消因总资产增速放缓带来的负面影响。同时随着中国经济逐渐企稳以及去杠杆继续推进,行业总体的资产质量将处于改善的通道中,缓释拨备计提压力。结合以上主要驱动因素,预计行业业绩有望进一步提升。

风险提示:1、经济增长超预期下滑;2、资产质量大幅恶化;3、政策调控力度超预期。


(五)房地产:PE估值将提升,全面看多地产板块

  乐加栋

我们早在17年就已经指出本轮小周期与前几轮最大的区别在于地产小周期的钝化现象,一方面,行政限价使得行业周期向上波动幅度缩窄,另一方面,连续3年的去库存释放了行业的系统性风险,填平了周期波谷。周期窄幅波动使得中小型房企通过高杠杆实现弯道超越的逻辑失效,一方面低库存背景下企业很难拿到低成本土地,另一方面房价受到行政制约的情况下无法消化高杠杆带来的高成本。因此对于龙头企业来说,17年的环境更有利于其可持续经营,通过销售回款,龙头房企可以控制更多的土地资源,垄断原材料的供应,这也是17年以来集中度明显上升的内在逻辑。对应到板块投资,我们认为PE是由公司利润增长率,增长波动性还有公司杠杆综合因素决定的,在未来三年我们将看到龙头集中度的进一步提升,龙头企业利润增长确定且增长的波动性下降,这个时候应该从PE的角度理解行业,估值水平将会得到提升,因此,我们继续全面看多地产板块。

风险提示:政策调控力度进一步加大,行业销售回落快于预期。


五、资源能源环保

(一)环保:关注工业环保、再生资源和排污许可发放

  郭鹏

2018年起环保税、排污许可等政策将全面推行,环保要素价格将全面纳入工业生产体系。我们认为,工业企业供给侧改革使得工业企业盈利好转,有钱做环保投资;加上未来通过环保标准限产,当前复产即意味着高盈利能力的背景下,工业企业做环保改造的动力将更强。

洋垃圾进口收紧,再生资源领域污染企业面临整顿。在环保高压、集中度提升、大宗价格上涨的背景下,再生资源行业迎来竞争格局和盈利能力的双重改善。

展望20181季度,我们预期环保政策有望密集出台1.环保大会将召开;2.工业体系排放限值将颁布;3.环保税、排污许可证等政策细节将落地;4.新一期“蓝天保卫战”政策将公布;5.两会预期开启,三大攻坚战之一的污染防治将成为政策热点内容。

风险提示:政策执行力度不及预期,PPP 项目实施、利润低于预期;行业竞争加剧。


(二)煤炭:各地价格延续稳中有升,煤炭市场偏紧状态持续

  安鹏、沈涛

煤炭市场方面,尽管近期价格调控压力加大,但本周动力煤和炼焦煤价格仍延续前期上涨态势,其中动力煤港口价格小幅上涨6/吨至737/吨,京唐港主焦煤上涨50/吨至1700/吨(焦炭价格部分地区累计下调250/吨)。后期,春节前需求将有所下降,但动力煤库存处于相对低位,预计价格维持中高位水平;而炼焦煤春节前后供给也处于偏紧状态,后续旺季开工环比改善也值得期待。

板块方面,本周统计局数据显示2017年全国GDP增速达6.9%,好于市场预期,7年来首次全面回升,18年即便经济增速略有减缓,考虑到地产投资维稳与“十三五”规划攻坚的驱动,同时PPP项目推进,18年基建投资仍有望保持高速增长,我们预计煤炭需求仍有望小幅增长。目前无论动力煤或焦煤价格均处于较高水平,18年均价有望维持17年水平或有小幅上涨。短期来看,目前库存整体处于中低位水平,春节前后供给维持较低水平,节后动力煤进入消费淡季价格有一定压力,而焦煤需求环比仍有望改善。中长期来看,我们延续前期观点,认为虽然煤价弹性下降但中长期受益于行业供需平衡或偏紧状态,价格或维持中高位。2018年煤炭业务增长一方面来自资产负债率的下降和历史负担的逐步消化,另一方面来自国企改革和供给侧改革带来的大企业集中度的提升和煤价的高位运行。本周央企、地方国资委负责人会议在京召开,根据会议精神,2018年将按照“成熟一户,推进一户”的原则,稳步推进装备制造、煤炭、电力、通信、化工等领域央企战略性重组,18年煤炭行业央企重组仍值得关注。目前板块估值仍处于相对低位。1月下旬开始各公司将陆续发布业绩预告,多数公司17年盈利或好于预期,后期年报行情也有望逐步开启。

风险提示:下游需求低于预期,各煤种价格超预期下跌。


(三)有色:春已至,花待开

  巨国贤

我们认为目前依旧处于重资产周期的初期阶段,金属价格仍有再次创出阶段新高的可能。随着金属价格不断的上涨,上市公司的盈利将在价格驱动下大幅上涨。盈利水平的大幅上涨叠加金属价格的上涨将会造成盈利与预期的“戴维斯双击”,驱动板块性行情出现。

补贴政策即将落地,锂钴有望强势归来

据百川资讯,目前电池级碳酸锂价格为16.5万元/吨;长江钴价为58.5万元/吨。据中汽协,17年我国新能源汽车产销量分别为79.4万辆和77.7万辆,同比增长53.8%、53.3%;据GGII统计,17年锂电池装机量33.55GWh,同比增长21%,其中三元材料装机占比大幅提升。新能源汽车产销量超预期,有效带动锂钴需求,静待补贴政策落地,后续锂价格或维持高位,钴价有望继续上行。

铜:全球经济复苏,通胀预期升温,利好铜价

全球经济复苏,原油价格上涨引发通胀预期,美元继续走弱;再生铜供应紧张情况加剧,废七类政策的预期正在兑现,17年废铜进口同比下降,下游节前采购浪潮将至,支撑铜价上涨。智利正在迎来频繁工薪谈判,铜矿罢工导致铜精矿供给收缩,铜基本面向好,支撑未来铜价上行。

铅锌:嘉能可拟复产,锌增量有限

嘉能可宣布复产计划,2018-2020年锌合计恢复产能19.5万吨,占2015年减产50万吨的39%,增量有限。国内锌市场供应紧张状态持续,京津冀及周边又重启重污染应急,铅价收到支撑,预计铅锌价格稳中有涨。

铝:基本面持续改善,库存连续小幅下降

工信部发布关于铝企产能置换的通知,短期对铝市影响较小。考虑到供给侧改革和环保政策的持续推进、置换指标有限目前较为紧俏和未来新建电解铝产能将会更加严格,预计18年供需结构将得到持续改善。

小金属:锗价持续上涨

据百川资讯,轻稀土氧化镨钕价格为31.5万元/吨,中重稀土氧化铽为30.7万元/吨;工信部稀土办研究推动稀土行业秩序整顿工作,稀土价格有望上涨。环保影响锗矿供应,下游光纤和保健领域需求强劲,推动锗价持续上涨,突破万元。

风险提示:铝供给侧改革力度不及预期,金属价格大幅波动。



【广发策略】广发2月观点综述(1):宏观策略及大周期行业篇

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