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【申万宏源策略大类资产配置】短期震荡不改中期趋势——全球资产配置2018年2月投资策略报告

作者 : 申万策略 528 0 0 02月07日

【申万宏源策略大类资产配置】短期震荡不改中期趋势——全球资产配置2018年2月投资策略报告

主要内容:

2018年开年全球躁动,海外通胀利率如期回升。2018年1月全球市场躁动,市场延续2017年“高增长”、“弱美元”的核心逻辑,权益>大宗>债券。新兴市场继续跑赢发达市场。在经济乐观预期发酵、油价回升的背景下,海外利率与通胀预期如期回升,并呈现一定加速的状态。

如何看待近期的全球市场波动?经历了2018年1月份全球股市的“高举高打”,全球市场短期(1-2个月)震荡概率确有提升。首先从商业周期角度看部分经济软性指标面临修正的可能性。年初以来经济乐观预期不断发酵,全球各国PMI指数、花旗经济超预期等具有一定均值回归属性的“软指标”近期开始出现高位回落的迹象,这意味着,尽管全球经济整体依然向好,但进一步超预期的难度也在加大。其次,从估值角度看,经历2016年中以来的估值修复,全球股市当前估值总体已经显著脱离低估值区间,部分市场估值偏高,市场抗风险能力有所下降。以全球股市风向标美股为例,当前PE、PB估值均到达历史均值正一倍标准差,行业估值分布上看将近半数的行业估值位于历史80-100%分位数,估值结构性矛盾不小。最后,从历史复盘角度来看,美股在一月份涨幅超过6%之后,2月份赚钱效应大概率有所收缩,2月份涨幅超过1%的概率约为40%, 但仍可能有正收益(概率为70%),且全年收益率为正的概率依然较高(约为85%)。

但从战略配置角度来看,说全球股市已经中期见顶可能言之过早,核心逻辑还在于全球经济复苏的基本面大趋势尚未破坏,而通胀与利率回升的幅度仍在可控的范围之内,市场在经历了阶段性的震荡之后仍可能再度向上。我们继续维持对于权益类资产的战略性看好。

从基本面角度看,全球经济复苏仍有韧性,企业盈利能力修复,实体经济抗风险能力增强。宏观经济层面,当前全球同周期回升仍在进行时中,全球企业资本处于资本开支底部复苏区间。全球正呈现温和去杠杆的特征,整体信用杠杆水平可控,全球经济短期内大幅衰退的风险较小,全球竞争性减税的大格局也将给全球经济中期带来支撑。企业层面,本轮经济复苏带动实体经济投资回报率提升,应对利率回升带来的融资成本上升的能力有所增强。相比2016年年中复苏之前,目前全球各国上市公司投资回报率(ROIC)相对融资成本(企业债利率)的差值普遍提高,实体经济对于利率回升的承受力进一步增强。当前美股盈利趋势依然向好,靓丽的年报、一季报后续将对美股基本面乃至全球市场情绪带来支撑,从目前的公布的情况来看,超过80%的公司年报超预期。

从分子与分母的关系来看,通胀与利率温和回升能被企业高增长所消化,需要警惕的是通胀过高与利率回升过快,目前从绝对水平看仍在可控范围之内。从历史数据来看,美国CPI在2%-3%区间,对应美股市场估值水平较高,美国十年期国债收益率在4-6%区间对应美股市场估值水平相对较高。当前美股市场估值正处于历史同等通胀与利率水平下中性偏高的估值区间。但从历史角度来看,当前美股市场的高估值实际上与过低的市场利率密切相关,当前美股股权风险溢价仍处于相对高位,这意味着当前股票相对债券估值仍有一定性价比。

配置建议上,我们维持2018年全球资产配置报告的观点:战略资产配置层面看,全球改革与刺激进一步深入概率提升、经济复苏仍有韧性的背景下,权益类资产大方向上仍好于债券类资产。考虑到2018年通胀潜在压力回升、全球流动性收紧边际提速,风险资产波动性较17年将有所提升,建议进一步聚焦盈利能力强、估值相对合理的高增长资产,对于前期估值过高的部分风险资产予以一定再平衡或加强风险对冲。温和通胀前期下,权益>大宗>债券;如果油价大幅超预期,则大宗>权益>债券。权益类资产方面,选股的重要性进一步提升,Alpha机会或多于Beta机会。结构上,除了进一步聚焦高增长龙头,板块风格方面,我们继续提示伴随未来全球利率曲线进一步陡峭化,全球价值风格较成长风格或将进一步占优,海外金融股的配置机会将继续凸显。大宗商品方面,我们建议继续密切关注中东局势变化对于油价带来的上行风险。


1.2018年开年全球躁动

1.1 2018年开年全球Risk-on,权益类资产领跑

20181月全球市场躁动,市场延续2017年“高增长”、“弱美元”的核心逻辑,美元指数继续回调,全球风险资产整体走高,综合来看,权益>大宗>债券。

【申万宏源策略大类资产配置】短期震荡不改中期趋势——全球资产配置2018年2月投资策略报告

全球股市普遍上涨。在美元走弱的大环境中,新兴市场继续大幅跑赢发达市场。仍具备估值优势香港市场、受油价回升提振的俄罗斯市场、以及受经济乐观预期驱动的A股市场等新兴市场涨幅较高。发达市场中,基本面持续超预期的日本股市表现强劲,美股也持续创出历史新高,德法等欧洲核心股市受到近期欧元快速升值影响,上周幅度相对靠后。全球市场表现基本符合我们在《拥抱高增长》中给出的权益>大宗>债券;新兴市场>日本>美国>欧洲的建议排序。

【申万宏源策略大类资产配置】短期震荡不改中期趋势——全球资产配置2018年2月投资策略报告

1.2 特朗普税改落地,海外通胀预期与利率加速回升

2017年底全球宏观最大的变量是特朗普税改正式落地,同时油价开始持续回升带动通胀预期走高。海外债券收益率出现了加速回升。

【申万宏源策略大类资产配置】短期震荡不改中期趋势——全球资产配置2018年2月投资策略报告

【申万宏源策略大类资产配置】短期震荡不改中期趋势——全球资产配置2018年2月投资策略报告

我们在201711月的策略报告《拥抱高增长——2018年全球资产配置策略报告》中对海外通胀预期回升、利率上行以及可能带来的权益类资产波动阶段性加剧进行了分析,前瞻性地判断了2018年全球利率与通胀加速回升的环境变化。2017年全球高增长、低通胀环境下风险资产享受高回报、低波动的“盛宴”。而2018年全球资产配置“五星模型”中政治周期与货币周期存在“变数”,可能引发通胀与利率回升压力加大。从政治周期来看,全球新一轮政治周期逐步开启,全球改革与财政刺激倾向边际提升,对于全球经济带来上行催化的同时也可能带来潜在的通胀压力。英国脱欧后全球皆意识到持续宽松货币政策带来贫富差距拉大,资金在金融体系中空转未进入实体等问题,民粹主义政治压力下各国政府对加大减税力度、加强改革的动力提升,特朗普改革是全球改革大潮中的一部分,“竞争性减税”乃至“竞争性改革”可能是2018年全球经济最大的上行催化,也是最大的预期差来源。货币政策与财政政策的天平进一步向财政刺激倾斜,“紧货币、宽财政”正成为越来越多政府的政策取向,对于全球经济带来上行催化的同时也可能带来潜在的通胀压力。2017年特朗普税改的正式落地,强化了这一预期,进一步提升了2018年开年全球经济预期的上修。

【申万宏源策略大类资产配置】短期震荡不改中期趋势——全球资产配置2018年2月投资策略报告

按照静态分析,特朗普税改对于美国经济增长税改短中期形成进一步提振。目前美国各项经济增长前瞻指标持续上行,企业投资开支同比持续上升,美国已步入较稳健复苏周期中。税改此时执行大概率会从需求投资两方面对经济增速形成进一步提振。此外,对于海外存留利润的一次性15.5%税收对9300亿美元现金类资产回流至美国境内起到一定促进作用,叠加设备投资费用化政策,对于美国投资规模形成边际促进。

【申万宏源策略大类资产配置】短期震荡不改中期趋势——全球资产配置2018年2月投资策略报告

另一方面,全球货币周期拐点已经确认,但流动性收紧的幅度与速度仍有分歧,边际变化核心锚定通胀率。而伴随经济进一步回暖,2018年通胀压力可能进一步增强。当前全球通胀超预期指数开始低位反弹。对于通胀压力,一方面我们关注油价,我们认为需关注中东局势变动对油价与全球通胀带来的超预期上行风险,近期油价回升实际上成为了主导通胀预期回升的主要原因。

【申万宏源策略大类资产配置】短期震荡不改中期趋势——全球资产配置2018年2月投资策略报告

另一方面,我们认为2018年发达市场核心通胀也面临上升压力。从历史经验看,核心通胀一定程度上滞后于经济的上升,而特朗普税改等财政政策刺激政策在相对充分就业的背景下激经济总需求,则可能带来核心通胀非线性回升压力。最新美国1月就业数据显示平均时薪年化增速达到2.9%,创2009年结束衰退以来最高,通胀预期进一步抬头,美国十年期国债利率突破2.8%,隔夜包括美股在内的全球各大股市均出现较大幅度的调整。

【申万宏源策略大类资产配置】短期震荡不改中期趋势——全球资产配置2018年2月投资策略报告

我们在11月份的全球资产配置报告中,就提出了对海外债市相对谨慎的观点,而当时的海外债券利率并未充分反映未来经济增长与通胀预期,绝对利率水平与期限结构相对较低,可以看到本轮美债利率的加速上升正是从特朗普税改落地的12月初开始的,而2月初的薪资增长数据大幅回升,则进一步强化了通胀预期,引发全球债券利率的新一轮回升。

【申万宏源策略大类资产配置】短期震荡不改中期趋势——全球资产配置2018年2月投资策略报告


2.全球市场短期波动加剧概率将提升

经历了20181月份全球股市的“高举高打”,伴随着利率与通胀预期的走高,全球市场短期震荡概率将有所提升。从商业周期角度看部分经济软性指标面临修正的可能性。从估值角度看,经历2016年中以来的估值修复,全球股市当前估值总体已显著脱离低估值区间,市场抗风险能力有所下降。从历史复盘角度来看,美股在一月份涨幅超过6%之后,2月份赚钱效应大概率有所收缩。

【申万宏源策略大类资产配置】短期震荡不改中期趋势——全球资产配置2018年2月投资策略报告

【申万宏源策略大类资产配置】短期震荡不改中期趋势——全球资产配置2018年2月投资策略报告

2.1 部分经济软指标出现高位回落迹象

我们在2018年年度策略《拥抱高增长》中对当前全球商业周期的判断是暂无远虑,或有近忧。“无远虑”指的是中期来看,全球经济依然处于向好阶段,短期内很难出现大幅衰退的风险。而“近忧”主要来自于短期市场对于经济预期过高带来的预期波动。本轮经济复苏以来,各国PMI均出现持续性的回升,目前绝对水平处于相对高位,显示经济主体对于未来经济持乐观态度。而2018年开年以来,部分国家PMI开始有所回落(但整体水平依然较高),而表征经济超预期程度的花旗经济超预期指数也开始从高预期区间向下修复,这显示海外经济进一步超预期难度加大。这个过程中叠加了阶段性的利率与通胀预期加速回升,市场的分歧与波动难免会有所增加。

【申万宏源策略大类资产配置】短期震荡不改中期趋势——全球资产配置2018年2月投资策略报告

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2.2 估值层面整体不便宜,部分市场估值偏贵

从估值周期看,经历2016年中以来的估值修复,全球股市当前估值总体已经显著脱离低估值区间,部分市场估值偏高,市场抗风险能力有所下降。纵向来看,大部分市场估值修复至历史中位数附近,甚至更高。横向比较来看,美股、印度等市场估值偏贵,包括沪深300、港股在内的部分新兴市场估值相对偏低。以全球股市风向标美股为例,当前PBPE等估值接近历史一倍标准差。而行业估值分布上看,将近半数的行业估值位于历史80-100%分位数,这样的估值分布与198年美股闪崩之前的估值分布类似(当然,1987年的时候美股行业估值分布更加极端),显示估值结构性矛盾不小。

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【申万宏源策略大类资产配置】短期震荡不改中期趋势——全球资产配置2018年2月投资策略报告

2.3 历史复盘显示2月份赚钱效应可能收缩

最后从市场的季节性规律来看,2月份赚钱效应大概率不及1月,特别是经历了超过7%的月度涨幅之后。平均来看,1月份美股上涨的概率为63%,而2月份上涨的概率则为54%,相对更低。而特别是经历了1月份的大涨之后,23月份可能面临阶段性赚钱效应收缩的情况。美股在一月份涨幅超过6%之后,2月份赚钱效应大概率有所收缩,2月份涨幅超过1%的概率约为40%, 但仍可能有正收益(概率为70%),且全年收益率为正概率依然较高(约为85%)。

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3.短期震荡不改中期趋势,维持权益超配

但从战略配置角度来看,说全球股市已经中期见顶可能言之过早,核心逻辑还在于全球经济复苏的基本面大趋势尚未破坏,而通胀与利率回升的幅度仍在可控的范围之内,市场在经历了阶段性的震荡之后仍可能再度向上。我们继续维持对于权益类资产的战略性看好。

3.1 全球经济有韧性的基本面趋势尚未打破

从基本面角度看,全球经济复苏仍有韧性,企业盈利能力修复,实体经济抗风险能力增强。宏观经济层面,当前全球同周期回升进行时,全球企业资本处于资本开支底部复苏区间。全球正呈现温和去杠杆的特征,整体信用杠杆水平可控,全球经济短期内大幅衰退的风险较小。

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3.2 盈利回升带动企业抗风险能力有所增强

企业层面,本轮经济复苏带动实体经济投资回报率提升,应对利率回升带来的融资成本上升的能力有所增强。相比2016年年中复苏之前,目前全球各国上市公司投资回报率(ROIC)相对融资成本(企业债利率)的差值普遍提高,实体经济对于利率回升的承受力进一步增强。

【申万宏源策略大类资产配置】短期震荡不改中期趋势——全球资产配置2018年2月投资策略报告

此外,当前美股盈利趋势依然向好。后续靓丽的年报、一季报后续将对美股基本面乃至全球市场情绪带来支撑,从目前的公布的情况来看,超过80%的公司年报超预期。

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3.3 利率与通胀回升幅度仍在可控范围之内

从分子与分母的关系来看,通胀与利率温和回升能被企业高增长所消化,需要警惕的是通胀过高与利率回升过快,目前从绝对水平看仍在可控范围之内。从历史数据来看,美国CPI在2%-3%区间,对应美股市场估值水平较高,美国十年期国债收益率在4-6%区间对应美股市场估值水平相对较高。当前美股市场估值正处于历史同等通胀与利率水平下中性偏高的估值区间。

从历史角度来看,当前美股市场的相对高估值实际上与过低的市场利率密切相关,这也使得美股股权风险溢价仍处于相对高位(股权风险溢价越低则显示股票相对债券估值约贵,反之亦然),相比债券收益率,股票市场估值仍有一定性价比。

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3.4 继续聚焦高增长,价值风格或占优

配置建议上,我们维持2018年全球资产配置报告《拥抱高增长》的观点:战略资产配置层面看,全球改革与刺激进一步深入概率提升、经济复苏仍有韧性的背景下,权益类资产大方向上仍好于债券类资产。考虑到2018年通胀潜在压力回升、全球流动性收紧边际提速,风险资产波动性较17年将有所提升,建议进一步聚焦盈利能力强、估值相对合理的高增长资产,对于前期估值过高的部分风险资产予以一定再平衡或加强风险对冲。

温和通胀前期下,权益>大宗>债券;如果油价大幅超预期,则大宗>权益>债券。权益类资产方面,选股的重要性进一步提升,Alpha机会或多于Beta机会。结构上,除了进一步聚焦高增长龙头,板块风格方面,我们继续提示伴随未来全球利率曲线进一步陡峭化,全球价值风格较成长风格或将进一步占优,海外金融股的配置机会将继续凸显。大宗商品方面,我们建议继续密切关注中东局势变化对于油价带来的上行风险。

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