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【中信建投 城投债】高速公路企业转型研究——基于97号文的影响

作者 : 文涛宏观债券研究 196 0 0 01月04日

摘要

2017年7月,财政部颁布《地方政府收费公路专项债券管理办法(试行)》(财预〔2017〕97号),将政府还贷公路和经营性公路的举债和偿还做了明确划分,即政府还贷公路的举债仅通过地方政府发行专项债完成。此前,政府还贷公路和经营性收费公路的举债和偿还都是通过高速公路企业完成。高速公路是继储备土地后第二个启动专项债的领域,浙江、海南等省份已陆续发行了收费公路专项债。高速公路企业的转型在97号文的催化下将快速进行。


高速公路债务压力大,高速公路企业借助融资方式和经营方式的转型,使得依靠政府信用的高速公路企业向地方政府债的定价逻辑回归,以此降低融资成本;使得有经济和区位优势的高速公路企业向市场化的定价逻辑回归,各归其位。


高速公路企业准公益类平台,属于城投核心圈层;有存量债的高速公路企业数量少,级次高,多为区域龙头,业务清晰。分区域来看,对于政府支持力度较大的龙头高速企业,主要关注省内和省际经济状况和财政实力;对于自身造血能力较强的高速公路企业,主要关注其核心路产的盈利能力和高速公路收费政策的变化。从未来运营转型上看,由于各公司资产属性的差别,转型方向将会出现分化。还贷路产较多的高速公路企业有望被纳入大交控平台或单独成立收费还贷公路公司;经营性路产较多的企业则更多要依靠自身造血能力,在运营方式上或通过上市及混改释放活力。

 

从国际经验来看,2016年美国共有4支市政债违约,其中一支为Caa评级高速公路债,而我国目前发债的高速公路公司多为区域龙头,属于城投核心圈层,主体评级较高,违约概率小,金边属性强。整体来看,高速公路企业大多为区域内公路建设和运营主力,政府支持力度较大,债务偿还压力可控,但个别公司需关注。高速公路企业自身信用风险较小,但区域经济恶化可能会对其收入造成压力,东部发达地区、中西部省龙头以及西部地区政策倾斜高速企业无忧,多还贷性路产或经营状况较好的企业无忧;需要关注各省还贷性高速公路处理政策以及旗下路产即将到期的高速公路企业。

 

风险提示:收费公路政策发生重大变化;区域经济风险加大


为什么研究高速公路企业转型


1.1 监管文件催化加速,城投企业转型为大趋势

政策硬约束,城投债定价逻辑正在变化。从2011年至今,城投债和中票的中债利差共出现三次大幅走阔,前两次分别为信用事件冲击和流动性冲击,并且利差走阔之后短期内快速回调;但本轮(2016年9月至今)利差走阔逻辑则有别于前两次,受监管硬约束影响,城投债利差走阔时间拉长,各评级利差分化加大,市场信号出现边际变化,城投债的定价逻辑正在转变,城投企业的转型和分化成为下阶段的核心问题。

【中信建投 城投债】高速公路企业转型研究——基于97号文的影响

43号文为城投企业转型奠定基调。在2014年印发的43号文中,财政部等已经对城投企业转型方向规定了方向:一是对商业房地产开发等经营性项目,要与政府脱钩,完全推向市场,债务转化为一般企业债务;二是对供水供气、垃圾处理等可以吸引社会资本参与的公益性项目,要积极推广PPP模式;三是对难以吸引社会资本参与、确实需要政府举债的公益性项目,由政府发行债券融资。简而言之,未来城投债的转型集中在业务、融资方式和经营方式的转型。


97号文开启高速公路企业转型引擎。高速公路企业属于准公益类平台,业务较为纯粹且可替代性较差,因此转型主要为融资方式和经营方式的变化。2017年7月,财政部颁布《地方政府收费公路专项债券管理办法(试行)》(财预〔2017〕97号),将政府还贷公路和经营性公路的举债和偿还做了明确划分,即政府还贷公路的举债仅通过地方政府发行专项债完成。此前,政府还贷公路和经营性收费公路的举债和偿还都是通过高速公路企业完成。高速公路是继储备土地后第二个启动专项债的领域,浙江、海南等省份已陆续发行了收费公路专项债。高速公路企业的转型在97号文的催化下将快速进行。


1.2 融资方式和经营方式的转型对高速公路企业影响较大

高速公路债务压力大,转型缓解融资和运营压力。截至2016年底,高速公路债务余额为4.6万亿,为地方政府债务余额的30%,债务存量较大;并且,高速公路85%的融资来自银行,平均借款利率为5.5%,成本较高,偿还压力大。高速公路企业借助融资方式和经营方式的转型,使得依靠政府信用的高速公路企业向地方政府债的定价逻辑回归,以此降低融资成本;使得有经济和区位优势的高速公路企业向市场化的定价逻辑回归,各归其位。

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1.3 高速公路对经济的贡献较大

基建是拉动经济的主力,公路投资带动作用大。在经济下行压力较大阶段,基建投资成为熨平经济波动的主力。从总量上看,2016年末交通运输行业投资总额为5.36万亿,占整个基建投资总额的33%;道路交通行业投资为3.3万亿,占整个交通运输行业61%的份额,占比较大;从增速上看,道路运输和基建设施的增速走势一致,具有较强相关性,公路道路建设对基建的贡献较大,对经济带动作用明显

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高速公路对经济有较大的提振作用。从投资效益上讲,高速公路单公里造价高,为其他公路成本的7倍以上,单公里投资量大,资金筹集较为困难;但另一方面,未来通行费收取范围将逐渐收缩到高速公路,高速公路将成为唯一有持续性收入来源的公路,因此又可以用市场化方式寻求资金来源,其较为稳定的通行费收入来源使高速公路资产具有很好的投资价值。从社会效益上讲,高速公路可以有效辐射沿线地区经济、降低物流成本、促进劳动力的转移和打开快速通道,提高区域间合作效率。2016年全国,公路货物周转量为61211亿吨/公里,为铁路周转量的3倍,高速公路作为构筑现代基础设施网络的重要环节,对经济的边际贡献较大。

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基于以上三点,我们认为高速公路的转型研究具有重要性意义。以下,我们通过对高速公路企业及其存量债的分析,探究97号文对融资方式的影响,以及未来平台转型趋势。



高速公路现状介绍


2.1 高速公路分类

按照是否收取通行费,公路分为收费公路和不收费公路,前者主要为高速公路、少量一级公路和桥梁,目前高速公路均是收费公路。按照项目资本金的来源,高速公路分为“政府还贷公路(政府收费)”和“特许经营(企业收费)”两部分,前者是指省、自治区、直辖市人民政府通过政府举债方式建设的公路,后者是国内外经济组织投资建设(包括采用政府和社会资本合作模式)或者依照公路法的规定受让公路收费权的公路,二者在管理要素上差别较大。

【中信建投 城投债】高速公路企业转型研究——基于97号文的影响
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2.2 高速公路运营和债务现状

收支缺口大,以偿还本息支出为主。截至2016年底,全国收费公路通行费收入为4546亿元,支出总额为8692亿,其中偿还债务本息支出占比81%。通行费收支缺口4143亿元,其中高速公路缺口占比为92%。高速公路在建或新建项目成本越来越高,而部分边远地区通车后的收益越来越少,“越修路越亏损”。

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债务压力重,对银行贷款依赖大,成本较高。截至2016年底,全国收费公路年末债务余额为48555亿元,其中银行贷款余额占比86%。高速公路年末债务余额为4.6万亿,占公路债务余额的93%占全国一类债务比重为29%

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从本质来看,还贷公路和经营性公路的不同在于资本金的来源不同。根据《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》,公路项目的最低资本金比例为20%,还贷性公路多以中央政府以所收车船购置税或以土地增值收益拨付出资,经营性公路以企业自有资金出资。“十三五”期间我国在建或新建的多条高速公路均通向“山高路远坑深”的地区,投资成本高到无法靠收费还本付息,也没有企业愿意进场投资,只能通过政府信用融资以及靠行政命令开展建设。因此,在“政府路”和“市场路”注定分化的情形下,对高速公路建设的区别化融资和管理就显得尤为必要



高速公路相关监管和法律文件梳理


3.1 2015年《收费公路管理条例》(修订稿)要点

2015年7月,交通运输部颁发《收费公路管理条例》(修订稿)。本次是继2004年该条例出台后的首次修订,对两种公路模式的举债方式、偿还和管理要素从机制上予以划分。

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3.2 2017年97号文要点

2017年7月,财政部颁布《地方政府收费公路专项债券管理办法(试行)》(财预〔2017〕97号),对政府收费公路的举债和偿还细节做出明确的规定。97号文是43号文和《收费公路管理条例》(修订稿)延续,与以前政府还贷公路“修多少路,贷多少款”的方式相比,未来政府收费公路是按照“发多少债,修多少路”的方式发展,各省份举借公路债务的规模要先批准后发放,即97号文限定了增量还贷性公路的修建举债方式和金额,未来地方政府可以以低成本借新还旧

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3.3 高速公路企业存量债务处理方式

97号文指出了增量政府还贷公路的融资将通过地方政府债完成,而存量还贷性高速公路债务直接是计入高速公路企业债务里的,目前有两种方式处理这部分债务:


地方政府置换债。根据北京、湖南、吉林和黑龙江高速公路企业主体评级报告表述,地方政府置换债在有序清除政府性的高速公路债务,可以部分化解企业的存量债务压力。

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利用土地增值收益。43号文以前,多省按照“一项目一平衡”的原则,通过土地储备,提供一定数量的土地注入项目公司,平衡项目建设和运营资金需求。各项目公司通过盘活土地存量资产,采用开发、出让、抵押等方式获取土地增值收益,专门用于高速公路建设和运营还本付息。虽然43号文之后,储备土地不能注入平台公司,但是通过土储公司向市场出让土地,其增值收入仍可以用于政府还贷高速公路的还本付息。

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此外,各省对于高速公路企业的补贴较多,多数高速公路企业每年均能收到车购税补助资金、财政支持款、高速公路专项补贴资金、资本性财政资金的政府补贴款,部分高速公路企业盈利能力较差且债务压力较重,补贴款有效地补充了利润、降低了杠杆率。


整体来看,97号文的监管核心是归口管理,权责划分。还贷公路的增量融资责任收归政府,经营性公路的融资责任收归企业。目前多数高速公路企业旗下既有政府还贷性高速又有经营性高速,此次97号文发布又将对其产生什么影响?高速公路企业转型将向何处?这是我们下文讨论的重点。



高速公路企业及其存量债情况


4.1 高速公路企业性质

高速公路企业准公益类平台,属于城投核心圈层。从官方定义来说,我国公益类投资项目不需要储备资本金,高速公路项目不属于公益类项目,但各地方政府发行地方政府债券时,在募集资金用途中多提到“剩余资金用于高速公路等民生类项目”,因此从业务性质界定来说,高速公路建设属于准公益类项目,级次较高,为城投核心圈层业务。


有存量债的高速公路企业数量少,级次高,多为区域龙头,业务清晰。目前我国有23个省市自治区共计51家企业发行了高速公路债,级次较高,数量较少;各个企业的主营业务收入均为通行费收入,且高速公路资产均占所在省或市的绝大比重,垄断性强。

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4.2 高速公路企业存量债情况

截至2017年7月,51家高速公路企业共发行360只债券,债券余额为5417亿元,占整个城投债存量的9%,为前三大子行业(前两大为基建和综合);未来一年到期额占存量额的比重为28%,偿还压力处于中等水平,在前三大子行业中占比最高。分省来看,河南、湖南、山西和江西的高速债偿还金额较大。

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4.3 高速公路企业存量债收益率及期限和评级情况

我们对各省给高速公路债的期限和债项评级结构进行分析,整体来看,期限在3年以内的短期限债券占比较大,评级多为AAA和AA+等高等级债券。从各省收益率上看,规模加权平均收益率分化较大,山西和河北由于无评级债券偏多拉高收益率,东部地区以及川渝地区收益率较低,边远省份收益率偏高。

【中信建投 城投债】高速公路企业转型研究——基于97号文的影响
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4.4 高速公路企业财务状况

从未来建设需求看,大多平台公司未来两年均有还贷公路和经营性公路的投资需求,其中,湖南省高速公路建设开发总公司、吉林省高速公路集团有限公司、江西省高速公路投资集团有限责任公司、陕西省交通建设集团公司、四川高速公路建设开发总公司的还贷性公路建设压力加大,通过政府专项债能够较好地缓释其融资压力。


通过对高速公路公司的盈利状况、偿债能力和债务结构进行对比,福建高速、宁沪高速、东莞高速等上市公司整体财务状况较好,黑龙江高速整体状况较好,但由于区域经济增速放缓带动净利润增速较低。从2018年偿还量来看,湖南高速、陕西高速和河南高速偿还量较大,但经营状况较好,还款压力不大。吉林高速、河北高速、河南中原高速和陕西高速的整体债务和经营压力较重,其中吉林高速和河南中原的净利润增速大幅下滑,且2018年到期量较大,偿还动态值得关注,但由于两公司均为省龙头企业,政府对企业的支持力度较大,且路桥资产多为还贷性质,通过地方政府置换债和专项债减轻偿债压力的可能性较大,信用风险有所缓解。整体来看,高速公路公司的偿还压力可控,但个别公司需关注。

【中信建投 城投债】高速公路企业转型研究——基于97号文的影响
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97号文影响下高速公路融资模式和运营模式的转型


5.1 97号文对高速公路现有融资模式的影响

前文已经提到,高速公路企业主要融资为银行贷款,97号文可以帮助高速公路企业扩大直接融资渠道。目前高速公路建设直接融资渠道主要通过发债(其中包括收费还贷高速公路公司和经营性高速公路公司)、PPP和产业投资基金这三种方式,我们分别说明97号文对这几种融资方式的影响


经营性高速公路公司VS收费还贷高速公路公司。2015年,为分流高速公路企业的债务和经营压力,河南省人民政府授权省交通运输厅成立河南省收费还贷高速公路,专营政府还贷性公路,为省交通基础设施建设的两大国有投资主体之一,行业地位突出;河南交通投资集团有限公司和中原高速公路公司则专营经营性公路


我们通过对比河南省内三个高速公路经营主体的情况,以此发现市场对于两类公路资产的估值情况。从三家企业的收益率和财务数据来看,还贷收费高速公路的债务压力较大,中原高速的偿债压力最小,虽然公路资产为经营性质,没有政府信用的背书,但收益率仍然是最低,从侧面反映高速公路债的产业化趋势较强。

【中信建投 城投债】高速公路企业转型研究——基于97号文的影响


另一方面,我们选取其中两大经营主体代表个券从今年以来的收益率走势,在剔除中债估值影响(即债市系统性影响)之后,来试图发现7月19日颁布的97号文对两类公司的存量债影响。

【中信建投 城投债】高速公路企业转型研究——基于97号文的影响


我们将两只券从年初至今的收益率与AAA评级10年期中债估值收益率与其相关系数的乘积相减,得到关于两只个券的非系统性风险溢价情况,我们可以将此值近似看作高速公路行业内的溢价扰动。从溢价扰动的HP滤波中,我们可以看出,在7月19日97号文公布之后,两只个券非系统性风险溢价出现明显下滑,并且14豫交投在7月30日之后受到常德城投事件的影响风险溢价出现上行,而16豫高管由于政府信仰的收敛,风险溢价持续下行。

【中信建投 城投债】高速公路企业转型研究——基于97号文的影响

从以上分析可以看出,对于收费还贷公路公司来说,其路桥资产的盈利性较差,债务压力较大,因此收益率较高;但由于97号文之后,其债务偿还责任归口于政府,违约概率极低,因此受到债市整体风险事件影响下降,风险溢价持续下行


PPP。2015年《收费公路条例》(修订稿)中,在经营性公路的融资方式中新增PPP融资方式。在财政部公布的三批PPP示范项目中,高速公路项目数量和投资额在逐渐增多,高速公路公司既可以作为政府出资方的代表,也可以作为社会资本的出资代表,但多数龙头高速公路公司多作为政府出资方代表参与路桥建设。采用PPP方式融资的高速公路大多为投资规模大且施工难度较大的路段,单公里投资成本远高于还贷性或者经营性公路平均成本,其中特别是北京兴延高速公路和云南省保山至泸水国家高速公路,单公里投资成本分别达到3.50和5.11亿元,由于多数PPP项目通行费收入难以覆盖建设运营成本,故增加可行性缺口补贴,由所属省市财力对实际通行费标准与约定通行费标准之间收费收入的差额进行补贴。也就是说,PPP项目中政府支持的力度较大。考虑到多数由存量债的高速公路公司均作为PPP融资中的政府出资代表方,不承担项目风险和不分享项目收益;此外,PPP项目从启动阶段开始信息公开较为到位,政府出资任务分配清晰,因此97号文对PPP及参与的高速公路公司边际影响较小


但我们仍需注意的是,当高速公路公司作为社会资本方参与PPP项目时不可忽视的风险。2017年7月,作为社会资本方的成都路桥参与修建的80亿宜威高速公路PPP项目,由于遭遇融资困难,成都路桥未完成社会资本融资,相关政府终止合同没收500万保证金。在路桥公司参与PPP项目时,由于融资大多来自银行贷款,需特别关注项目本身的造价情况以及公司与银行的沟通情况。

【中信建投 城投债】高速公路企业转型研究——基于97号文的影响
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产业投资基金产业投资基金可以帮助高速公路降低资产负债率以及剥离部分不良资产。部分高速公路企业新建道路由于路网不完善、通车时间不长等原因盈利状况不佳,影响企业整体的资产收益率,产业基金可以剥离并代持该部分不良资产,待培育期满,盈利状况大幅提升后转让给企业。但是值得注意的是,部分基金在高速公路项目投资上也有三不投原则,主要有1)不投资基金退出后收费期限少于3年的高速公路;2)不投资桥梁隧道里程超过总里程三分之一的高速公路;3)不投资每公里造价高于1.5亿元的高速公路。从后两条原则可以看出,社会资金成立的产业投资基金对高速公路的建设成本有较高的限制。


因此,为了避免高造价高速公路出现融资困难问题,目前也逐渐出现了政府牵头成立的产业投资基金。2009年,由重庆市政府牵头,重庆高速公路集团与与重庆国际信托有限公司签订总额为37亿元的股权融资定项增资协议,所筹资金定向用于公司在建的高速公路建设项目的资本金,信托期限计划为10年,由政府指定企业代市国资委履行本金及利息的回购;2016年7月,贵州交通产业发展基金成立,总规模为400亿元,该基金经贵州省人民政府授权省交通运输厅履行政府出资人职责,委托贵州高速公路集团有限公司、贵州交通建设集团有限公司利用省级财政交通建设专项资金和自有资金,作为共同发起人设立的,主要投资领域是用于贵州公路(主要是高速公路)、水路交通基础设施项目地方资本金,其规模不低于基金总额的70%;2017年,由甘肃省政府牵头成立的甘肃省公航旅集团公路产业基金,基金整体规模2000亿元,该基金设立后,将有效解决全省高速公路,特别是地方高速公路项目建设的资金问题。该基金采取母基金+子基金架构,母基金由甘肃省公航旅集团等公司共同出资组建。子基金由母基金和引入的银行等金融机构出资组建,并由子基金直接投入项目。母基金长期存续,子基金存续期与投资期暂定为10+5年;2017年6月,云南省委托交通发展投资有限责任公司,利用省本级财政资金在昆明经开区设立发起云南省交通产业基金,计划筹措不低于600亿元资金用于云南高速公路建设。整体来看,高速公路企业多作为政府受托人,政府财政资金安排在产业投资基金中起了重要作用,也就是说,高速公路企业在此类融资方式中承担较少的直接责任,与PPP类似,97号文对其的边际影响较小


整体来看,97号文出台的主要目的与此前87号文不同。高速公路企业核心风险点在于债务压力重,加之高速公路为准公益项目,纳入政府债务的比例也较高,在严控政府债务风险的主线下,各省高速公路公司亟需化解债务风险,降低资产负债率。97号文的出台,实际上是帮助高速公路企业以及各省的增量债务化解找到了出路,对于多由政府牵头成立的PPP和产业基金项目,也是将部分高速公路建设压力从高速公路公司剥离,转而由更广泛的社会资金和政府承担投资压力和债务风险。


未来,剥离了还贷高速公路债务的平台市场化程度会加深,但由此根据路桥流量和经济发达程度的定价模式也将使各省高速公路公司出现分化,经营状况较好的高速公路公司受信用事件冲击影响将会较小。短期内各省高速公路公司将继续承担基建任务,十三五之后,随着国家高速公路网的形成,高速公路的收入来源更加依赖于经营情况,分化也将由此加大。


5.2 分区域高速公路企业风险识别

我国各区域高速公路对各省经济贡献作用不同。东部地区主要为进出口通道效应,中部地区主要为通道连接效应,东中部区域路产质量较好;西部和东北地区多处于国家高速高速公路网末端,路产质量相对较差,通行费收入多靠多边国家贸易以及省内协同。


各省龙头高速公路企业在基建中有重要的战略意义,因此多得到交通部和省政府的资金和政策支持,部分企业虽然盈利能力较弱,但政府补贴资金对利润总额形成很好的补充。对于政府支持力度较大的龙头高速企业,我们主要关注省内和省际经济状况和财政实力,其中我们注意到黑龙江省高速公路集团,虽然公司自身偿债能力较高且债务结构较好,但由于区域经济发展缓慢,且又位于高速公路网末端,通行费收入面临一定压力。此外,目前仅福建、云南、浙江和河北四省有地级市级次的高速公路企业, 我们需主要关注市内的经济状况和财政实力。

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目前自身造血能力较强的主要为已上市的高速公路企业,其路产质量较好,均连通省内和省际主要城市,车流量稳步提高。但其中也要注意,中西部城市的主要高速公路条线也会受到高速公路网逐步完善产生的分流影响。但总体来看,自身造血能力较强的高速公路企业将继续受益于其核心路产,盈利能力依然较强。

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5.3 高速公路企业运营模式转型

政府还贷公路和经营性公路资产也应该随着融资归口的不同而归属于不同的主体。目前,两类公路资产全都在高速公里企业表内,未来还贷公路资产将被剥离出公司,我们认为未来将有以下两种方式管理还贷高速公路资产


成立收费还贷高速公路公司根据河南成立的收费还贷高速公路公司经验,公司为隶属于省交通运输厅的事业单位,实行企业化管理,管理省内所有收费公路(包括高速公路以及收费一级公路)。将全省的还贷公路归集管理,整合政府还贷高速公路资源,发挥政府还贷高速公路融资功能,支持全省高速公路建设。这种企业模式适合还贷公路资产绝对规模较小或比重不大的省份,如海南等。


成立“大交控”集团根据山西省成立交通控股集团管理政府还贷公路的经验,1)将各个公司的政府还贷高速公路的资产和对应债务全部划转到交控集团,政府还贷公路属性不变,实行企业集团建设运营政府还贷公路的模式;2)成立高速公路分公司。参照国内先进管理模式,集团实行扁平化管理模式,现有政府还贷高速公路公司实行分公司结构,设立16个高速公路运营管理分公司,对全省政府还贷高速公路进行集中统一管理。这种集团模式适合还贷公路资产绝对规模较大的省份,如陕西、内蒙古、吉林等。

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由于经营性高速公路一般最长仅有30年的收费期限,各经营性高速公路公司或持续开发新路产和整合省内存量路产,或外延并购谋求转型。对于经营性高速公路公司,我们认为未来的发展模式主要有两种


平台整体上市。目前已有11家上市的高速公路公司,多为区域龙头,公司拥有的高速资产较好,车流量大,通行费收入较为稳定。参考山西路桥集团经验,山西路桥集团准备借助山西三维资产重组上市,置出原有化工资产,置入旗下高速公路运营类资产,重组完成后,山西三维将成为山西省唯一一家主营业务为高速公路资产运营上市公司。目前各省仅山东、福建、四川和江苏等8省拥有高速公路上市公司,其余省份的龙头高速公司上市可期。


跨界并购,推进混改。2015年8月,《关于深化国有企业改革的指导意见》中指出要推进公益类国有企业改革,这类企业可以采取国有独资形式,具备条件的也可以推行投资主体多元化,还可以通过购买服务、特许经营、委托代理等方式,鼓励非国有企业参与经营。高速公路企业作为准公益类企业,可以按照国企改革路径进行改革。目前,河南省、山西省等省份均在其国企改革意见中提及交投集团,探索推进股权多元化改革,引入战略合作等。借鉴湖北楚天高速并购三木智能的经验,三木智能是一家提供平板电脑、智能手机方案设计和整机生产服务的企业,为ODM领域龙头企业,楚天高速通过收购三木智能成功扩展业务版图,并且在收购过程中引入员工持股计划,为企业注入了新活力。对于路桥资产即将到期的企业,可以通过外延并购寻求新的业务增长点。



总结及投资建议

受监管文件催化,城投企业转型和分化为大趋势,97号文的颁布率先开启高速公路企业的转型。在97号文的引导下,未来还贷性高速公路和经营性高速公路的举债和偿债将从机制上彻底划断,还贷性高速公路的增量融资责任收归政府,两类企业在融资模式和运营模式上都将出现较大的分化。受益于97号文,还贷高速公路的融资渠道被打开,融资成本降低,信仰继续收敛;经营性高速公路债券则更加市场化,受信用事件冲击将大于还贷高速公路债券,二者在定价逻辑上将会出现变化。


分区域来看,对于政府支持力度较大的龙头高速企业,主要关注省内和省际经济状况和财政实力;对于自身造血能力较强的高速公路企业,主要关注其核心路产的盈利能力和高速公路收费政策的变化。从未来运营转型上看,由于各公司资产属性的差别,转型方向将会出现分化。还贷路产较多的高速公路企业有望被纳入大交控平台或单独成立收费还贷公路公司;经营性路产较多的企业则更多要依靠自身造血能力,在运营方式上或通过上市及混改释放活力。


从国际经验来看,2016年美国共有4支市政债违约,其中一支为Caa评级高速公路债,而我国目前发债的高速公路公司多为区域龙头,属于城投核心圈层,主体评级较高,违约概率小,金边属性强。整体来看,高速公路企业大多为区域内公路建设和运营主力,政府支持力度较大,债务偿还压力可控,但个别公司需关注。高速公路企业自身信用风险较小,但区域经济恶化可能会对其收入造成压力,东部发达地区、中西部省龙头以及西部地区政策倾斜高速企业无忧,多还贷性路产或经营状况较好的企业无忧;需要关注各省还贷性高速公路处理政策以及旗下路产即将到期的高速公路企业。


分析师:黄文涛
执业证书编号:S1440510120015

分析师:曾羽

执业证书编号:S1440512070011

研究助理:吕元祥

邮箱:lvyuanxiang@csc.com.cn

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黄文涛

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