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【中金固收·利率衍生品】期货开局不利,关注一级招标 20180103

作者 : 中金固定收益研究 181 0 0 01月03日

作者

陈健恒分析员,SAC执业证书编号: S0080511030011SFC CE Ref: BBM220

张继强分析员,SAC执业证书编号: S0080511030010SFC CE Ref: AMB145

东  旭联系人SAC执业证书编号: S0080117080019

  分析员,SAC执业证书编号: S0080515120002



策略观点

国债期货

方向交易:目前T处于企稳后反弹,理论可做多,但结合基本面看,未见明确机会。年后资金面紧张得以缓解,制约年底资金的LCRMPA考核、财政存款投放等因素阶段性消退,外加年初定向降准生效等利好,市场情绪有望转好。但制约因素仍在:一是监管层面,资管新规等政策带来的不确定性始终是影响市场情绪的一片阴霾;二是银监会流动性新规可能加大一般存款和长期限同业负债的争夺。而银行贷款项目储备充沛,加之非标回表压力,信贷投放开门红的概率较高,制约货币政策放松和银行配债需求;三是供求状况存在变数,比如国开215重启发行和汇金债供给,而清理销售渠道等导致保险开门红预期弱化。从多空力量看,年前相对均衡,空头可以正套吃低保,多头则等期货突破性机会,短时间内若观察点无法得以突破,平衡局面可能持续。如若空头加码,弱市下多头抗压能力差,可能造成一定踩踏,放大期货跌幅。一级市场最能反应市场实际供求状况,是市场强弱的试金石,值得近期密切关注。

期现套利:年初现券成交会逐步恢复,期货升水有望修复。在并无其他明显交易性机会时,高于4%IRR值得小试,若基差短期内迅速修复,做多基差会有意外惊喜。

跨品种交易:短期看可操作性不强,无论是做陡还是做平,都没有明显趋势性机会。考虑到交易盘和正套力量,T可能短期内弱于TF,小陡可尝试,但收益有限。若考虑长期窗口,做陡仍小优于做平,但此次需堤防正套对收益的压缩。

利率互换

跨年结束资金利率会有所回落,Repo端表现将更为明显,互换利率大概率震荡向下。

与现券套利方面,未见交易机会。

曲线利差看,年末短端上行带动利差走低,跨年后随着短端互换利率回落,利差大概率走高,曲线由平变陡概率更大。

随着年后Repo端回落,基差可能震荡上行,但未必会碰触到12月高点。



国债期货市场展望

方向交易:技术上观察,目前T主力合约处于企稳后反弹的阶段。此前在92~93元附近形成的箱体于1222日小幅突破,布林带、均线也均处于多头状态(T主力合约已经升至60日均线之上,10月中旬以来首次),理论上可尝试做多。但相对而言,本次的反弹显得有些拖泥带水,因此暂不建议下重注。从止损止盈的角度来看,有效跌破10日线可作为止损信号,而向上的压力可能来自半年线。

【中金固收·利率衍生品】期货开局不利,关注一级招标  20180103


从债券基本面看,年后资金面紧张将得到一定缓解。制约年底资金的LCRMPA考核、财政存款投放等因素都阶段性消退,外加年初定向降准生效等利好,市场情绪有望转好。从供求上讲,一季度供给低谷,再加上保险开门红效应,供求关系有望改善。整体看年初容易出现一定的交易性机会,但幅度上未必有惊喜,随时可能戛然而止,趋势性做多信号仍需等待。一是监管层面,资管新规等政策带来的不确定性始终是影响市场情绪的一片阴霾;二是银监会流动性新规可能加大一般存款和长期限同业负债的争夺。而银行贷款项目储备充沛,加之非标回表压力,信贷投放开门红的概率较高,制约货币政策放松和银行配债需求;三是供求状况存在变数,比如国开215重启发行和汇金债供给,而清理销售渠道等导致保险开门红预期弱化。

从多空力量看,当前相对均衡,空头可以正套吃低保,多头则等期货突破性机会,短时间内若观察点无法得以突破,这种平衡的局面可能会持续。如若空头加码,弱市下多头抗压能力差,可能造成一定踩踏,放大期货跌幅并形成打压。一级市场最能反应市场实际供求状况,是市场强弱的试金石,值得近期密切关注。具体盯注本周四(14日)国开5年期17021210年期170215发行,以及下周三(110日)10年期国债续发。此外,随着现券成交恢复,期货升水有望修复,不排除期限套利的空头平仓赚基差。整体来看,若在二级市场上可以买到活跃券,可以优先正套做多基差,若成交IRR4%之上,可入场吃低保。明确的做多机会仍需等待。

【中金固收·利率衍生品】期货开局不利,关注一级招标  20180103


期现套利此前得益于现券成交跟不上,做空基差有正收益。年初现券成交会逐步恢复,期货升水有望得到修复。在并无其他明显交易性机会出现时,高于4%IRR值得小试,若基差短期内迅速修复,做多基差会有意外惊喜。

【中金固收·利率衍生品】期货开局不利,关注一级招标  20180103


跨品种交易曲线形态层面,短期看可操作性不强,无论是做陡还是做平,都没有明显趋势性机会。考虑到交易盘和正套力量,T可能短期内弱于TF,小陡可尝试,但收益有限。若考虑长期窗口,做陡仍小优于做平,但此次需堤防正套对收益的压缩。

【小结】短期市场来看,期货仍未见破局之势,关注点由前期支撑位转至前期高点。今年一季度供需会改善一些,但信贷投放高峰可能制约银行配置需求。期货短期窗口做多未必会有太大惊喜,明确信号仍需等待。交易层面上,多空力量相对均衡,空头正套可以吃低保,多头等上涨,可能互不相让,但弱市下多头抗压能力明显低于空头,空头一旦加码,多头可能立马出仓,放大市场悲观面;基本面上,资金面转好后一定程度上回提振市场情绪,但监管和供求层面担忧仍在,仍需边走边看。重点关注一级市场长债招投标结果。

【中金固收·利率衍生品】期货开局不利,关注一级招标  20180103




国债期货市场回顾

18年开年,国债期货遭棒头一击,不仅没有迎来开门红,还创下了主力合约逾一个半月最大跌幅。至周二收盘,T1803下跌0.57%TF1803下跌0.34%。在市场没有明显利空信息下,此次暴跌更像情绪冲击,TF上表现更为明显。总结看造成暴跌的因素可分为:国开215重启发行:年底做市值这一呵护性力量也随着新年到来而弱化,早盘市场担忧国开会重启170215发行,期货弱势,空头持仓加码。11:23公告落地,国开将于周四续发170215,但此时从期货走势看,无论是价格、持仓还是成交,变动都有限,对应利空似乎已反映到价格内。空头加码带动情绪崩盘:午后开盘期货走势相对平稳,国开215的故事似乎可以画上句号,但空头力量并没有离场,并在14:50左右迎来爆发。多笔大空单带动下期货直线跳水,市场情绪崩盘,多头纷纷逃离,TF上表现尤其明显,仓位一路下跌。情绪崩盘的背后依旧离不开市场对监管和负债端压力的担忧:资管新规、保监会新规、流动性新规等监管担忧依旧是一片阴霾;微观调研显示,大行信贷项目储备较为充裕,非标和同业资产转为信贷融资的压力较大。

回看17年年底,期货整体震荡小幅上扬。仓位变动上,T上多空相对平衡,你来我往;TF仓位虽有上涨,但主要来自12.11-12.15这周,后两周波动相对平稳。成交上年末两周缩量明显,带动日内交易活跃度下降,成交持仓比下行至相对低点。整体看期货走势符合预期,依旧未突破此前箱体,但支撑线已整体向上倾斜。

期现策略:

现券成交缩量明显,期货更多是自娱自乐。现券行情跟不上,期货相对升水,带动IRR上行, 基差和净基差整体以下行为主。正套空间扩大,目前T1803活跃券IRR逼近4.5%TF1803活跃券IRR逼近4.6%。年末正套有一定空间,但操作难点在于现券可能买不到。

跨品种:

国债收益率曲线前期小幅走陡,最后一周略有趋平,做陡前期有正收益,后有所回撤,若能抗住,年末最后一天仍能获取一定收益,但不足以覆盖资金成本。以11日建仓做陡29日平仓来看,整体年化收益仅为3.04%,甚至略低于资金价格。

【中金固收·利率衍生品】期货开局不利,关注一级招标  20180103


年末期货市场可讲故事较少,不妨乘坐时光机回看国债期货17年整体走势。冗长的文字过于繁杂,我们整理成了年历表,便于参考。(参见附表1




利率互换市场展望

方向性交易:跨年结束互换利率将以回落为主,Repo端将更为明显。上周五央行公告,决定建立 “临时准备进动用安排,对资金面有一定的维稳效果,短端互换利率下行概率大于长端。同时我们认为Repo端回落程度会高于ShiborShibor短端仍需紧盯同业存单。从NDIRSIRS利差看,仍旧未看到客盘对利率下行的预期,整体仍以小幅波动为主。

与现券套利:未见明显交易机会。但从CD收益走势看,存单与Shibor 3M利率互换间的利差有一定的季节性波动特征,年初可尝试做多对应利差。

曲线期限利差交易:年后短端互换利率回落概率大,资金面有望维稳,从16年年初资金利率走势看,利差大概率走高,曲线变陡,可尝试做多期限利差(5Y-1Y)。

基差交易:年后Repo端回落,基差可能震荡上行,但未必会碰触到12月高点。看好小幅做多基差,短端(1Y)空间在5bp附近,长端获利空间较窄,保守估计3bp附近。

【中金固收·利率衍生品】期货开局不利,关注一级招标  20180103




利率互换市场回顾

年末资金面如预期般紧张,甚至略超预期,参考利率上行明显,Shibor 3M上至4.91%FR007攀升至6%。央行公开市场操作上,年末最后一周并未释放流动性,整体以回笼为主。但周五央行公告建立临时准备金动用安排,市场情绪转好,存单和利率债收益率均有所回落。

方向性交易:央行年底连续6日零投放,资金面紧张,直至年末最后一日午后市场情绪才略有好转。1年期上,Repo端互换利率过去两周呈N型走势,整体上--上;Shibor端则是型走势。长端两者均呈M型走势,第一周上行后波动回调。

【中金固收·利率衍生品】期货开局不利,关注一级招标  20180103


与现券套利:固息券:现券与互换的利差转为平稳波动,当前水平上行至80bp附近。资金成本跨年后会有所回落,通过融资买券、并通过互换支付固息换取浮息的对冲效果略好于此前,但获利空间依旧有限。浮息券:浮息券套利空间降至40bp附近,没有明显的交易机会。

【中金固收·利率衍生品】期货开局不利,关注一级招标  20180103


曲线期限利差变化:Repo端曲线利差线上后下,变动幅度有限;Shibor端下行较为明显,约为4bp ,整体走势与政金债利差走势吻合。曲线形态上Repo端变动不大,仍以平移为主,Shibor端曲线上移又回落至之前水平,围绕3Y期限转平。

【中金固收·利率衍生品】期货开局不利,关注一级招标  20180103


基差变化:互换基差先上后下,整体走势向Shibor端靠拢。前期上行主要受益于Shibor端上行明显,Repo相对变动较小。此前MLF上调利率不及市场预期,带动Repo端修复预期回调,年底资金虽紧,但更多是对短端影响,长端反而会跟随利率债回调。多方因素相结合

【中金固收·利率衍生品】期货开局不利,关注一级招标  20180103


跨市场交易:NDIRSIRS价差变动不大,维持在0附近,市场依旧未见利率下行预期,震荡波动将成短期主旋律。

【中金固收·利率衍生品】期货开局不利,关注一级招标  20180103




国债期货2017年市场回顾

【中金固收·利率衍生品】期货开局不利,关注一级招标  20180103

【中金固收·利率衍生品】期货开局不利,关注一级招标  20180103




本文所引为报告摘要部分,报告原文请见201813日中金固定收益研究发表的研究报告


相关法律声明请参照:

http://www.cicc.com/portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml





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