陆想汇
首页 金融活动 金融头条 专家经纪 企业服务

根据国家网信办规定,所有用户需进行实名认证

暂不认证 立即去认证

根据国家网信办规定,所有用户需进行实名认证

立即去认证

【中金固收·利率】2018年国债发行频率和规模进一步提升

作者 : 中金固定收益研究 489 0 0 01月03日

陈健恒分析员,SAC执业证书编号: S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

    分析员,SAC执业证书编号:  S0080515110005

朱韦康联系人,SAC执业证书编号:S0080117080045


2018年国债发行

事件

20171229日,财政部公布了2018年记账式附息国债、储蓄国债发行计划。

评论

对比20182017年的国债发行情况,2018年记账式国债所有期限发行(不含特别国债)比2017年多4期(图1),共计80期。其中,关键期限国债发行期数与2017年持平,为76期;非关键期限中,2年期国债由6期增加到9期,30年期国债由8期增加到9期。我们预计2018年记账式国债净增量较2017年增加1500-2000亿,而2018年记账式国债可比到期量较2017年增加4000亿左右,对应发行量增加6000亿左右。期限分布上,预计2Y3M6M等期限的记账式国债发行规模增加50亿左右;关键期限平均发行规模或升至350-365亿/支,较2017年平均300亿/支的发行规模增加50-65亿/支左右。不过,发行节奏上会考虑市场承受力,我们预计国债单支最高发行规模或仍在400-420亿/支,但400/380/360亿/支的支数占比会增加。

【中金固收·利率】2018年国债发行频率和规模进一步提升


1、2017年国债发行回顾

根据2017年政府工作报告,3%的赤字率对应赤字2.38万亿。其中,中央赤字17年为1.55万亿,比161.4万亿提高1500亿;一般地方政府债增量8300亿,比去年7800亿增加500亿。国债年度发行规模取决于当年到期规模和中央财政赤字规模(净增量)。以2017年国债发行为例(不含特别国债):2017年记账式国债发行3.08万亿,净增1.43万亿;储蓄式国债发行3630亿,净增748亿;国债共计发行3.44万亿元,净增1.51万亿,考虑中国国债海外发行后,净增量基本对应17年新增的中央赤字1.55万亿。


2、 2018年国债发行计划:关键期限发行支数持平,非关键期限发行支数多增4

我们统计了财政部历年的记账式附息国债发行计划,20152018年发行期限和支数逐年增长(图1)。2017年为76期(不含特别国债),比2016年增加4期,全部集中在非关键期限上:2年期和30年期上各增加两支。在财政部新公布的2018发行计划中,对比2017年的国债发行期限和支数(不含特别国债),2018年发行期数由2017年的76期增加到80期,增加4期。其中,关键期限国债发行期数与2017年持平;非关键期限中,2年期国债由6期增加到9期,30年期国债由8期增加到9期。可见增加的集中在非关键期限上,关键期限全年发行支数保持在12支以内。

由此可见财政部在健全国债收益率曲线方面所做的尝试,通过一级发行促进二级流动性和定价效率。


3、2018年国债发行:2Y发行增多为2年期国债期货铺路;30Y的高频发行确保其流动性

值得注意的是,18年的2Y国债发行比17年增加3支,此举可视为财政部为推行2年期国债期货铺路国债发行期限结构是国债收益率曲线的基础。与美国、德国和日本市场相比,我国2年期国债的发行量相对偏少。适度增加2年期国债发行,将有助于进一步健全国债收益率曲线。在最新一期中金固收与中金所联合展开的国债期货调查中,针对“您对国债期货未来的发展有什么建议或者意见?”问题,调查显示问卷参与者对新品种如2年期国债期货等需求较大,占比为66.9%

当前国债期货只有5年期和10年期两个品种,在市场大幅下跌时,各期限、各种类债券的套保需求都集中在这两个品种,压力过大。因此适当引入中短期限的新品种,例如2年期国债期货,有利于分流国债期货当前的套保压力,并通过发挥国债期货自身的价格发现功能,提升中短端国债收益率定价的精准度,进一步健全国债收益率曲线。

此外,非关键期限中,30Y的国债将17年增加1,此举意在继续保持30Y的国债的流动性。20161028日财政部首次公布30年期国债收益率。这是财政部健全国债收益率曲线的新尝试,标志着基本反映市场供求关系的国债收益率曲线初步建立。此后年财政部逐步增加30年期国债发行次数及建立续发机制,16年发行6支,17年发行8支,利用一、二级市场的联动效应,以改善30年期国债市场的流动性。


4、2018年国债发行:净增量有限,但因到期量较大,单只发行规模上行

上文梳理了2018年国债发行支数的概况,比2017年多4支非关键期限的国债,支数增长有限。但对应发行规模来看,一方面,2018年到期量明显高于2017年,到期量多4000亿左右;另一方面,若3%的赤字率保持不变,2018年国债净增量比2017年多2000亿左右;意味着,对应2018年国债发行量要比2017年多6000亿左右。考虑发行支数增加有限,意味着单支发行规模增加。具体来看:


1)预计2018年国债净增量1.75万亿左右,记账式国债净增量较2017年增加1500-2000亿

国债是利率债品种中最基础的品种。每年国债净增量的测算相对有规律可寻,主要的依据是赤字规模。而赤字规模又主要与赤字率相关。在稳增长的背景下,2015年和2016年,赤字率都达到了3%的水平,但没有突破3%这一国际警戒线。尽管目前中国经济韧性有所显现,但在强调企业去杠杆和金融去杠杆的背景下,要确保经济平稳,中央政府的杠杆提升仍有必要。我们预计2018年的赤字率仍会维持在3%的水平,不会突破国际警戒线,也不会降低。

在赤字率不变的情况下,那么赤字规模的提升主要是跟随GDP的增长。2017GDP平减指数由于PPI走高而相应上升到4%以上的水平,带动名义GDP升至11%以上。2018PPI同比会有所回落,而CPI同比小幅上升,预计GDP平减指数可能有3%左右,则GDP的名义增速可能约10%。不过考虑政府工作报告中所采用的预测的名义GDP会偏保守,按此测算,2018年中央加地方的赤字规模可能会从2017年的23800亿上升到2018年的27000亿(图2),增长3200亿(2017年的赤字规模比2016年增长了2000亿)。在过去两年,中央和地方赤字的配比关系大约是1.8:1。按照这个比例,我们估计明年中央和地方的赤字规模大约是17500亿和9500亿,合计27000亿(相比之下,2017年的中央和地方赤字分别为15500亿和8300亿)。

【中金固收·利率】2018年国债发行频率和规模进一步提升


按照17500亿的中央赤字,财政部会发行记账式国债和储蓄类国债,还有少量的离岸点心国债和美元国债。而发向金融机构的记账式国债占据绝大部分。最近两年来看,记账式国债净增量占中央赤字的比例都达到了90%左右。比如201715500的中央赤字中,记账式国债净增量大约占到14300亿。按此比例推算,我们预计2018年记账式国债的净增量会达到16000亿,相比于17年增加1500-2000亿;对应储蓄式国债净增量小幅增至1000亿左右。


22018年记账式国债可比到期量较2017年增加4000亿左右

由于贴现国债存在年内发行、年内到期的情况,因而2018年年初统计的2018年国债到期量是不完整的,没有包含部分年内到期的贴现国债。因此,对比20182017年到期量需挑选可比时点,以保证年内发行、年内到期的贴现国债没有被包含在发行总量内:不含年内发行年内到期的贴现国债统计方法下:现在即20181月初统计来看,2018年全年到期的记账式国债1.47万亿;而对应的可比口径——2017年年初统计的全年记账式国债到期量约1万亿。在此统计口径下,2018年到期量较2017年增加4700亿左右。②包含年内发行年内到期的贴现国债统计方法下:2017年实际到期量为1.64万亿(不含6000亿特别国债);目前统计的2018年到期量为1.47万亿,但考虑1-9月发行的3M贴现国债、1-6月发行的6M贴现国债均会在年内到期,按照2017的贴现国债发行节奏还有5000多亿的到期量。在此统计口径下,2018年到期量较2017年增加4000亿左右。

即,可比口径下,2018年记账式国债到期量比2017年(不含特别国债)多出4000亿左右。

【中金固收·利率】2018年国债发行频率和规模进一步提升


32018年记账式国债发行量较2017年增加6000亿左右,单只发行规模如何变化?

结合1)、2)来看,2018年记账式国债的净增量较2017年增加1500-2000亿,且2018年记账式国债可比到期量比2017年多4000亿有余,意味着2018年记账式国债发行量较2017年增加6000亿左右。与此同时,2018年记账式国债发行支数增加4支非关键期限。对应单支发行规模上,我们认为:

   30Y50Y等长期限国债单支发行规模或持平。考虑30Y50Y期限较长,需求偏弱,故其单支发行规模发行提升的空间有限,或仍保持在280-300亿/支的水平上。

   2Y3M6M等期限的记账式国债发行规模会有所增加,例如单支发行规模增加50亿。其中,由于2Y活跃度提升、市场需求好转,对应单支规模或从17年的280亿/支升至300-350亿/支。3M贴现国债也或从17年的100150亿/支(均值112亿)升至18年的130-160亿/支,6M贴现国债也或从17年的100亿/支升至100-150亿/支左右。对应贴现国债单支发行规模的上升或贡献近1000亿的净增量。

   关键期限国债平均发行规模或上行50-65亿/支左右。2017年一季度,关键期限国债单只发行规模200亿;二季度增加至280/320/360/400亿/支,全年来看,17年关键期限平均发行规模为300亿/支。其中,2017年有10支规模为400亿/支、14支规模为360亿/支(不含特别国债)、15支规模为320亿/支。2018年来看,到期量增加、净增量增加压力下,且考虑18年非关键期限国债支数多4支、其他短期限国债发行规模的上提分担之后,我们预计关键期限平均发行规模或升至350-365亿/支,较2017年平均300亿/支的发行规模增加50-65亿/支左右。

发行节奏和发行分布来看:考虑市场承受力,我们预计国债单支最高发行规模或仍在400-420亿/支,不会明显超过420亿/支;但400/380/360亿/支的支数占比会增加,财政部也会充分考虑市场承受能力和节奏来安排发行规模。此外,考虑今年一季度国债到期量较高(5160亿,去年同期为4600亿),小幅增加一季度后期单只发行规模也是可取之道。2018年国债月度到期统计如图4

【中金固收·利率】2018年国债发行频率和规模进一步提升


整体来看,虽然2Y3M6M以及关键期限国债的发行规模有上行压力,但发行规模的上升主要是因为2018年国债到期量较大,记账式国债净增量18年增加1500-2000亿,相对合理且可以接受,不会对市场造成较大的供给压力。但市场行情较差时,国债一级招标或给二级带来小幅压力。当然,国债发行对市场的影响关键在于银行的配置意愿、负债端的压力。目前来看,国债、地方债的实际收益率较高,对银行而言,具有较大的配置价值(图5,但部分银行配置空间仍然受制于负债端的压力。

【中金固收·利率】2018年国债发行频率和规模进一步提升


原文请见2018年1月3日中金固定收益研究发表的研究报告

相关法律声明请参照:

http://www.cicc.com/portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml


阅读原文
陆想汇
中国经济 固收 二级市场 固定收益
评论
评论
研报精选

研报精选

文章0 粉丝366

扫描二维码至移动端

中国经济,固收,二级市场,固定收益
金融资讯
Top 用户反馈 反馈
× 陆想汇官方微信账号二维码

扫一扫

关注陆想汇官方微信账号