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【兴证固收.信用】专题研究:债券视角下的机械制造业 ——机械信用债分析系列一

作者 : 兴证固收研究 110 0 0 01月03日

投资要点

引言:在过往的专题研究中,我们相继对港口、高速、地产等行业进行了深入分析,这里主要对机械行业的发债主体展开研究。

 

一、机械行业概览


  • 我国机械制造业在2000年之后进入极为迅速的发展期,直到2012年开始逐步由高速发展向平稳发展过渡。目前我国机械工业规模已位于全球前列,但随着需求的放缓,现有模式下的机械行业扩张空间有限,自主创新能力弱等问题制约了行业的进一步发展。提质增效是未来行业发展的关键,未来机械行业的技术投入比率有望进一步提升。此外,我国机械行业的门类较为完备,但不同细分子行业在我国的发展程度差异较大,行业的景气程度差异明显

  • 机械行业发债规模增速最快的两年分别为2007和2011年,绝对规模则在2016年达到顶峰。根据存量债统计,行业中超过一半的发债企业是中央国企或者是地方国企,但机械设备企业主体评级良莠不齐,AA级的企业个数最多;因此对这类企业的信用资质更需要仔细甄别

 

二、通用机械


  • 通用机械行业为通用性强、用途比较广泛的机械设备,归属于通用机械的子行业包括机床工具、机械基础零部件、内燃机、磨具磨料、制冷空调设备和其他通用机械等六大类。1)我国通用机械制造业的门类齐全,企业众多但不少子行业以小型企业为主,企业的竞争压力大。2)通用机械的上游主要是原材料行业,比如钢铁和有色;其中用量较大的钢铁的价格与设备成本一致性较高,而下游则非常广泛,包括机械、石油化工、电力、运输等多类型行业,其中电力工业是通用机械的的重要下游行业。

 

三、专业设备


  • 专业设备的分类较多,包括工程机械、重型机械、环保设备、农用机械、纺织机械、楼宇设备以及其他其他专用机械。从行业发展来看,2000年之后我国工程机械行业在2000年之后进入了快速发展期,尤其在06-07年、09-11年两个阶段的营收增速快速上行,这与当时固定资产投资增速表现一致。但同比增速自2012年开始出现了较大幅度的下滑。但不少机械企业仍采用“积极”的政策扩大产能,并选用了信用销售的积极销售模式,这也拖累了14-15年销售收入绝对规模的回落。从市场格局来看,工程机械行业在国际和国内均处于垄断竞争之中,全球工程机械销售总额最高的10家企业占据了60%的市场份额。我国的工程机械产品以中小型机械为主,徐工集团、三一重工、中联重科排在市场前列。

    就发债企业来看,工程机械行业的发债主体八成为地方国有企业,也都是行业中的龙头。发债公司主体评级均在AA+及以上。

  • 除了通用机械和专业设备外,门类繁多、应用范围广泛的仪器仪表,主营业务为轨道交通装备、摩托车的运输设备,以及产品差别较大的金属制品也归属于机械行业。


    风险提示:经济下滑超预期,行业基本面下滑超预期,政策调整


报告正文

  • 引言:在过往的专题研究中,我们相继对港口、高速、地产等行业进行了深入分析,这里主要对机械行业的发债主体展开研究。作为制造业的重要组成部分,机械制造的发展除了自身对目前的国民经济发展水平的拉动外;作为生产资料的提供者,它也对经济体各部门的技术水平和未来长期的发展前景产生重要影响。

一、机械行业概览


  • 我国机械制造业在2000年之后进入极为迅速的发展期,直到2012年开始逐步由高速发展向平稳发展过渡。作为周期性行业的传统机械行业多数已经处于较为成熟的阶段,机床、工程机械、重型机械等子行业的增速均表现趋缓。通用以及专用设备制造的固定资产投资增速在04~06年以及10~12年期间处于高位,而近两年也已回落至10%以下。主要机械产品销量上的下滑则更为明显,在经历了2010-2011年的增速高点后,无论是工程机械还是通用机械中的机床设备,销售增速都出现了大幅下滑。

  • 目前,我国机械工业规模已位于全球前列,生产产品除了自给外也大量出口至世界各国。

  1. 长期来看,随着我国经济发展告别粗放式快速增长,全球经济增速也处于整体放缓的大趋势下,传统机械产品的需求增速面临持续下行压力。与需求表现对应的是行业发展的放缓,自2010年之后机械行业的资产增速已经开始逐步回落,现有模式下的机械行业扩张空间有限

  2. 从制造工艺及产品品质来看,目前我国机械行业依然存在核心技术与关键零部件对外依存度高,自主创新能力弱等问题,也制约了行业的进一步发展。因此,行业的转型和升级是我国机械行业所面临的重要挑战和机遇,提质增效是未来行业发展的关键。对此,管理层提出了中国制造2025的制造业强国战略,并将之作为中国政府实施制造强国战略的第一个十年行动纲领;未来机械行业的技术投入比率有望进一步提升。

  • 我国机械行业的门类较为完备,既有通用机械、工程机械等传统型机械行业,也有3C制造业、航空机械设备等新型高端制造业。具体看来:

  1. 不同细分子行业在我国的发展程度差异较大。比如工程机械行业我国的优势地位较为明显,已经成为世界上工程机械产品类别、产品品种最齐全的国家之一;但在3C自动化装备领域,我国还有很大的成长空间。

  2. 其次,不同细分行业所对接的下游差异较大,行业的景气程度差异明显。比如为房地产、钢铁等方向投资领域提供设备的行业面临增速放缓;而制冷空调、环保设备、仪器仪表等服务于民生的行业则面临较好的发展机遇。

  3. 考虑到这两年政策对于行业发展的显著影响;一部分机械子行业受供给侧改革政策影响显著,对接下游的产能出清对其发展影响较大;而另有部分机械子行业归属于高端制造,是国家未来长期培育和发展的重点,供需发展的格局不同。考虑到以上三方面原因以及发债企业业务分散的特征,随后我们将参考申万三级行业分类和发债企业的主营业务,对机械行业的发债主体进行逐一梳理,以期从行业发展的角度对这类企业的经营情况有更为深入的理解和归类比较。


【兴证固收.信用】专题研究:债券视角下的机械制造业 ——机械信用债分析系列一
  • 我们将万得中筛选出的135只[1]机械设备债券,67家[2]发债主体作为本文的研究样本。目前机械设备行业的存量债规模达1559亿元[3],细分行业中的通用机械行业171.5亿元;专用设备行业872.75亿元;金属制品242.1亿元;仪器仪表26亿元;运输设备246.57亿元

  • 05年以来,机械行业发债规模增速最快的两年分别为2007和2011年,绝对规模则在2016年达到顶峰,17年到目前为止的表现较为疲弱。发行的债券中1年及以下期限债券规模最大,占全部规模的59.17%;偏短期的期限结构一定程度上反映出机械发债企业有意通过短期债券滚动现金流的做法。此外,虽然超过一半的发债企业是中央国企或者是地方国企,但机械设备企业主体评级良莠不齐,AA级的企业个数最多;因此对这类企业的信用资质更需要仔细甄别

    附注:[1]选取2005年后发行,行业分类归属于申万行业一级分类中的债券。[2]控股母公司和子公司分别计算。[3]存量债选取于2017年11月。


【兴证固收.信用】专题研究:债券视角下的机械制造业 ——机械信用债分析系列一
【兴证固收.信用】专题研究:债券视角下的机械制造业 ——机械信用债分析系列一

二、通用机械

  • 通用机械行业是指通用性强、用途比较广泛的机械设备;作为装备制造业中的基础性产业,它为工业行业提供多种基础设备以及基础零部件。根据申万行业三级分类,归属于通用机械的子行业包括机床工具、机械基础零部件、内燃机、磨具磨料、制冷空调设备和其他通用机械等六大类

  • 我国通用机械制造业的门类齐全,企业众多但不少子行业以小型企业为主,企业的竞争压力大。根据《2015年中国通用机械制造产业研究报告》中的数据,14年我国通用设备制造行业的小型企业数量占比接近90%,而大型企业数量不足1%。在大型企业中,年销售收入规模超过100亿元的企业仅有几家,大部分企业年销售规模仅在几十亿元或十几亿元。在这种背景下,2010年国务院发布了《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》,明确把“高端智能装备及基础制造装备”作为高端装备制造业领域中的重点方向,优化行业结构,提升集中度。

  • 作为处于中上游的行业,通用机械的上游主要是原材料行业,比如钢铁和有色;其中用量较大的钢铁的价格与设备成本一致性较高,而下游则非常广泛,包括机械、石油化工、电力、运输等多类型行业,其中电力工业是通用机械的的重要下游行业。

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1. 机床工具


  • 机床工具行业的主要产品包括金属切削机床、数控机床、轴承等。其中金属切削机床用途较为广泛;数控机床适合小批量复杂工艺产品的制造;加工中心则具有自动交换加工刀具的能力,一次装夹来完成所有工序;数控机床和加工中心都属于行业中较为高端的产品。

  • 从机床工具发债企业对接的下游行业来看,机床工具应用范围广阔。如汽车行业的零部件和加工制造生产线、航空制造的精密复合数控机床等都需要用到机床工具。其他行业如电力工业、工程机械行业、铁路运输、矿山机械和纺织机械行业也是机床工具的重要应用方向。

  • 现有的机床发债企业,主体评级较低。其中大连机床集团有限公司从2016年11月至今已有9只债券未及时兑付本金或利息,主体评级被下调至C。而该企业在2018和2019年还将陆续到期 9亿元(15机床PPN001,15机床MTN001))、和4亿元(16大机床MTN001)。

【兴证固收.信用】专题研究:债券视角下的机械制造业 ——机械信用债分析系列一



2. 机械基础零部件


  • 通用机械的基础零部件是组成机器的基本单元,主要包括轴承、齿轮、模具等;发债公司的主营业务多是轴承和齿轮。

  • 基础零部件的质量、寿命和可靠性的优劣直接决定着主机的性能。但从我国目前的制造情况来看,基础零部件生产虽然门类齐全,但产品的稳定性偏弱,与国外同类先进产品仍有差距;行业中的企业规模普遍较小,分布分散,研发能力偏弱。而根据《中国制造2025》提出规划,未来“制造业发展模式向优化产业结构,产业集约集聚化发展…以龙头企业为核心、重点打造知名品牌,构建精细化分工的企业集团”,未来的基础部件行业结构有望往集中化发展。

  • 现存债券的发债企业,其主体评级均为AA,在机械大行业中相对偏低。

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3. 内燃机


  • 内燃机是众多机械的动力装置,通过燃料类型可以区分为汽油机和柴油机从我国的行业发展来看,2003年起我国生产内燃机及配件的企业数目及产量快速上升,但由于行业的技术密集型和资金密集型属性,目前我国的内燃机制造与北美、欧洲、日韩的制造商相比并无优势。[1]

  • 从国内销量情况来看,汽油机的销量远超柴油机;17年1-11月汽油机累计销量4617.55万台,柴油机507.42万台。增速方面,11月柴油机累积同比增长12.92%,汽油机增长4.25%。 


    附注: [1]中国报告大厅《2016年我国内燃机行业现状分析:表现不佳,行业依旧下滑》


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4. 制冷空调设备


  • 制冷设备主要包括冷柜(商用、医用)、冷库冷藏车、空调机组、热交换器等设备[1]。其中,冷链设备行业市场化程度较高,市场参与者以外资企业、民营企业为主;空调设备的产品比较多元化,但我国国产的制冷压缩机[2]仍以传统产品为主,技术水平要求更高的涡旋式压缩机主要由外资品牌提供。

  • 现存债券的发行企业仅有三花控股一家,是主体评级AA+的民营企业;存量债规模15亿元。

    附注: [1]家用空调设备不属于通用机械的制冷设备范畴。[2]活塞式和螺杆式制冷压缩机.

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5. 其他通用设备


  • 依照主营业务,我们将难以归类于申万三级分类的通用机械生产企业归入其他通用机械项目,不同发债企业的产品差异较大。

  • l这类发行企业的性质多为地方国企和民企;除杭州汽轮动力集团外,其他企业目前的存量债规模均小于5亿,主体评级也整体较低。


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三、专业设备

1. 工程机械

  • 工程机械是专业设备中的重要类别,产品品种较多。根据《中国工程机械工业年鉴2017》,2016年销量最高的工程机械产品依次为装载机、挖掘机、混凝土机械、压路机、起重机;而这几类产品也是发债企业的重要业务线。

  • 2000年之后,我国工程机械行业进入了快速发展期,尤其在06-07年、09-11年两个阶段的营收增速快速上行,这与当时固定资产投资增速表现一致。但从12年开始,虽然绝对量仍在高点,但同比增速出现了较大幅度的下滑。这个阶段需求回落,但不少机械企业仍采用“积极”的政策扩大产能,并选用了信用销售的积极销售模式,这也拖累了14-15年销售收入绝对规模的回落。

  • 从市场格局来看,工程机械行业在国际和国内均处于垄断竞争之中,全球工程机械销售总额最高的10家企业占据了60%的市场份额;我国的工程机械产品以中小型机械为主,排名靠前的工程机械企业有徐工集团、三一重工、中联重科分别排在第8,第11和第14[1]。

  • 就发债企业来看,工程机械行业的发债主体八成为地方国有企业,也都是行业中的龙头。同时,发债公司主体评级均在AA+及以上,在机械行业中处于较高水平,总体发债规模大。


(1)挖掘机:


挖掘机的主要运用领域在于基建、房地产以及矿石开采。其中,大型挖掘机多用于土石方工程、矿山挖掘等,重型机械的特性更强;而中小型机种则主要用于地基挖掘、公路铁路、管线挖掘等施工工程。


2016年,挖掘机在国内的销量排工程机械各品类中的第2名。作为高市场集中度的行业,当年国内销量前二的三一重机和卡特彼勒(中国)占据了市场34.2%的份额。目前,国产品牌在小型挖掘机国际市场市场占有率已达62.8%,但技术含量高、附加值高的大型挖掘机市场由欧美和日系品牌主导。


根据《中国工程机械工业年鉴2017》中的数据,16年挖掘机出口量占国内企业总销量的10.4%,其中中型挖掘机出口占比超50%,海外需求对于中型挖掘机生产企业的影响较大。目前,国产品牌在小型挖掘机国际市场占有率已达62.8%,但技术含量高、附加值高的大型挖掘机市场由欧美和日系品牌主导,也是行业未来的发展增量。


发债主体方面,三一集团、徐工集团、柳工集团是占挖掘机市场份额较大的企业,也是现存债券中发债规模其较大的企业,发债规模分别为15亿、126亿和32亿。


(2)装载机:


装载机是我国工程机械行业销量最高的机种,其中小型装载机销量占总体60%左右,应用领域包括基础建设、采矿、房地产等固定资产投资项目。2011年以后受工程机械行业总体低迷的影响,行业内竞争加剧,加上挖掘机对于装载机具有一定替代效应,近年来装载机销量较为疲弱。作为装载机重要的销售渠道,出口在总销量中的占比基本在15%以上,但近年来出口增速回落,2016年同比表现-15%,不利于总销量的增长。


发债主体中,装载机销量较大的是广西柳工,装载机是其产品线中营业收入最高的品种。


(3)混凝土机械:


混凝土机械主要包括混凝土泵、混凝土输送泵车、搅拌车和搅拌站四大类;受到环保、智能化、运输便捷化等多种因素影响,混凝土搅拌站在四类品种中具有更大的发展前景。目前混凝土机械出口比例为10%-20%;而随着未来产品全面的更新换代,出口情况有望进一步提升。


主营产品中包含混凝土机械的发债主体有中联重科和三一集团,生产的混凝土机械涵盖各种类型。


(4)路面机械:


路面机械主要包括压路机和摊铺机,销售表现与我国的基建投资关联度较高。从区域表现来看,2016年中部地区(江苏、安徽、山东、河南)销量较高。


压路机行业占绝对优势的是徐工集团,市场占有率达25%,但路面机械并非其主营业务收入最高的三类产品之一。


(5)工程起重机:


由于对机动性场合的适应度更好,汽车起重机、轮胎起重机和随车起重机占起重机总销量的9成以上;而履带起重机和塔式起重机更适用于大重型设备吊装工程以及房地产施工等。不过从附加值来看,销量高的汽车起重机和随车起重机由于市场壁垒低、吨位轻的关系,附加值较低;而履带起重机虽然销量占比不高,但其附加值高。


主营业务中包含起重机的徐工集团(母、子公司),也是整个工程机械行业中发债规模最大的企业。


附注: [1]英国KHL集团旗下《国际建设》杂志(International Construction)发布的2017年度全球工程机械制造商50强排行榜


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2. 重型机械


  • 重型机械主要有矿山机械、冶金设备和建筑材料设备几类。其中,矿山机械主要是煤炭设备,包括采煤机、刮板输送机等;冶金设备则是各种用于钢材轧制和锻铸的机械;建材机械主要是生产、搅拌成行水泥等建筑材料的机械设备。

  • 市场格局方面,国际重机行业呈现欧、美、亚三足鼎立格局,其中大部分高端市场由欧洲、美国、日本占据。一些国际大型重机设备企业如韩国斗山,日本制钢、德国西门子奥钢联采取跨国公司策略,并不断强化其技术垄断优势。[1]而国内重机行业具有较强竞争实力的企业主要有一重、二重、太原重工、大连重工、中信重工、上海振华等,其中一重、太原重工、中信重工为发债公司

  • 重型机械行业的发债企业均为中央或地方国企,其中存量债最多的是中信重工,现存债券规模44亿元。

    附注: [1] 2015年中国重型机械行业发展概况

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3.环保设备


  • 环保设备运用的范畴较广,包括固废行业、水处理利用(电厂水处理、市政污水处理)、大气污染管控(粉尘污染)等。对于环保设备生产行业而言,环保政策无疑是推动行业发展的重要动力。环保法责令超过污染标准企业停产整治在这两年被不断落实,18年1月起更是将正式开征环境保护税。加上在持续的供给侧改革以及环保政策趋严后,市场中表现较好的中大型企业购买环保设备的动力更强。而在市政环保方面,河道治理和污水处理提标改造市场也是环保设备行业的一大机遇。

  • 存量债发行主体中,国企、民企占比各半,主营业务涉及固废处理、水处理和大气污染处理等多个领域,差异性较大。

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4. 农用机械


国产农用机械主要包括拖拉机、收获机、农用水泵等。

  • 国际贸易政策,尤其是美国的贸易政策对我国农业机械行业有较影响。美国是农业机械最大的出口目的国,也是仅次于德国最大的进口来源国,2015年我国对美国农业机械出口额占当年出口总额的12.24%,进口占比达23.6%。目前主要进口的产品为农机部件零件、收获及场上作业机械、拖拉机和牵引车等,相对比较高端。 出口产品则为农机部件零件、拖拉机和牵引车、水工机械、农业手工工具等。

  • 从行业发展来看,我国农机企业集中度较低,缺乏具有国际影响力的大企业,小企业也面临专精程度不高的问题;无论在技术上还是在普及程度上都距离发达国家有很大差距。对此,十三五计划指出要重点发展新型高效拖拉机、高效能收获机械、变量施肥播种机械等产品,进一步提高中国农业机械率。未来我国的农用机械有望在中高端领域重点发展。[1]

  • 目前尚有存量债券的农用机械企业仅1家,第一拖拉机股份有限公司是中央国有企业。

    附注: [1]2015年农用机械行业发展概况

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5.纺织机械


  • 纺织机械主要用于服装、箱包等产品的加工;高端产品则可以生产具有工程结构特点的产业用纺织品,应用领域包括医疗、石油化工甚至航空航天领域。目前,我国纺织机械产业在从传统机械式缝纫机向智能型缝制机械全面发展的过程中,整个产业从粗放的密集型生产向集约型的工业化、信息化生产演变。

    根据目前的存量债统计,暂无纺织机械发债企业。而从历史表现来看,这类行业的债券发行规模较小,发行主体的评级较低。

   

6、楼宇设备


  • 楼宇设备主要包括冷热源系统、空调通风系统、风机盘系统、电梯系统、给排水系统等。根据目前的存量债统计,暂无纺织机械发债企业。

   

7、其他专用机械

  • 除以上细分子行业外,还有不少专用机械企业的主营业务涉及其他内容。这类企业中,占比最高的是军工企业。专用机械领域的军工发债企业,主体评级高,而主营业务涉及特种装备生产、航空防务产品生产以及军用品部件生产等多种类型。除此之外的其他专用机械发债企业,主营业务涉及面广,但规模相对较小,主体评级在机械行业里处于中低水平

【兴证固收.信用】专题研究:债券视角下的机械制造业 ——机械信用债分析系列一

四、金属制品

  • 金属制品企业主营业务有较大的差别,涉及钢、铜、铝、钛等多种金属的生产和加工;对接的下游行业也有较大差别。比如,存量债券规模最大的中集集团主要生产和销售集装箱骨架车、平板车等专用车辆,规模排在第二位的青海投资集团,其主营业务是电解铝生产;排第三位的青山控股集团,主营业务是生产不锈钢产品。

  • 除中集集团外,多数金属制品发债企业的主体评级在AA及以下。另外,除了中集集团存量债规模高达130亿元外,其他企业的存量债均在20亿以下(含20亿)。

【兴证固收.信用】专题研究:债券视角下的机械制造业 ——机械信用债分析系列一

五、仪器仪表

  • 仪器仪表产品的品种门类繁多,应用范围广泛。从市场格局来看,北美公司技术领先,在全球仪器仪表市场中占据了主导地位。而我国的自动化仪器仪表公司中,虽然少数公司通过技术引进和自主研发提高了产品的技术含量,但行业内占比最高的中小企业技术水平仍然较低。国内行业集中度不高,技术水平有限影响了整体的竞争实力。[1]

  • 目前有存量债的企业有两家,主体评级均为AA的低等级。 

    附注: [1]《2015年中国仪器仪表行业发展概况》

【兴证固收.信用】专题研究:债券视角下的机械制造业 ——机械信用债分析系列一

 六、运输设备

  • 申万二级分类中的运输设备企业,主营业务涵盖了轨道交通装备、摩托车、乘用车及配件等多个方面。其中,中车、南车以及北车(集团以及股份公司)现存的债券规模达220亿;而作为行业龙头,其拥有较好的企业资质和信用资质。而其它三家发债企业均是民营企业,发债规模较小并且主体评级偏低。

【兴证固收.信用】专题研究:债券视角下的机械制造业 ——机械信用债分析系列一
  • 风险提示:经济下滑超预期,行业基本面下滑超预期,政策调整


注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告:《专题研究:债券视角下的机械制造业——机械信用债分析系列一》

对外发布时间:2018年1月3日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师 :

唐跃  SAC执业证书编号:S0190513070005

罗婷  SAC执业证书编号:S0190515110001


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投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅,A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级:推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级:买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%;审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间;中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间;减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级-由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。

 

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