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【兴证固收.利率】市场较平淡,信号需等待 ——利率债与衍生品追踪第十八期

作者 : 兴证固收研究 74 0 0 01月03日

投资要点

市场企稳事出有因,但情绪仍偏谨慎


12月市场相对平稳,甚至有所反弹,有以下因素,1)从我们跟投资者的交流来看,交易性机构在长债上的仓位普遍都比较低, 11月份托管数据也指向非银行金融机构出现了明显的减仓行为,而配置资金买债的热情出现了回升2)金融监管趋严的趋势已经被市场接受,而12月关于过渡期是否延长的话题被反复讨论,目前来看,资管新规不太可能比目前投资者的预期更为严格。3)在债券市场大跌后,央行维持了货币市场的稳定,短期的资金面一直不紧张。4)经济增长在短期内不会有明显的利空


而从交易层面来看,每一轮超跌后,市场总会出现反弹,而国开暂停10年并反向置换的操作可以说是对症下药,扰乱了借贷做空的回补机制,及时安抚了市场情绪。


但从市场表现看,投资者整体仍偏谨慎。偏高的存单利率指向银行负债端的压力仍然存在,资金利率的期限利差仍然偏高。而市场交投偏弱,尽管存在一定的季节性因素,但也指向当前的情绪相对谨慎。


市场策略:等待更好的机会。


如果短端利率回升并不只是季节性因素,那这个过程可能还没有结束。更进一步,如果负债问题继续发酵,即使供给有限,那可能也会约束一季度的配置行情。当然,如果信用紧缩的现象能够出现,并对实体经济形成更显著的不利影响,届时债券资产将迎来非常确定的建仓机会,但在这之前,债券价格的上涨更多的是修复性质和博弈性质的反弹。


具体看品种上,博弈反弹似乎空间更确定的是配置盘潜在参与意愿强的中短久期,但如果考虑流动性因素,似乎重点又应该在活跃期限。可以适当博弈曲线陡峭的机会。


风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期收紧

报告正文

资金面: 跨年资金极度紧张,全月短端资金面较宽松

流动性结构性分化显著,非银跨年起波澜。整体来看,12月短端资金面较为宽松,R001日均水平比上月下降6.8bp, DR001比上月下降6.4bp。但涉及跨年和跨春节的资金一直较为紧张,无论是DR还是R,14天至3个月期限的回购利率日均水平都较上月明显抬升。


12月最后一周,由于临近跨年,资金需求十分旺盛,叠加央行连续一周暂停公开市场操作,资金面始终处于紧绷状态。特别是最后两个交易日,R001和R007加权利率分别触及了3.59%和6.94%的高点。另外,年末存款类机构和非银机构利差显著扩大,R利率抬升幅度超过DR利率,GC001最后一个交易日达到14.87%的高点,流动性结构性矛盾进一步突显。12月29日央行发布公告建立“临时准备金动用安排”,预计释放临时流动性约1.5万亿,春节前流动性紧张的局面有望一定程度上得到缓解。


Shibor利率持续上行,但上行幅度不及11月;Shibor期限利差波动上升,跨年前同存发行溢价跃升明显。12月Shibor   3M累计上行15bp至4.91%,Shibor   7D累计上行5bp至2.95%,致使期限利差小幅走阔。同存发行溢价在跨年前上升明显,反映出银行负债端对跨年资金需求十分旺盛,具体来说, 1月期存单发行溢价达到72.2bp的高点,3月期存单发行溢价达到63.7bp的高点。


央行动作虽多,旨在削峰填谷,但中性政策取向未变。12月央行动作频频,MLF分成两次操作续作,且第二次有加量;跟随美联储在FOMC提高政策利率5bp;最后一周暂停公开市场操作,在市场压力陡增后又通过“临时降准”的安排稳定市场预期。整体来看,尽管央行操作不断,但主要是为了满足流动性要求,货币政策取向尚无变化迹象。

【兴证固收.利率】市场较平淡,信号需等待 ——利率债与衍生品追踪第十八期
【兴证固收.利率】市场较平淡,信号需等待 ——利率债与衍生品追踪第十八期
【兴证固收.利率】市场较平淡,信号需等待 ——利率债与衍生品追踪第十八期

一级市场: 发行下降,净供给减少

季节性因素致利率债发行量大幅减少。12月利率债共发行3792亿,到期量1215亿,利率债净供给2577亿。发行量较10月的9773亿和11月的10786亿大幅下滑。发行券种结构方面,减小幅度最大的是地方债,12月地方债共发行323亿,较11月的4541亿大幅缩量。另外,12月附息国债发行1332亿,国开债发行850亿,农发债发行130亿,均较11月下降明显。发行来那个在当前利率处于高位的情况下,部分政金债发行选择推迟或者取消。口行债发行300亿,较上月的280亿小幅上升。整体来看,利率债供给的减少主要是季节性因素,当然,供给下降有利于债市企稳。

【兴证固收.利率】市场较平淡,信号需等待 ——利率债与衍生品追踪第十八期

二级市场走势:波澜不惊

整体震荡格局,尽管仍有政策变化,但市场未延续调整。12月,长端利率呈震荡走势,全月十年国债收益率下行1bp,十年国开收益率上行0.5bp波动有限。


12月市场仍是利空因素不少,中央经济工作会议将防范化解金融风险列为“三大攻坚战”之首、银监会出台“流动性新规”、美联储加息央行跟进上调操作利率等利空都没有对债市构成实质性扰动,但严监管、经济基本面坚韧以及海外加息等因素已经在前期下跌中有所反映,而此前的下跌中存在超调的情况,国开停发215并反向置换且流动性整体稳定也是市场稳定的重要因素。

【兴证固收.利率】市场较平淡,信号需等待 ——利率债与衍生品追踪第十八期

活跃券成交量全面回落

12月活跃券成交量持续回落,170215日均成交量由11月末的600以上下滑到12月末的100左右,下滑幅度最为显著。临近年末,机构交投热情普遍不高,导致市场流动性变差。12月最后一周交易尤其寡淡,170014日均成交只有1笔,十年国开成交量也比上周大幅下滑。

【兴证固收.利率】市场较平淡,信号需等待 ——利率债与衍生品追踪第十八期
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利率互换(IRS):收益率曲线上移

12月,Shibor3M持续上行至4.91%,FR007则起伏较大,年末资金面季度紧张的情况下FR007 来到3.9%的高点。基于REPO和Shibor的收益率曲线全面上移,短端利率上行幅度高于长端,收益率曲线变陡。成交方面,12月11日IRS成交352笔成为月内高点,之后成交量持续下行,市场交投情绪寡淡。

【兴证固收.利率】市场较平淡,信号需等待 ——利率债与衍生品追踪第十八期
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国债期货:价格“V字”走势,成交逐周回落。

国债期货主力合约价格在12月12日创造月内低点,TF1803和T1803的价格分别为96.110和92.395,之后出现反弹。成交量方面,临近年末国债期货成交量持续回落,在没有大的利空和利好出现的情况下,市场呈现出存量博弈的格局。T/TF合约持仓量继续保持稳定,成交持仓比持续下行,月末交易情绪略有缓和。

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债券借贷:国开减少,国债上行

12月,170210借贷量由121.2亿下降到118.1亿,170215借贷量由89.2亿下行到63.2亿。目前十年国开停发,二级市场交投低迷,导致做空的流动性风险上升,因此前期做空国开做多国债的套利盘陆续离场,导致本月十年国开借贷量大幅下降。国债方面,170018借贷量由45.8亿小幅下降到43.8亿,170025借贷量由22.6亿上升到32.2亿,十年国债目前仍面临较大的做空压力。

【兴证固收.利率】市场较平淡,信号需等待 ——利率债与衍生品追踪第十八期

利差分析:国开国债10-1利差收窄,10-5利差波动大

期限利差:国开国债10-1利差大幅收窄,10-5利差波动大。

12月10年国开和国债收益率基本平稳,1年国开和国债收益率持续上行,导致国开10-1利差收窄17bp至14bp,国债10-1利差收窄16bp至9bp。短端资金面的压力驱动1年国开和国债收益率上升,收益率曲线呈现熊平格局。国开国债10-5期限利差中枢变化有限,但波动较大。


品种利差:国债长端好于国开。

非国开与国开变化基本一致,农发相对口行保持微弱溢价。各期限隐含税率均小幅上行,国债相比国开更稳。


活跃券利差:小幅上行。

国开活跃券方面,次新券-新券利差上行2bp至11bp附近。次次新券-次新券利差上行2bp至16bp附近。目前成交低迷的状态下,新券的流动性溢价上升导致活跃券利差走阔。

【兴证固收.利率】市场较平淡,信号需等待 ——利率债与衍生品追踪第十八期
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衍生品利差/价差:互换和国债利差出现分化。

IRS与国债利差出现分化,1Y下行2bp至-4bp, 5Y和10Y则小幅上行至20bp和24bp。期限利差对比上,5-1国债期限利差下行15bp至5bp,国开期限利差下行10bp至13bp, IRS期限利差下行6bp至29bp。国开和国债收益率曲线变平的幅度大于IRS。


T1803基差由11月末的0.045小幅收窄到12月末的-0.125,TF1803基差由11月末的-0.203小幅上升到12月末的-0.118,基差变动均不大。TF1803 IRR由4.21%下降到4.06%,T1803 IRR由3.53%上升到4.33%,IRR仍低于负债成本缺少正套空间。曲线方面,TF1803远期利差小幅走阔,T1803远期利差小幅收窄,分别来到-1.2bp和-1.1bp附近。

【兴证固收.利率】市场较平淡,信号需等待 ——利率债与衍生品追踪第十八期

市场企稳事出有因,但情绪仍偏谨慎。

12月市场相对平稳,甚至有所反弹,有以下因素,1)从我们跟投资者的交流来看,交易性机构在长债上的仓位普遍都比较低,   11月份托管数据也指向非银行金融机构出现了明显的减仓行为,而配置资金买债的热情出现了回升;2)金融监管趋严的趋势已经被市场接受,而12月关于过渡期是否延长的话题被反复讨论,目前来看,资管新规不太可能比目前投资者的预期更为严格。3)在债券市场大跌后,央行维持了货币市场的稳定,短期的资金面一直不紧张。4)经济增长在短期内不会有明显的利空


而从交易层面来看,每一轮超跌后,市场总会出现反弹,而国开暂停10年并反向置换的操作可以说是对症下药,扰乱了借贷做空的回补机制,及时安抚了市场情绪。


但从市场表现看,投资者整体仍偏谨慎。偏高的存单利率指向银行负债端的压力仍然存在,资金利率的期限利差仍然偏高。而市场交投偏弱,尽管存在一定的季节性因素,但也指向当前的情绪相对谨慎。

市场策略:等待更好的机会

如果短端利率回升并不只是季节性因素,那这个过程可能还没有结束。更进一步,如果负债问题继续发酵,即使供给有限,那可能也会约束一季度的配置行情。当然,如果信用紧缩的现象能够出现,并对实体经济形成更显著的不利影响,届时债券资产将迎来非常确定的建仓机会,但在这之前,债券价格的上涨更多的是修复性质和博弈性质的反弹。


具体看品种上,博弈反弹似乎空间更确定的是配置盘潜在参与意愿强的中短久期,但如果考虑流动性因素,似乎重点又应该在活跃期限。可以适当博弈曲线陡峭的机会。


风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期收紧

注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告:《市场较平淡,信号需等待——利率债与衍生追踪第十八期》

对外发布时间:2017年1月3日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师 :

唐跃   SAC执业证书编号:S0190513070005

左大勇   SAC执业证书编号:S0190516070005

 

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股票评级:买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%;审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间;中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间;减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级-由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。

 

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