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彭文生:房价跌了宏观杠杆率才会降

作者 : 首席经济学家论坛 2718 0 0 01月03日

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彭文生:房价跌了宏观杠杆率才会降

彭文生是光大证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长


高质量发展要兼顾效率与公平


高质量的发展包括效率和公平两个方向:效率的提高一般要依靠市场在资源配置中的决定性作用;而公平的实现,则是像十九大报告里提到的,“要让发展成果更多、更公平惠及全体人民”。具体来讲,高质量的发展需要从宏观和微观两个方面加以考量。


从宏观上看,高质量发展必须是可持续的发展,不能以牺牲未来中长期的发展为代价追求短期增长,特别要避免金融风险和环境污染。为了刺激短期增长而一味加大金融刺激的力度,使得金融风险不断累积,这种增长是不可持续的;此外,还要警惕粗放式的、低效率的生产要素使用所带来的环境污染问题,这也是违背高质量发展要求的。


从微观上看,高质量发展必须是以民生为导向的发展,其根本目的是为了百姓生活质量的提升,应该是让全体人民都获得幸福感,都能从发展中获益,也就是不以扩大贫富差距、收入差距为代价的增长。


当一个国家处于低收入水平阶段时,人们迫切需要解决温饱问题,对等待明天的耐心低,利率较高,因此就需要经济增长快一些,哪怕牺牲环境也要先保增长。随着国民生活水平的提高,温饱问题已经解决,人们对未来等待的耐心增加了。


在增长的过程中,财富的积累也会影响到增长的质量。一般来讲,财富有两种功能,其一是分配的功能,谁的财富多,谁对资源占用的权利就大;还有一个是对未来的经济增长作贡献的功能,如果今天的财富是以生产性资本的形式积累下来,就不仅仅是实现分配的功能,而且有助于促进明天的经济增长。比如房子就是非生产性的资本,如果老百姓把积累下来的大部分财富都放在房子上,就主要是实现了分配的功能,而不能促进明天经济的增长,这不属于高质量的发展。


所以,我认为高质量的发展就是可持续的发展,具体体现在对金融风险、环境污染和贫富差距的控制等方面。


去杠杆取得初步成效但结构性问题依旧显著


今年国家加大了去杠杆的努力,我们也看到了一定的成效,根据BIS估算的信贷/GDP缺口有所下降,说明杠杆率上升的速度开始放缓;M2增速也明显下降,反映出整个金融体系或者银行体系资产负债表扩张速度下降,从而意味着实体部门杠杆率没有继续以过去的速度扩张。风险得到了一定的遏制,这是一个比较好的迹象,或者去杠杆取得初步的成效。


但去杠杆过程中的结构性问题依旧显著,所谓结构性问题,不是指整体的经济杠杆率多高,而是某个部门的杠杆率高。金融的历史告诉我们,高杠杆带来的问题,都是结构性的,美国次贷危机是家庭部门高杠杆,主要是低收入家庭负债快速增长带来的。具体到我们现在的情况而言,从所有制来讲主要是国企,从行业来讲主要是房地产。


今年国有企业盈利明显改善,这一方面得益于经济增长,也和供给侧结构性改革有很大关系。虽然国有企业盈利改善后可能不还债,而是搞新的投资,但盈利改善会使企业净资产增加,无论还不还债,企业的杠杆率还是下降的。


所以我认为现在问题最大的还是房地产。现在房地产企业负债对GDP的比例持续上升,但是从企业财务报表来讲,杠杆率却是下降的,这主要反映这两年地价上涨的影响。房地产企业报表上的杠杆率下降掩盖了很多问题,因为地价上升不一定是可持续的,未来如果房价下跌,那么积累的风险会集中爆发。所以房地产企业的杠杆率问题比国企更严重,而且现在国企已经开始去杠杆的改革,而房地产企业还觉得自己日子很好过。


再看居民杠杆率,总体来讲消费贷、按揭贷款增长很快,虽然居民部门平均的杠杆率和其他国家相比不高,但是上升的速度很快,这是一个问题,但是更大的问题还是结构方面。居民加杠杆不是平均的加杠杆,因为富人本来钱就多,不需要加杠杆,加杠杆的都是偿债能力较差的中产阶级或者低收入群体,比如年轻人为了买房子,被迫借按揭贷款;或者年轻人追求消费攀比态势下,看到别人有什么东西也想要,靠消费贷满足需求。这种结构性问题带来的风险是非常值得关注的。


宏观去杠杆的根本在于房地产价格调整


宏观杠杆率是债务与GDP的比例,而不是微观层面的资产负债率。虽然现在房地产企业的财务显示杠杆率情况良好,但这是基于房价、地价都在不断上涨的前提,是不可持续的。比如购房的首付比例是50%,是2倍的杠杆率。但是假设房子价格升了一倍,杠杆率就会明显下降,因此分析家庭的资产负债率,对银行和宏观分析没有什么意义。比如香港当年杠杆率很高,不少家庭资不抵债,但只要还有一份稳定的工作,可以继续还本付息,没有违约。所以我认为衡量杠杆率应该用债务对可支配收入或者是居民债务对GDP的比例。


此外,虽然现在居民杠杆率仍有上升空间,但如果短期升的太快,就说明有问题。而且也很难给一个居民杠杆率的固定标准,如果超过这一水平就一定会发生危机。此外还要关注杠杆的结构性,不能因为平均水平不高就不去看内部的问题,要知道居民内部什么样的杠杆率在增加,哪一部分是被平均了,哪一部分违约风险大。


虽然我们很难辨别好杠杆与坏杠杆的差别,因为杠杆确实对于平滑消费是有帮助的,比如借钱买房可以现在就住上,但是这个必须要建立在可持续的基础上,有负债能力的杠杆就是好的杠杆,没有负债能力的杠杆不可持续。因此判断杠杆高低不应该和资产比较,而是应该和收入或还债能力进行比较。因为很多资产是很难变现的,因为要自己留一套房子住,不可能卖掉,所以房价的涨落和资产价格的高低与实际的还债能力并不是一回事。


所谓债务通缩,一般指的就是资产价格大幅下跌,导致杠杆率突然上升,居民和企业资不抵债,紧缩开支,是对总需求一种紧缩的影响。也就是说一旦不还钱的人增多,整个经济风险溢价上升,大家就都不敢把钱借出去,从而导致紧缩的风险。


一般来讲,大型企业的债务负担可以通过政府协商进行债务重组去杠杆,但个人的消费贷款非常分散,不大可能政府全包,所以消费贷如果出问题是没法救的,这也是美国和日本金融危机的差别。日本当年的危机主要是由于企业杠杆率太高,债务相对比较集中,有利于债权人和债务人之间协商谈判、债务重组,所以在调整时经济波动没有那么剧烈;但美国2008年次贷危机是个人债务问题,个人不还债政府是没法救的,只能通过市场出清的方式,如果还不了钱,银行就会把房子收回来。但在中国,银行很难把人赶出去不让住,但也不会把债务一笔勾销,最后银行受损,个人也受损。


我认为宏观去杠杆要想真正取得成效,必须促进房地产价格调整,因为房地产作为信贷抵押品,房地产价格上升会促使信贷在广泛领域扩张,只有房地产价格下降,才能促进宏观杠杆率的可持续下降。

(彭文生  光大证券全球首席经济学家,中国首席经济学家论坛副理事长)


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