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【中信建投策略·策略月报】重配金融,关注周期——2018年1月行业配置报告

作者 : 建投策略研究 221 0 0 01月03日

策略2018年1月行业配置

核心议题

2018年伊始,全市场开始了春季行情的布局。在当前的时间点市场存在着两个重要的核心议题:第一,2018年1季度春季行情的表现如何?第二,春季行情中,是周期、稳定还是成长领涨市场,应当如何布局?


逻辑的起点

这两个问题实际上涵盖了1季度市场的判断、行业比较和两个议题。其中,1月市场行情的变化和行业比较与企业盈利和流动性的变化密切相关,市场风格的变化与投资者结构变化密切相关,驱动这二者变化的是宏观经济的边际变化。因此,宏观经济运行是我们分析的起点,企业盈利的增速变化和流动性变化是重要的边际增量,估值与盈利的匹配程度是我们行业比较的落脚点。


经济观察

在全球经济复苏的背景下,虽然中国经济短周期回落,企业盈利增速仍然处于回升的过程中。当前最重要的边际变量来自于两个方面:第一,临时准备金动用安排(TLF)释放的流动性扰动;第二,企业盈利在短周期宏观经济回落过程中的变化。


行业比较

我们发现:第一,临时准备金动用安排对短期有助于缓解实体经济和金融市场的紧张状况,金融、地产、建筑、周期等高杠杆行业边际利好程度最高。但是短期的流动性安排对长端利率下行大幅度下行边际贡献并不高,因此春季的周期躁动更多的是时间驱动型的机会。第二,由于供给侧改革和行业集中度的不断提升,大公司的盈利增速快于中小公司。在供给侧改革和去杠杆的背景下,资产周转率和权益乘数难以进一步提高,销售利润率最高的行业优势相对凸显。第三,从盈利和估值的匹配程度来看,银行、保险、建筑、地产、汽车、交通运输匹配程度最高。食品饮料和家用电器这两个价值板块估值和盈利仍然匹配。


投资策略

经济短期表现、企业盈利和流动性节奏将决定市场整体的节奏和估值高度,也决定着市场的运行的节奏。经济变量的边际变化决定着板块的受益情况。因此2018年1月,我们继续推荐银行、保险、家用电器等价值行业的龙头标的,关注周期板块的事件驱动型机会。


【中信建投策略·策略月报】重配金融,关注周期——2018年1月行业配置报告

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引言

2018年伊始,全市场开始了春季行情的布局。在当前的时间点市场存在着两个重要的核心议题:第一,2018年1季度春季行情的表现如何?第二,春季行情中,是周期、稳定还是成长领涨市场,应当如何布局?


这三个问题实际上涵盖了1季度市场的判断、行业比较两个重要的议题。其中,1月市场行情的变化和行业比较与企业盈利和流动性的变化密切相关,市场风格的变化与投资者结构变化密切相关,驱动这二者变化的是宏观经济的边际变化。因此,宏观经济运行是我们分析的起点,企业盈利的增速变化和流动性变化是重要的边际增量,估值与盈利的匹配程度是我们行业比较的落脚点。


在全球经济复苏的背景下,虽然中国经济短周期回落,但全球经济仍然处于复苏的过程中。企业盈利增速仍然处于回升的过程中。当前最重要的边际变量来自于两个方面:第一,临时准备金动用安排(TLF)释放的流动性扰动;第二,企业盈利在短周期宏观经济回落过程中的变化。


我们发现:第一,临时准备金动用安排对短期有助于缓解实体经济和金融市场的紧张状况,金融、地产、建筑、周期等高杠杆行业边际利好程度最高。但是短期的流动性安排对长端利率下行大幅度下行边际贡献并不高,因此春季的周期躁动更多的是时间驱动型的机会。第二,由于供给侧改革和行业集中度的不断提升,大公司的盈利增速快于中小公司。在供给侧改革和去杠杆的背景下,资产周转率和权益乘数难以进一步提高,销售利润率最高的食品饮料行业优势相对凸显。第三,从盈利和估值的匹配程度来看,银行、保险、建筑、地产、汽车、交通运输匹配程度最高。食品饮料和家用电器这两个价值板块估值和盈利仍然匹配。


综上所述,经济短期表现、企业盈利和流动性节奏将决定市场整体的节奏和估值高度,也决定着市场的运行的节奏。经济变量的边际变化决定着板块的受益情况。因此2018年1月,我们继续推荐银行、保险、家用电器等价值行业的龙头标的,关注周期板块的事件驱动型机会。

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经济平稳

2.1 宏观经济分析

2.1.1 内需回落,外需向好

从国内经济需求来看,2017年12月14日公布的2017年11月社会零售品总额当月同比为10.2%,固定资产投资累计同比为7.2%,均符合预期,相对于10月社会零售品总额和固定资产投资累计同比持平,低于2016年的同期值。这意味着中国经济仍然处于短周期平稳回落的过程中,这一点也得到了全社会用电量同比增速6.5%的同步印证。现阶段中国经济处于从高速度向高质量的转型过程中,供给侧改革深入推进,经济从原有依赖于要素投入增长换变为技术驱动增长,新动能形成之前短周期经济会处于逐步回落的过程中。

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从海外需求来看,2017年11月国际货物与服务贸易差额为288.31亿美元,仍然处于上升的过程中。2017年11月进出口贸易差额达到402.14亿美元,这也印证了海外经济持续复苏的格局推升着中国强劲的外部需求。从国际收支情况来看,2017年3季度,我国国际收支净头寸为1.7万亿美元,国际收支头寸基本保持稳定。

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2.1.2 工业企业利润平稳

12月27日,11月工业企业利润公布。从主营业务收入和利润总额来看,工业企业主营业务收入108万亿元,工业企业利润6.875万亿元,同比增长11.4%和21.9%,相对于10月12.40%和23.30%分别下行1%和1.4%。从存货水平来看,工业企业产成品库存增速与10月持平,维持在9%,相对于8月和9月的7.9%和7.8%持续上行,原材料库存增速也从8月的9.8%和10.2%逐步上行到10月的11%。这意味着工业企业收入和利润水平下降,库存开始逐步上升,企业销售和生产经营活动短周期仍然处于回落的过程中。这再一次印证了我们关于经济短期平稳回落的判断。

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我们进一步对工业企业利润进行分解可以发现,工业企业利润在2017年6月ROE达到15.39%的短周期高位,然后持续回落到11月的15.09%。其中,ROA从6.78%逐步下降到6.67%,下降0.11%;销售净利润呈现出持续上升的态势,2017年11月上升到6.36%,达到历史的高位。但是资产周转率从6月的1.11倍下降到1.05倍,权益乘数从2.28倍下降到2.26倍。这说明如下两方面问题:首先,企业的销售净利润率在价格水平上升的背景下是仍然得到了较好的改善,但是资产周转率下行是主导ROA下行的重要原因。其次,权益乘数在去杠杆过程的推进下,还会呈现出继续回落。随着价格水平的逐步回落,销售利润率也会缓慢的呈现出下行过程。经济运动仍然处于平稳回落中。


2.2 宏观经济展望

2.2.1 中央经济工作会议

中央经济工作会议对2018年经济工作的重点。从会议布置的方向上来看,未来经济工作重点在于防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险,服务于供给侧结构性改革这条主线,促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环,做好重点领域风险防范和处置,打击违法违规金融活动,加强薄弱环节监管制度建设。打好精准脱贫攻坚战,要保证现行标准下的脱贫质量,既不降低标准,也不吊高胃口,瞄准特定贫困群众精准帮扶,向深度贫困地区聚焦发力,激发贫困人口内生动力,加强考核监督。打好污染防治攻坚战,使主要污染物排放总量大幅减少,生态环境质量总体改善,重点是打赢蓝天保卫战,调整产业结构,淘汰落后产能,调整能源结构,加大节能力度和考核,调整运输结构。


从防范风险工作来看,金融体系去杠杆会持续的推进,货币与信贷将进入小幅紧缩的状态。资管新规的细化和落地将是重要的环节。这意味着在金融体系去杠杆过程会持续稳步的推进。金融市场流动性将是决定市场的估值和节奏。流动性呈现出紧平衡的状态。这意味着货币供给和信贷供给在2018年将紧平衡。结合央行领导关于货币供给增速和去杠杆的表述,可以预期流动性和信贷持续回落。


从扶贫工作来看,扶贫工作将提升低收入者的收入水平,降低基尼系数,从而提升全社会的边际消费倾向。扶贫工作主要采用协调区域发展,促进公共服务均等化的方式来实现。这对于培育中国经济从高速成长型经济体向古典稳定性经济体转变有重要帮助。但是区域平衡发展是一个相对缓慢的过程,我们需要关注国民收入水平和消费占比的逐步变化。


从污染防治攻坚战来看,供给侧改革将环保成本逐步纳入生产成本。这意味着全社会供给将持续收缩,产品市场呈现出持续收缩的状态。2018年的重点工作还在改善民生,建立地产市场的长效机制。结合加大对外开放的水平,产品市场持续收缩会带动实际利率水平的提升。在改革开放40周年之际,有序放宽市场准入,全面实行准入前国民待遇加负面清单管理模式,继续精简负面清单,抓紧完善外资相关法律,加强知识产权保护。促进贸易平衡,更加注重提升出口质量和附加值,积极扩大进口,下调部分产品进口关税。大力发展服务贸易。继续推进自由贸易试验区改革试点。有效引导支持对外投资。

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综上所述,我们仍然维持短周期经济回落过程的预期不变,这种回落将带来中国经济的有效转型,转向更高质量的发展。因此我们还需要关注中长期经济变量的逐步变化,以寻求结构性的机会。在这种经济运行背景下,在产品市场上,社会总产出将持续回落,物价水平也将缓慢回落;但是利率水平将呈现出小幅上升的状态,带动人民币小幅升值。


2.2.2 临时准备金动用安排(TLF)

2017年12月29日,央行推出了“临时准备金动用安排”,以应对春节期间部分商业银行现金投放的流动性缺口。此次“临时准备金动用安排”是继2016年春节期间央行推出“临时流动性便利(TLF)”后的一次结构性工具的创新与完善。临时准备金动用安排是央行新的结构化工具,对于2017年1月的市场行情和节奏起到重要的影响。


根据我们宏观组的研究报告《“临时准备金动用安排”究竟为何物?》,临时准备金动用安排主要针对春节期间有较大现金投放需求的全国性商业银行,只有在春节期间存在临时流动性缺口时,才可以动用一定额度(2%)的法定存款准备金,使用期限是30天。在这种机制安排下,商业银行可自主使用一定额度的法定存款准备金,以弥补临时流动性缺口。按2%的使用额度估计,春节期间商业银行可动用的流动性规模大约为1.6万亿元左右,可有效保证春节期间的临时流动性需求。


对于金融市场而言,TLF的安排反映了央行维持实体经济流动性稳定的目标,这是当前宏观经济变量中最重要的边际变量。对于2018年1月市场整体上行起到重要的支撑作用。从行业来看,银行和保险等金融板块、地产板块和资金密集型的周期板块等利率敏感型行业将优先受益。

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行业比较

3.1 行业业绩增速比较

3.1.1 市场业绩概貌

从2017年3季度业绩来看,A股整体业绩都步入了上过程中。从收入的情况来看,2017年沪深300指数收入增速达到14.91%,从2015年12月以来,收入增速继续保持在高增长的过程中。上证50指数收入增速为13.25%,中小板增速上升到25.43%,创业板指数仍然处于下行的过程中,继续下行到11.72%。从利润增速来看,2017年3季度,沪深300利润增速达到14.57%,与收入增速高度匹配,比2017年2季度增提高了6%。上涨50指数增速也达到14.43%,从2016年2季度开始步入了上行过程。中小板增速达到16.71%,而创业板业绩增速从-32.55%减缓到-16.88%。整体而言,A股整体业绩增速仍然处于上行过程中,大盘股票业绩触底最早,业绩上行更快。

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3.1.2 行业增速比较

从收入增速来看,周期大幅改善,中游制造回暖显著,消费稳中有升,金融、TMT分化显著。从2017年3季度营业收入增速来看,上游周期类行业表现增速最为突出,。交通运输行业同比增速最高,为51.25%,其次是机械行业,达到42.83%(综合类行业不考虑),第三是周期类行业中的建材行业,增速达到41%。收入增速较慢的三个行业分别是计算机、房地产和国防军工。总的来看,受益于供给侧改革带来的涨价行情,周期板块收入增速最高。


从利润增速来看,周期同比增长率最高,消费类表现稳步上行,农业、传媒和国防军工增速靠后。2017年3季度,受益于低基数和供给侧改革带来的原材料价格大幅度上涨,钢铁、机械、煤炭、有色金属和基础化工的利润增速都超过或接近100%,表现最好。商贸零售、轻工、食品饮料、医药等大消费类板块增速分布在50%-60%之间,农业、传媒和国防军工利润增速仍然为负值。

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在短周期经济逐步回落的过程中,上游周期品种弹性最大,收入和盈利增速会受到一定程度的干扰。但是在全球经济复苏的过程中,周期板块会存在着长期的机会。消费板块在短周期下行和利率上行的过程中,利润增速会保持相对的稳定,受益于消费升级,盈利增速仍然会稳步上行。机械、TMT和通信等新经济板块,需要观察创新驱动形成的新驱动力。


3.2 行业盈利分解

全部A股ROE从2016Q3最低的9.62%提高到2017Q3的10.17%,升幅达5.72%。将ROE拆分成销售净利率、总资产周转率和权益乘数来看,销售净利率从2016Q3最低的8.85%波动上行至2017Q3的9.08%,升幅达2.60%;总资产周转率从2017Q1最低的0.15提高到2017Q3的0.17,升幅达9.23%;权益乘数从2016Q4的7.41一路下降至2017Q3的7.15,降幅达3.64%。销售净利率从2017Q1开始小幅下降。2017年以来ROE的持续改善主要是受益于总资产周转率的大幅提升,说明资本市场使用资产的效率显著提高。

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从行业ROE来看,家电、食品饮料、银行、地产、汽车、医药、轻工大消费板块ROE水平最高,其次是煤炭、建材、建筑、交通运输等周期行业。而从分解之后我们可以发现,食品饮料、家电、地产、汽车、医药的总资产收益率较高,主要受益于销售利润率水平提升所致。进一步比较可以发现,食品饮料和医药的的资产周转率最低,这意味着食品饮料的ROE主要来源于收益水平的变化,而其他行业通过资产周转率来提升了总资产收益率。银行、地产、建筑等行业的权益乘数较高。


在短周期经济平稳下行的背景下,资产周转率进一步提升的可能性较小,经济在去杠杆的过程中,权益乘数也很难继续上行。销售利润率最高和最稳定的食品饮料行业作为价值板块的代表,仍然是占优的行业。综合考虑收入利润增速和行业销售利润率,食品饮料板块的基本面表现最优。


3.3  行业估值比较

从利润增速与PE估值的角度来看,除了煤炭和钢铁这两个强周期行业外,银行、地产、建筑、汽车、轻工制造行业的PE/净利润增速最低,均在0.5以下。食品饮料和家用电器这两个价值行业的PE/净利润增速也在0.67和0.78之间,PE和净利润增速的匹配程度仍然较好。


从ROE和PB估值的角度来看,银行、煤炭、钢铁、建筑、交通运输、家电、非银金融、汽车和地产的估值匹配程度最高,均在0.3的安全水平之下。食品饮料PB/ROE达到了0.41,相对而言处于中游的位置,当仍然是相互匹配的。

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行业配置策略:价值占优,关注周期

4.1 行业配置思路

在12月21-22日我们刚刚结束的年度策略会上,我们认为已经对年度策略做出了展望。我们认为2018年资本市场结构性行情将延续,中国市场国际化和机构化的趋势将继续,市场将继续坚持价值风格。这是2018年上半年行业配置的主线。具体到短周期情况来看,我们需要观察进一步观察经济的波动和市场的特征。


我们通过分析可以发现,中国经济处于短周期持续平稳回落的过程中,而美国和日本等海外经济表现仍然处于复苏的过程中。中国经济的运行决定着市场的表现。经济回落过程中价值板块和稳定板块持续占优。


从风格的角度来看,机构化和国际化是A股的长期趋势。IPO稳步推进和整顿并购重组改变了原有的市场制度。由于这两类投资者都偏好价值型和具有安全边际的标的,并购重组制度的变化有利于内生增长的标的。A股的估值体系从2017年开始了重构的过程:价值型板块估值得到了提升,龙头企业获得了相应的溢价。虽然当前价值板块的估值处于历史较高的位置,但是估值重构过程将继续推动估值提升。TLF安排对流动性存在着边际改善的作用。从行业来看,银行和保险等金融板块、地产板块和资金密集型的周期板块等利率敏感型行业会存在事件驱动型机会。


综上所述,经济短期表现、企业盈利和流动性节奏将决定市场整体的节奏和估值高度,也决定着市场的运行的节奏。经济变量的边际变化决定着板块的受益情况。因此2018年1月,我们继续推荐银行、保险、家电等价值板块的龙头标的,适度参与周期行业的事件驱动型机会。


4.2 推荐行业概览

银行:我们看好1季度银行板块的确定性向上行情,主要原因是流动性驱动、业绩驱动、且估值优势显著。首先,流动性足够充裕。2018年年初,普惠金融定向降准将释放出3000-8000亿流动性,流动性上相对比较宽松;其次,业绩相对好。1季度信贷投放规模为全年30%以上,预计有4.5万亿以上新增规模,同时由于基数效应,1季度NIM同比增速最大,1季度业绩增长显著。第三,估值优势。由于17年年底的没有完成估值转换,18年年初老16家上市银行PB只有0.8倍,估值优势显著。


家电:2018年家电板块的判断,从2017年来看整个家电板块涨幅非常好,而且从个股来看,从2016年年报到2017年中报再到2017年三季报,在业绩确定性上,还是在向龙头靠拢。首先还是格力、美的、海尔这三家从走势来看从涨幅来看还是相差不大的,另外还有就是一些细分行业的龙头比如飞科、苏泊尔、老板电器、华帝等等,这些公司在细分领域的表现还是符合我们对行业的预期。但从18年上半年来看,行业的确定性还是我们推荐的主要理由,三大白电在今年整体业绩偏红,但到2018年同比看来,我们觉得像冰箱、洗衣机的增速还是有比较明显的恢复,空调增速虽然会有回落,但是我们觉得从原材料价格的一个稳定,以及行业定价权的确定,18年上半年三大白电的数据会相对不错。反而黑电因为整个面板投放的加速,对整个成本端压力减小。另外厨电还是会因为整个行业的受地产行业后周期的影响,数据相比今年会平缓一些,但是我们觉得18年的厨电,三四线城市的增长率还是比较高的。另外就是我们之前一直推荐的一个煤改气的方向,这也让我们对壁挂炉市场未来看好,这些就是主要的行业性的情况。


白酒:我们认为一线酒将持续一个健康的稳定增长(业绩增速基本能够看到30%以上),次高端则受益于高端酒提价带来的价格空间。整体看,白酒行业的增长动力主要基于消费升级带来的名优酒(高端和次高端)需求提升,目前茅台供需矛盾仍然存在,供应增速远小于销量增速,所以我们看到目前一线酒一批价和终端价始终维持高位,以及11月底12月初次高端酒的陆续提价。尤其茅台公告2018年产品平均提价幅度18%,意味着出厂价预计由原来的819元提升到969元,带给茅台2018年营收和净利增速分别会有30%和40%。对整个白酒板块提供支撑。

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END

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分析师介绍 

夏敏仁:中南财经政法大学博士,财政部财科所博士后,宏观策略分析师。专注于在基本分析框架中融入中国特色的制度与政策架构对宏观经济趋势的影响,并据此得出资本市场的趋势性关联。曾获“中国首届管理科学奖”、第12届“孙冶方经济奖”。

研究助理:

张玉龙   010-65608189     zhangyulong@csc.com.cn

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