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【华泰李超宏观团队】“风起通胀”系列五——国内油价应该参考哪个基准?

作者 : 李超宏观研究与资产配置 65 0 0 01月03日

李超执业证书编号:S0570516060002




内容摘要





    

原油的基准定价模式的演变

原油的定价基准,由原来的官价和会员价逐步被现货基准价所替代。70年代以前,国际原油贸易主要集中在几家大的石油公司之间,进行所谓的会员制的交易。生产国政府在考虑了大的石油公司之间贸易产生的影响后,根据国际原油的供需情况,严格制定出国际原油价格,并在交货港以船上交货价(FOB)的形式销售。到了上世纪80年代,现货市场逐渐成熟起来,并具备了价格发现功能,从而逐渐的替代了由政府决定的定价方式。

 

全球主要地区的原油定价基准各异

欧洲原油现货的基准是Dated Brent,是一种带船期的北海布伦特原油现货价格。中东市场最早的Benchmark是阿拉伯轻质原油(Arab light),但是随后被Dubai原油所取代。美国原油存在特殊情况,由于美国曾经限制原油出口,只能在内陆交易,与国际市场存在一定的隔离,因此美国原油基准参考期货价格。由于原油期货的交易活跃,原油价格发现、风险对冲以及投机交易成为了原油期货的主要功能。1983年,WTI被选为纽约商品交易所(NYMEX)的期货合约品种。

 

我国油价的参考基准及对物价的传导机制

根据我们的测算,我国原油消费的对外依存度逐年上升,2017年12月权重已接近70%,相对于国产原油价格,海外原油价格变化对我国影响更大。我国进口原油主要来自于中东、俄罗斯、西非以及澳大利亚等地。因此,我国原油定价相应主要参考中东基准,同时也会部分参考欧洲原油定价基准。还有少部分来自于加拿大、美国等美洲地区的进口原油的定价则参考Benchmark WTI。由于PPI结构中直接包含原油生产和加工相关子行业,原油价格对于PPI的影响更为直接;CPI和原油之间的关系主要是原油价格影响成品油价,再由成品油价格进一步影响居民CPI。

 

2017年全球的原油供需更加平衡

原油作为商品,其供需基本面是决定原油价格的基本要素。原油需求方面,2017年全球原油需求前三季度同比增速1.35%,相比2016年有所放缓,中国和美国两大石油消费国对原油的需求量都呈现正增长,但是美国前三季度同比增长仅有0.3%,中国前三季度同比增长4.66%有所反弹。原油供给方面,全球原油库存不再快速上涨,OECD国家的原油库存依然处于历史高位。2017年全球原油供大于求的局面有所缓解,进入了一个边际供需基本平衡的状态。

 

我国原油消费量维持稳定,但清洁能源消费比重正逐步上升

煤炭一直是我国最为重要的能源,在能源消费构成中占比近七成。近年来,随着环境保护工作的推进,我国煤炭用量在总能源消费中的占比逐年下降,清洁能源和天然气的占比逐步上升,原油的用量占比则维持基本稳定。我国成品油表观消费量之中,2017年汽油和柴油合计占比稳定在70%左右,伴随着我国乘用车销售数据的持续向好,汽油消费占比基本稳定在30%左右,柴油消费占比则持续下滑。我们认为,原油的对外依存度过高成为我国原油消费占比上升的瓶颈,环保和能源安全将成为我国原油消费的制约因素。我们认为天然气或者其它清洁能源,或将成为解决这一问题的突破口。

 

风险提示:通胀快速上行超预期,对实体经济的负面影响超预期。


原油的基准定价模式演变:从官价和会员价到现货基准价

官价和会员价:70年代以前,国际原油贸易主要集中在几家大的石油公司之间,进行所谓的会员制的交易。生产国政府在考虑了大的石油公司之间贸易产生的影响后,根据国际原油的供需情况,严格制定出国际原油价格,并在交货港以船上交货价(FOB)的形式销售。到了上世纪80年代,现货市场逐渐成熟起来,原油贸易逐渐选择现货交易方式进行,在大量交易的背后,现货市场逐步具备了价格发现功能,与此同时引发了原油价格定价方式的变革,从而逐渐的替代了由政府决定的定价方式。在80年代中期,几乎所有的Term-Contract都直接或间接的以现货市场价格来定价。

 

现货基准价(Benchmark):80年代现货市场的繁荣得益于现货基准价(Benchmark)机制的出现,用来作为相似品质,临近产区的原油价值评定的参考指标。另外,在一定程度上方便了交易双方的议价,有利于扩大交易水平,提高市场的流动性。因为Benchmark基准的原油品质标准统一、产量较高、供应链安全,以及销售途径多样,市场此后逐渐使用并接受了Benchmark基准的成交方式。

 

全球主要地区的原油定价基准各异

欧洲原油现货的基准是Dated Brent,是一种带船期的北海布伦特原油现货价格。欧洲最早的国际原油基准是Forties,但随后被产量更大的Brent原油所代替。到了上世纪80年代末期,Brent原油的产量有所降低,但在1990年,临近产区Ninian出产的原油,与原来的Brent共同组成了新的Brent Blend品种,从而稳定了Brent基准原油的产量。到了2000年,产地、油质都比较稳定接近的Brent Blend原油、UK Forties原油和挪威的Oseberg原油实现了共同定价。到了2007年,挪威的Ekofisk原油也加入这个定价体系,从而组成了现在的BFOE(Brent、Forties、Oseberg、Ekofisk)基准品种。参考欧洲原油现货基准定价的原油产区,包括欧洲原油产区、大洋洲原油产区、西非原油产区以及俄罗斯乌拉尔油产区。

 

中东市场最早的 Benchmark 是阿拉伯轻质原油(Arab light),但是随后被Dubai原油所取代。虽然Dubai原油并不完全符合作为 Benchmark 的标准,但是该基准能够长期存在的主要原因是Dubai代表着高硫、重质这种现货的市场标准。随着产量的减少,Dubai原油的价格发现功能逐渐被Oman原油所取代。Dubai和Oman原油共同组成了中东原油价格的基准。特别是中东一些产油国家的官价也都是挂靠于这两种原油价格。参考Dubai/Oman 价格体系进行报价的地区有中东、中亚以及俄罗斯远东地区以及绝大多数的亚洲地区。也就是说中国原油价格体系主要参考Benchmark中东的Dubai/Oman价格。

 

美国原油存在特殊情况,由于原油曾被限制运出美国,因此美国原油基准参考期货价格。1983年,WTI被选为Nymex交易所的期货合约品种。WTI同样也不完全符合Benchmark的标准,主要是因为美国限制战略能源物资出口,所以它只能在内陆交易,因此远离国际市场。WTI成功成为Benchmark的关键,是它的交易流动性很好,同时交易所里面的期货交易量较大。但是WTI也存在一定的不稳定性,主要是因为它通过内陆管线运输,使WTI受到一些与其本身生产并不相关的因素的影响,比如其它州的产量过剩,某个小的管线的破裂,某次交易的挤兑现象,甚至天气原因。美洲大陆刨除个别南美洲国家以外都参考Benchmark WTI进行定价。

 

当前全球交易最为活跃的原油期货市场有三个,英国洲际交易所的(ICE)的北海布伦特(BRENT)原油期货、纽约商品交易所(NYMEX)的西德克萨斯轻质原油(WTI)期货以及迪拜商品交易所(DME)的Oman原油期货。由于原油期货的交易活跃,原油价格发现、风险对冲以及投机交易成为了它的主要功能,在BRENT和WTI市场很少有交易者直接通过原油期货来进行现货交割,部分亚洲参与者直接交割DME交易所购买的OMAN原油期货。

 

我国油价的参考基准及对物价的传导机制

我国油价参考哪个基准?首先,我们认为在研究油价对物价的冲击之前首先要搞清楚油价应该参考哪个原油基准,因为原油运输成本较高,不同产油区之间的基准价格虽然长期走势基本一致,但是也有可能出现阶段性的偏离。其次,原油价格对于PPI的影响更为直接,因为原油本身就是石油化工工业的上游原材料,直接决定了石油化工品的出厂价格,而原油炼化成品油价格则会影响运输价格,形成价格的进一步向下游传导。最后,CPI和原油之间的关系主要是原油传导至成品油价,再由成品油价格向居民CPI传导。

 

根据我们的测算,我国原油消费的对外依存度逐年上升,2017年12月已经接近70%,也就意味着本国原油价格权重仅为30%,海外原油价格变化对我国影响更大。我们按照产地统计了我国进口原油参考的价格基准,大致测算了所参考的价格体系。我们发现,从中东地区进口的原油主要参考Benchmark中东,从该计价体系下进口的原油占比虽然逐年降低,但是截至2017年底依然占到45%;我国从俄罗斯、西非以及澳大利亚进口的原油主要参考Benchmark欧洲,占进口原油的40%,但是我们认为这一比例是被高估的,因为俄罗斯的乌拉尔油参考Benchmark欧洲,但是俄罗斯的远东油则参考Benchmark中东,但是海关数据并未将俄罗斯原油按照产地做区分。剩下约占15%的原油进口则来自于加拿大、美国等美洲地区,参考BenchmarkWTI。

 

尽管各类国际基准油价之间存在一定价差,但其价格波动的走势高度一致。在观察油价对通胀的影响时,我们可以选取最具代表性的Brent油价,观察其同比涨幅与CPI各类别同比增速的关联性。在“风起通胀”系列报告当中,如无特殊说明,我们提到的“油价”均指代布伦特原油价格。

【华泰李超宏观团队】“风起通胀”系列五——国内油价应该参考哪个基准?

2017年全球的原油供需更加平衡

原油作为商品,其供需基本面是决定原油价格的基本要素,分析原油价格的前提就是研究全球原油的供需基本面。原油作为全球最为重要的商品之一,是社会经济运行的发动机,因此世界上有很多国际组织都会对全球原油能源市场有专门的研究。主要的国际能源组织包括石油输出国组织(OPEC)和国际能源署(IEA),经济合作与发展组织(OECD)和世界银行(World Bank)也均设有专门研究能源供需的部门。我们使用了IEA的最新供需数据来分析当前的原油市场供需情况,因为IEA作为原油市场的中立组织,调查数据相对客观,不存在OPEC数据观点可能带有倾向性的情况。

 

石油输出国组织OPEC现有的14个成员国是:沙特阿拉伯、伊拉克、伊朗、科威特、阿联酋、卡塔尔、利比亚、几内亚、尼日利亚、阿尔及利亚、安哥拉、厄瓜多尔、委内瑞拉、加蓬,不仅包括了主要的中东产油国,非洲、南美的主要产油国也在其中。OPEC当中沙特、伊朗、伊拉克、科威特的原油产量最高。非OPEC国家中俄罗斯产量最高,与沙特的产量较为接近。北美地区(美国、加拿大、墨西哥)也是原油主要供给产地之一。

【华泰李超宏观团队】“风起通胀”系列五——国内油价应该参考哪个基准?

从原油供需数据可以看出,2017年全球原油需求前三季度同比增速1.35%,相比2016年有所放缓,中国和美国两大石油消费国都有正增长,但是美国前三季度同比增长仅有0.3%。中国前三季度同比增长4.66%有所反弹,我们认为这主要是和汽车销售维持高速增长有关,车用成品油需求旺盛。从原油供给方面可以看出,2017年原油供需基本平衡,全球原油库存不再快速上涨。 

【华泰李超宏观团队】“风起通胀”系列五——国内油价应该参考哪个基准?

2014年一季度,原油价格徘徊在100美元左右,美国页岩油开采普遍盈利。沙特为了打压页岩油争夺市占率,开始了价格战,全球原油库存快速上行,原油价格一路下行。2017年OECD国家的原油库存依然处于2009年以来的高位,但需求的快速上涨使得全球原油供大于求的局面有所缓解,进入了一个边际供需基本平衡的状态。

【华泰李超宏观团队】“风起通胀”系列五——国内油价应该参考哪个基准?

原油的出口方面,沙特、 伊朗、伊拉克、科威特和阿联酋在OPEC国家当中出口量最大,非OPEC国家中俄罗斯、加拿大是主要的出口国。2015年沙特平均出口量为7163千桶/天,占全球的17%、OPEC国家的30%。俄罗斯排名第二,出口量约为4900千桶/天。

 

原油进口方面,欧洲是进口量最大的地区,美国、中国、印度、日本则是进口量排名前四的单个国家。中国原油进口量近年来维持较高速度增长, 根据海关和统计局的数据2017年原油对外依存度(进口量/消费量之比)已经接近70%。而美国得益于本国原油产能的提升,原油进口量整体在下降,有可能很快被中国超过。另外印度的原油消费和进口增长也较快。

【华泰李超宏观团队】“风起通胀”系列五——国内油价应该参考哪个基准?

从供需基本面看油价趋势,从需求端而言,未来全球经济在中期可能都为维持整体弱复苏态势,对油价形成一定的支撑;从供给端而言,我们认为,美国页岩气产能扩张-开采成本下降,以及中东-俄罗斯原油联合限产协议的执行情况,是两大核心因素。2017年11月30日,欧佩克联合俄罗斯宣布延长限产决定,包括沙特、俄罗斯、伊拉克、伊朗、阿联酋、科威特等在内的各国,将延长限产协议9个月至2018年底。主要产油国继续携手减产,将继续对国际原油价格形成支撑。另外一方面,美国的页岩油革命继续推进,成为约束油价不至于大幅上行的重要因素。美国的原油生产、钻井开工和库存的数据信息越来越受到全球原油市场重视,在美国选择不参与产油国限产协议的情况下,页岩油产能扩张、成本下降是压制油价中枢难以强势上行的重要因素。我们认为,各方面基本面因素的综合影响结果,是国际油价的中期走势趋向于窄幅波动,大幅下跌和大幅上行的空间都比较有限。

 

我国原油消费量维持稳定,但清洁能源的消费比重逐步上升

富煤、缺油、少气是我国自然资源储备的现状,煤炭一直是我国最为重要的能源,在能源消费构成中占比近七成。近年来,随着环境保护工作的推进煤炭用量占比逐年下降,清洁能源和天然气的占比逐步上升,原油的消费量则维持基本稳定。我们认为,原油的对外依存度过高成为我国原油消费占比上升的瓶颈,原油不仅是重要的能源品,更是维护国家安全的重要战略物资。环保和能源安全成为制约因素,我们认为天然气或者其它清洁能源有望成为解决这一问题的突破口。我们认为,特朗普2017年11月访华期间,中美能源公司签订了天然气和页岩气能源合作协议,可以从侧面印证国家积极实施天然气替代煤炭的战略部署。

【华泰李超宏观团队】“风起通胀”系列五——国内油价应该参考哪个基准?

截至2017年,我国成品油表观消费量之中,汽油和柴油合计占比在70%左右,伴随着我国乘用车销售数据的持续向好,汽油消费占比基本稳定在30%左右,柴油消费占比则持续下滑。截至2017年6月,公安部数据显示我国汽车保有量2.05亿辆,其中小型载客汽车保有量1.68亿辆,大型载货汽车保有量仅0.23亿辆。在“其他”类别成品油消费当中,增长较快的主要是航空煤油和液化石油气(LPG)。航空煤油的消费增长,我们认为主要是受益于我国居民可支配收入增长、选择航空出行方式的占比上升,而LPG的消费增长,则是因为液化气相对于汽油更加清洁和环保。我们认为在需求端,中长期而言,未来新能源汽车替换传统汽油动力汽车、乙醇作为汽油的替代能源等因素,可能制约着油价的上行空间。

 

风险提示:通胀快速上行超预期,对实体经济的负面影响超预期。


(感谢实习生  高文娟  为本文做出的贡献)


 

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团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作,加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确,为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士,同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验,研究特色是理论与实战的结合,擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。


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