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债市新年开门黑,多债多难在继续?

作者 : 债市覃谈 44 0 0 01月03日

国君固收 | 报告导读:

昨日在资金面宽松、没有重大利空的情况下,债市遭遇新年开门黑,期现货大跌。我们倾向于认为,国开债续发刺激期货空头情绪,带动现货下跌。昨日的暴跌,不太可能是新一轮暴跌的起点,投资者不必悲观,下跌就是买入的机会。

债市新年开门黑,多债多难在继续?

期现货大跌,债市遭遇开门黑。

2018年首个交易日,央行继续公开市场零操作,净回笼2900亿元,跨年后资金面宽松。

早盘215开在4.81%;上午9点半后,财新PMI公布,为4个月来新高,好于市场预期,债券收益率小幅上行,215小幅上行1bp左右;中午11点半左右,国开行宣布10Y国开215将在周四续发,收益率继续小幅上行,215上行幅度在2bp左右;临近尾盘,在无增量信息的背景下,市场加速下跌,期现货跌幅均快速扩大。

最终,T1803和TF1803分别收跌0.56%和0.36%; 10Y国开215全天成交382笔,较上月日均值有所放量,收益率上行9bp左右至4.885%。

债市新年开门黑,多债多难在继续?

蹊跷的暴跌,谁应该对暴跌负责?

全天来看,资金面比较宽松,截止晚间9点,也尚无类似资管新规,或者央行加息之类的重磅利空落地。我们认为,暴跌最大可能来自于以下三个原因:财新PMI不弱、10年国开续发、空头卷土重来。

财新PMI不弱。昨日上午公布的12月财新PMI为51.5,较上月提高0.7个百分点,改善幅度为四个月以来最显著,且这一走势与统计局官方PMI背离,12月中采PMI为51.6,较前月回落0.2个百分点。

数据公布后,债市只是小幅下跌。一方面,从时间点上来看,债市做了相对温和的反应;另一方面,财新和中采PMI出现背离,但是从历史经验来看,中采PMI对于经济更有代表性,而市场也对于中采的反应更为敏锐。因此,财新PMI超市场预期并非债市开门黑的主要原因。

10年国开续发。根据中午国开行公告,本周四国开行将续发10年国开。从市场反应来看,续发对于市场的负面冲击明显要超过财新PMI,以国开215为例,中午收盘和午后开盘前后上行幅度累计超过3bp。

债市新年开门黑,多债多难在继续?

事实上,11月底国开215停发以后,长端利率随即见顶。此次10年国开的续发对于市场情绪的冲击不可小觑,毕竟招标结果尚不清楚。

但从时点来看,续发公告后市场并未形成持续暴跌的态势。理论上,如果续发是空头暴动的直接导火索,那么下午开盘后就应该暴跌。因此,10年国开续发也很难很好的解释昨日的暴跌。

空头卷土重来。观察盘面,期货现券加速下跌是发生在2点50以后,这个时候没有任何增量信息出现,而且下跌幅度和速度创造了11月底长端利率见顶以来的最大和最快水平。我们怀疑有可能是和资金通过做空期货带动现货跟跌有关:

第一,毕竟12月份以来,期货表现远强于现货,大跌前国债期货基差水平偏高;

第二,昨日走势,期货运行一直平稳,直至尾盘暴跌,且伴随合约持仓量的上升;

第三,去年四季度“空头鸣金收兵”发生在国开换券和停发之后,多次出现尾盘合约持仓暴跌的情况,而昨日215续发和周期股和周期品的大涨,刺激了空头卷土重来的欲望。

总的来看,昨日市场暴跌的合理解释,很可能是国开续发、股市商品大涨,打开了国债期货的下跌空间,而在杀多补跌之下,由于目前现货整体情绪较弱,期货带动现货下跌,并形成了自我强化的闭环。

四季度的暴跌是否会重演?

开年第一天债市就大跌,很容易让投资者想到17年四季度暴跌的起点,对比两个时间段的市场,确实有一定的相同点:

首先,经历了一个长假之后,首个交易日均出现了没有明显利空的大跌;

其次,9月份、12月份市场都经过横盘震荡一个月,其中9月是延续了7-8月份的横盘态势,而12月则是在利率见顶后,整体高位震荡;

最后,乍看之下均有利好出尽的利空之嫌,9月份是降准预期兑现,12月份是央行呵护资金面的预期兑现(升级版TLF)。

不过,细思之后仍有不同,主要体现在投资者的仓位和预期上。

①从监管预期来看,站在9月份时点,市场对于监管因素几乎“置之度外”,而12月份市场对于监管集体悲观。

基本面预期方面,9月份市场预期经济高点回落,但实体走势仍稳;而12月份当市场焦点普遍集中于监管时,实体经济温和下行的态势已经相当明显。

②从仓位和点位来看,9月份由于市场普遍看多4季度行情,并认可十一之后的重大会议维稳逻辑,交易盘进行了比较积极的进攻,累积了较重的头寸,但未能把收益率“买下来”,市场处于比较脆弱的结构;

但在12月份,在暴跌的洗礼下,即使点位大幅突破前高,大家普遍认为行情没有那么快启动,交易盘意兴阑珊,并没有建立多少多头头寸。

③从资金面的情况来看,9月份投资者对于10月的资金面维稳宽松有所期待,虽然降准预期兑现,但是犹如一张空头支票对市场没有任何支撑,随后进入了跨年的结构性紧张时期;

12月份在跨年的水深火热之中,资金宽松预期并不强烈,但是央行的善意其实很明确,考虑到TLF和定向降准,预计有2万亿流动性“可用额度”(1-2万亿的TLF,3000亿以上的定向降准,对于资金面的结构性紧张将会有明显的缓解作用)。

总的来看,我们倾向于认为,昨日的暴跌,不太可能是新一轮暴跌的起点,投资者不必悲观:

①在前期市场普遍谨慎的情况下,单纯期货多杀多的动能不足,从215单边下跌的走势来看,谨慎的情绪下,鲜有抄底者入场;

②在17年4季度的调整中,市场对于2018年的通胀跳升和监管都做了比较充分的准备,短期很难有超预期利空出现;

③未来1-2个月,资金面可能会持续宽松;

④年初是配置时点,目前的绝对收益率水平已经不低。

相对于17年4季度,当前的利空反应较为充分,交易户更加稳健、配置户更加积极,债市开门黑不太可能是新一轮暴跌的起点,投资者不必悲观,下跌就是买入的机会。



我们的心愿是消灭贫困,世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research


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