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【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略

作者 : 兴业研究 10 0 0 01月03日

【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略

郭益忻  兴业研究分析师


【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略


根据我们对资产负债各主要项目的基本判断,提出相应的操作策略如下:


负债端:


短端:月中、月末存在两个资金紧张点,上中旬可适量融入7天以内短期资金,中旬后期限适度拉长,规避紧张时点。


中长端:节后NCD发行利率高位回落,1个月料回落幅度最大,曲线将变陡。可吸收1个月资金匹配季度内短期资产运作;季末流动性指标有压力的可开始吸收6个月-1年的中长期资金。


债券发行:1月上旬资金面紧张短期缓解,NCD利率回落,发行长债氛围相对较好,对于已经通过监管审批的发行工作宜抓紧完成。对于有存量到期的,宜尽快发起并推进续发流程,保障有关流动性指标的稳定。


资产端:


贷款:在与监管充分沟通之后,抓紧时间投放获取收益,同时需注意存款的匹配。


月末票据利率或有一波行情,可保持关注并做好准备;


非标及其他:负债端成本有所回落,但绝对水平仍高,非标资产构建需同时关注流动性指标、风险资产空间和其他融资方式价格(信用债),需审慎对待。倘若非标资产收益率跟随存单下滑较快,不宜盲目随行就市调低收益率目标,谨防后期可能出现的反弹。


债券:配置力量仍相对薄弱,或有交易性行情,但行情的持续性不可高估。


上周市场回顾:


节前最后一周市场期待已久的年底大额财政支出迟迟没有现身,央行当周公开市场保持相当定力,5个工作日零投放。跨年资金异常紧张,市场情绪一度较为恐慌。


节前最后一周,资金利率变化以跨年为界。隔夜利率尚在正常区间。14天到1年全面上行。1个月以内的短端跨年资金出现了接近20%以上的极端利率。非银方面,资金利率同样高企,7天以内极端利率从周二维持到周四,周五方有回落。


同业存单发行方面,节前最后一周发行量有小幅回升,余额也较上周回升接近2500亿。价格方面,当周前四个工作日各期限利率继续全面上行,周五的NCD已不能带来实际跨年头寸的增长,利率大幅跳水。


国债方面,一级市场发行一期150亿,期限为3M。国债二级市场,节前最后一周成交清淡,短端与长端价差10-1期限利差微幅走扩至9个基点左右。国开债部分,1Y小幅回落2个基点,其他期限整体小幅上行。


地方债方面,节前最后一周发行2期共20亿。二级市场成交同样较为清淡,收益率方面,地方债走势接近国债,各期限与国债的利差仍维持在40个基点以上的水平。


【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略


节前最后一周市场期待已久的年底大额财政支出迟迟没有现身,央行当周公开市场保持相当定力,5个工作日零投放。跨年资金异常紧张,市场情绪一度较为恐慌。


节前最后一周,资金利率变化以跨年为界。隔夜利率尚在正常区间。14天到1年全面上行。1个月以内的短端跨年资金出现了接近20%以上的极端利率。非银方面,资金利率同样高企,7天以内极端利率从周二维持到周四,周五方有回落。

【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略

【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略


同业存单发行方面,节前最后一周发行量有小幅回升,余额也较上周回升接近2500亿。当周由于跨年流动性异常紧张,资金利率异常飙升,为减少无谓成本,1M发行放量,期限再次向短端靠拢。


价格方面,当周前四个工作日各期限利率继续全面上行,周五的NCD已不能带来实际跨年头寸的增长,利率大幅跳水。

【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略

【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略


1年以内浮息NCD开闸至今,依然没有任何浮息品种问世。节前最后一周没有1年期浮息NCD发行。

 

 利率债市场


国债方面,一级市场发行一期150亿,期限为3M。

【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略


国债二级市场,节前最后一周成交清淡,各期限收益率涨跌互现但变动幅度微小。短端与长端价差10-1期限利差微幅走扩至9BP左右。

【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略


国开债部分,1Y小幅回落2BP,其他期限整体小幅上行。

【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略


地方债方面,节前最后一周发行2期共20亿。二级市场成交同样较为清淡,收益率方面,地方债走势接近国债,各期限与国债的利差仍维持在40BP以上的水平。

【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略


中长期银行债券方面,节前最后一周发行6单,均为二级资本债,期限10年,形式为5+5,年末资本补充计划集中落地。跨年资金利率高企影响显现,部分市场化发行利率逼近6%。

【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略


节前最后一周两家上市银行(上海、杭州)发行了优先股,金额分别为200亿和100亿,票面股息率为5.2%。

 

离岸人民币市场方面,节前最后一周资金面明显转松。各期限利率均有回落。

【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略


【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略


审慎开局——1月市场分析及操作策略


负债端:


1)短端资金面

外汇、财政及现金

【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略


外汇:依旧是慢变量,10、11月均是小幅正值,人民币处于区间波动状态,未来外汇占款对于资金面扰动仍然较小。

【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略


财政:1月份缴税金额不小,过去3年平均缴税量在5000亿以上,1月缴税时点起始于1月15日;


M0:2018年的春节落在2月,但春节资金流出会提前1-2周产生影响。过去几年,除却2015年(春节在2月19日)以外,其他几年春节前流出量平均规模约在1.3万亿左右。


公开市场到期情况:


央行相关负责人前期就公开市场操作利率小幅上行接受《金融时报》记者采访中,曾明确表示“预计12月份财政因素将净供给流动性超过1万亿元,明年初普惠金融降准措施落地将释放长期流动性3000亿元左右。对于2018年春节前主要商业银行因现金大量投放而产生的流动性需求,人民银行也已作了安排。总的来看,银行体系跨年、跨春节流动性供应是有保障的。”


从上述表态来看,央行已经为春节前流动性的季节性紧张做好了应对方案,12月29日推出的“临时准备金动用安排”正是对之前表态的呼应。


具体看1月的公开市场到期情况:

【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略


前两周到期量较高,从缴税开启的一周,到期量逐步下降。这里就需要考虑定向降准和央行在节前推出的临时准备金动用安排。


定向降准部分:金额方面,央行已经公开,量级在3000亿左右。时点的部分,我们认为1月份可能难以见到。原因简述如下:央行定向降准不同于普降之处在于,定向降准需要对普惠金融的具体执行情况进行评估,而具体情况则有赖于银行统计数据的上报,然后再进行加工、汇总。过往都是在每年的2月份才开始进行,比如2017年就是在2月27日实施的,考虑到此次普惠与之前的定向降准有所不同,且央行表态时将其作为春节前的流动性释放渠道之一,故而时点可能较以往有所提前,在春节前有望落地,而1月内则恐难以见到。


1月份没有降准释放的普适性资金,在中下旬将有较为明显的资金缺口。而央行在2017年12月29日公告:决定建立“临时准备金动用安排”。在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时,可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金,使用期限为30天。


该政策较之去年临时使用的TLF,范围更广、成本更低。目前尚不确定的是正式启用的时间以及究竟可以批复多少(2%是上限,未必都能用)。初步判断在1月中下旬公开市场到期量较小,且与缴税窗口相叠,各全国性商业银行可向央行申请使用,央行可望酌情批复使用的具体金额,适度平复资金面的波动。需要提示的是,对该安排不应过于乐观,“有保障”不等于资金面就会宽松,储备一定量的跨春节资金仍然很必要。


总体来看,一月资金面可能出现两个紧张时点,一个在月中的缴税,一个在月末。临时准备金动用安排可以适度平复波动,但不可寄予过高预期。


2)中端NCD发行

【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略


1月到期的NCD量相对较小,总计不足1.4万亿,到期日集中在中下旬。


由于12月NCD发行利率一路走高,上涨幅度较大,直到年底由于头寸跨期的缘故方才明显回落。1月,考虑季节性回落的因素,发行利率的绝对水平可能有短暂的回落,但是由于中旬之后1M开始跨春节,3M以上部分跨季,发行利率的绝对水平可能仍较高。银行负债端仍将面临较为明显的制约。

【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略


3)长端债券融资


明年1季度,金融债券(含金融债和二级资本债)本金到期共计840亿,其中1月份到期306亿。


对于应付债券到期量较大的机构,需要及时续上,以确保季末的同业负债比例及资本充足率指标不出现滑坡。


资产端:


1)信贷投放


过去两年,1月的信贷投放量都创出2万亿以上的天量。(2016年1月2.51亿万亿,2017年1月2.03万亿)年底受制于资本的约束,和全年的信贷总额度管控,部分机构可能留力到1月进行集中投放。而根据我们金融组的调研情况,明年无论是国有大行、还是股份制、城商行,都把信贷作为明年资产投放的重点。明年1月的信贷投放量恐仍将在接近前两年水平的高位,在控制宏观杠杆率的背景下相应地面临央行信贷额度管控的压力也会较大。投放时与央行必要的沟通就尤为重要。

 

票据及非银


1月信贷大力度投放叠加可能的额度管控,票据和非银面临压缩,票据利率可能出现短期的上行,带来交易性机会。非银在月末由于信贷额度,融资可得性将面临威胁。对非银融出受限,月末资金面存在隐患。

 

2)非标及其他同业资产


资管新规、流动性新规对表内外的非标投资都作了较为严格的限制。进入1月,对于非标资产的运作需要格外审慎:


季度内运作的短期资产空间相对较大,而跨季的中长期资产一方面需要视乎LCR、NSFR、流动性匹配率等指标的情况;一方面需要关注与同等期限信用债等其他融资渠道的比价关系。资本空间的制约也要充分考虑。


3)债券投资


配置方面,一月资产投放重心无疑在贷款,且负债端成本虽有望从上年末较高水平回落,但绝对水平仍高,制约银行主动加大配置债券的力度。  


1月上中旬资金面或有短暂平衡趋松的契机,缴税开启将迎来资金面第一个紧张时点,月末受到信贷额度紧张将出现第二个紧张时点。在此期间,资金面也可能有相对平静的时刻,但经济韧性仍在,或可能出现交易行情。但行情可持续性不可高估。


【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略

 

1月整体操作策略


根据我们对资产负债各主要项目的基本判断,1月开局仍需保持审慎,相应的操作策略列示如下:


负债端:


短端:月中、月末存在两个资金紧张点,上中旬可适量融入7天以内短期资金,中旬后期限适度拉长,规避紧张时点。


中长端:节后NCD发行利率高位回落,1M料回落幅度最大,曲线将变陡。可吸收1M资金匹配季度内短期资产运作;季末流动性指标有压力的可开始吸收6M-1Y的中长期资金。


债券发行:1月上旬资金面紧张短期缓解,NCD利率回落,发行长债氛围相对较好,对于已经通过监管审批的发行工作宜抓紧完成。对于有存量到期的,宜尽快发起并推进续发流程,保障有关流动性指标的稳定。


资产端:


贷款:在与监管充分沟通之后,抓紧时间投放获取收益,同时需注意存款的匹配。


月末票据利率或有一波行情,可保持关注并做好准备;


非标及其他负债端成本有所回落,但绝对水平仍高,非标资产构建需同时关注流动性指标、风险资产空间和其他融资方式价格(信用债),需审慎对待。倘若非标资产收益率跟随存单下滑较快,不宜盲目随行就市调低收益率目标,谨防后期可能出现的反弹。


债券:1月或可能出现交易行情,可适度参与;但配置力量仍相对薄弱,行情的持续性不可高估。


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下周操作策略


下周年初开门,操作策略简述如下:


负债端:

【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略


短端:资金面将转为平衡,可融入短期资金搭配季内到期资产运作;


中长端:下周到期量较小,利率高位显著回落,但绝对水平不低,近中旬仍有反复,3M以上部分曲线较平,在6M-1Y根据可得性吸收;


资产端:


贷款:投放预计力度较大,注意与监管及时沟通,对分支机构及条线、板块异常的冲动也要予以关注;


债券:第一周一级市场暂无发行,资金面料转为平衡,市场情绪仍然有待修复,建议保持谨慎。


【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略

【策略】司库策略谈第27期:审慎开局—1月市场分析及操作策略

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