陆想汇
首页 金融活动 金融头条 专家经纪 企业服务

根据国家网信办规定,所有用户需进行实名认证

暂不认证 立即去认证

根据国家网信办规定,所有用户需进行实名认证

立即去认证

【固收】春节前交易窗口值得关注—中国债市观察第1期

作者 : 兴业研究 58 0 0 01月03日

【固收】春节前交易窗口值得关注—中国债市观察第1期

兴业研究固定收益团队出品

梁世超   兴业研究分析师

王旭       兴业研究分析师


【固收】春节前交易窗口值得关注—中国债市观察第1期


每日观点:春节前交易窗口值得关注


我们认为近期市场对监管政策存在过度反应的情况,叠加春节前流动性可能会较为宽松,春节前债市或存在阶段性交易窗口:


(1)目前市场对监管政策可能存在短期内悲观预期打得过满的情况。


(2)节前流动性有望利好债市,定向降准+临时准备金动用安排将在春节前有效保障银行体系流动性。

 

市场复盘:资金如期宽松,期债意外大跌


资金流向:12月财政支出效果仍在,隔夜和7天资金需求大降。


现券市场复盘:市场情绪偏弱,期债空头回补。

 

每日专题:2018年债券市场共识与分歧(一)

 

对于基本面和政策,当前市场的一致预期是:经济增速明年略有下降,具体到年内走势“前低后高”;通胀方面CPI略有抬升,年内变化“前高后低”;政策上,“去杠杆”还未结束,在中央经济工作会议后,“去杠杆”纵深推进的预期更加深入。


从市场分歧看,主要集中在:(1)政策利率的变动,一是OMO利率是否调整,二是贷款基准利率是否调整;(2)通胀水平的意外因素。


在基本面和政策面上出现的共识大于分歧,而对于2018年债券市场和货币市场的分歧要大于共识。


总的来看,市场预期正在从对基本面的普遍乐观转为相对谨慎,对通胀水平的预期从低水平转向较高水平;对政策预期从短期行为转向长周期政策逻辑变化。


【固收】春节前交易窗口值得关注—中国债市观察第1期


每日观点:春节前交易窗口值得关注


我们认为,近期市场对监管政策存在过度反应的情况。悲观预期的逐步消散,叠加春节前流动性可能会较为宽松的流动性,春节前债市或存在阶段性的交易窗口。


首先,目前市场对监管政策可能存在短期内悲观预期打得过满的情况。与二季度疾风骤雨式的监管行动不同,12月份以来的监管行动更加着重强调于对金融业秩序的长期治理。对比两波监管政策,二季度的监管政策可以说是“去杠杆”之前的清理和准备活动,而四季度的监管政策对金融市场的影响是则是长期和渐进的。对于近期市场担心的两个因素:(1)规范信托业务要大缩量;(2)同业负债面临更加严格的监管,我们认为可能存在两个误解。


第一,对于银信合作,2018年,银信合作大概率会缩量。但影子银行体系的收缩更多体现在对非标资产的挤出效应上;与此同时,信托业2018年反而要在主动管理产品上加快转型步伐,标准化资产要增配标准化资产。第二,央行通知的以(同业存单备案额度+同业负债)/(同业存单备案额度+总负债-同业存单余额)<=1/3的指标监管银行同业负债,我们认为这一度量指标设计和银监会口径一致,且多数银行2017年已经进行了大幅度结构调整,整体达标压力并不大。从公开报表直接计算各家银行达标压力无法剔除结算型负债等,会过高估计同业负债占比。因此,从以上两个原因方面看,短期内市场对监管政策存在理解偏差。


其次,节前流动性有望利好债市。短期来看,12月末财政资金释放净供给流动性超过1万亿,保证了近期的流动性,央行已经连续7个工作日,因为“银行体系流动性总量处于较高水平”,而未开展公开市场操作。中期来看,普惠金融降准保障节前流动性。根据央行测算,今年初普惠金融降准落地将释放长期流动性3000亿元左右,到来时点未定,但我们预期大概率在春节前落地。这对债市而言,是一针难得的强心剂。此外,央行在上周五宣布了春节期间的“临时准备金动用安排”,最多允许商业银行动用两个百分点的法定存款准备金,1.3-2.0万亿的流动性投放,可保春节流动性无虞,减轻了商业银行在节前储备大量流动性的必要性。

【固收】春节前交易窗口值得关注—中国债市观察第1期

【固收】春节前交易窗口值得关注—中国债市观察第1期


市场复盘


资金流向:12月财政支出效果仍在,隔夜和7天资金需求大降


12月末财政支出对流动性的支撑效果仍在,央行表示,“目前银行体系流动性总量处于较高水平,可吸收央行逆回购到期等因素的影响”,1月2日不开展公开市场操作,今天有2900亿逆回购到期。与上一交易日相比,早盘隔夜和7天的资金需求大幅下降,资金供给充分,流动性较为宽松。全天R007加权价大幅下行至5.0860%,DR007加权价下行19BP至2.7655%。


现券市场复盘:市场情绪偏弱,期债空头回补


新年第一天交易日,10Y国开债恢复发行对债市有一定影响,虽然流动性较宽松,但债市情绪较弱。10年期国开债活跃券170215早盘维持弱势,中午开始震荡上行,从4.81%一路逼近4.89%,全天上行8BP;10年期国债期货活跃券T1803震荡走弱,尾盘大幅跳水,全天跌0.57%。周二国债期货调整,一方面与羸弱市场情绪下,国开债恢复发行有关;另一方面,国债新老券之间估值差异拉大,国债升水较高可能导致期货空头套利。近期公布的PMI数据对于债市仍属于利空。

 

数据与事件点评:工业不弱,建筑走强—12月PMI点评


事件:2017年12月31日公布当月PMI数据,12月中国制造业PMI为51.6%,比上月下降0.2个百分点;12月非制造业商务活动指数为55.0%,比上月上升0.2个百分点


点评:


(1)环比走弱同比仍强,制造业并未走弱


12月制造业PMI为51.6,小幅低于预期和前值,但仍是近7年来12月份的最高值,工业并不弱。卫星指数与制造业PMI变动情况一致,从11月的51.1跌落到50.9。然而从微观证据来看,制造业不弱,12月发电耗煤量有小幅增加,同比增速高于去年;高炉开工率虽仍在低位,但已有反弹迹象,焦化企业开工率则大幅反弹。此外,PMI的生产经营活动预期指数继续提升,企业对未来预期较积极。


(2)外需强,库存去,价格涨


从需求上看,进口和新出口订单指数分别回升0.2和1.1个百分点,外需较强,内需不弱;新订单和产成品库存的差值小幅增加,也说明了经济动能尚可。


从库存上看,PMI产成品库存和原材料库存双双下滑,分别为0.3和0.4个百分点,也表明库存去化仍在继续。从规模上看,大中型企业景气依旧,PMI变化不大,但小企业PMI大幅走弱到48.7,为9个月以来最低值,分化继续。


价格方面,原材料购进价格和出厂价格双双反弹,分是0.6和2.4个百分点,库存下而价格涨,进一步说明需求有所保障。此外,结合微观数据和原材料构建价格指数的变动,12月PPI环比有所增加,或达到0.7%。


(3)制造业PMI大幅抬升,12月投资数据有保障


12月非制造业景气有所提升,商务活动指数小幅提升0.2个百分点。其中服务业PMI小幅下滑0.2到53.4%,新订单、新出口订单、投入品价格、销售价格和从业人员指数全面下行,服务业从业人员指数依旧低于荣枯线。


然而,建筑业PMI继续大幅抬升,12月份提升2.5个百分点到63.9,与12月份财政投放力度较强呼应,表明基建和房地产投资力度尚可,12月投资数据或会有所反弹。

 

每日专题:2018年债券市场的共识与分歧(一)


2018年伊始,债市走势观点共识和分歧依然显著。站在策略的角度,更重要的是观察市场预期的变化,以及这种变化对利率的影响。在这里,我们指出当前市场的共识与分歧,以探讨市场预期的变化和对应的债券市场走势。


对于基本面和政策,当前市场的一致预期是:经济增速明年略有下降,具体到年内走势“前低后高”;通胀方面CPI略有抬升,年内变化“前高后低”;政策上,“去杠杆”还未结束,在中央经济工作会议后,“去杠杆”纵深推进的预期更加深入。


从市场分歧看,主要集中在:(1)政策利率的变动,一是OMO利率是否调整,二是贷款利率是否调整;(2)存款准备金率是否下调以及调整幅度;(3)通胀水平的意外因素。


在基本面和政策面上出现的共识大于分歧,而对于2018年债券市场和货币市场的分歧要大于共识。


总的来看,市场预期正在从对基本面的普遍乐观转为相对谨慎,对通胀水平的预期从低水平转向较高水平;对政策预期从短期行为转向长周期政策逻辑变化。


本篇主要讨论基本面、政策预期及其变化,下篇我们将着重讨论关于市场利率和债券市场走势的核心变量的争议。

 

讨论一:通胀会有哪些意外因素?


市场对2018年基本面争议较大的则是通胀,CPI前高后低、PPI回落已经成为一致预期。预期产生分歧的则是CPI是否触及“3%”这一央行历来看中的政策边界值。


从影响通胀的因素看,不确定性较大的则是油价是否出现超预期上涨导致的通胀超预期以及“猪周期”的幅度。

【固收】春节前交易窗口值得关注—中国债市观察第1期


如果通胀持续高于2.5%,并且触及3.0%,债券市场表现会如何?加上此次中央经济工作会议定调“管住总闸门”,如果出现通胀上升过快的情况,仍有可能对现券收益率形成短期上行的压力。

   

讨论二:“去杠杆”的动态路径?

 

尽管2017年经历了一整年的“去杠杆”,但只能说2017年仍然是“去杠杆”的前奏曲。在2017年12月份的中央经济工作会议上,明确了防范金融风险要抓住控制宏观杠杆率的牛鼻子,未来三年要打好防范化解重大风险攻坚战。


站在宏观审慎的角度,过高的杠杆率对应于金融部门的扩张和潜在的资产价格膨胀问题。对应于实体部门的信用扩张,过去3年金融部门显然也在进行快速的信用扩张。


从微观视角看,2015年以来相继推进了“去库存”和“去产能”,在企业内生现金流出现和盈利出现有效回升的条件下,下一步需要稳步解决企业债务负担过重问题。

【固收】春节前交易窗口值得关注—中国债市观察第1期


缓解杠杆过高(债务压力)的办法无外乎下图所示的几种,其中最为稳妥的办法是通过增长的办法化解,通过保持较高的名义增速来达到增强实体经济自身造血能力。从2018年去杠杆的路径看,一是保持较高的名义增速来带动现金流改善;二是保障社融合理增长以及信贷政策精准调控来保障外部现金流合理分配;三是可能会通过打破金融机构、城投、房地产的刚性兑付来实现风险定价的正常化。通过风险定价正常化来分散风险,避免高杠杆领域债务问题集中爆发。

【固收】春节前交易窗口值得关注—中国债市观察第1期


从目前市场预期看,越来越多的投资者认识到金融领域“控杠杆”将长期持续,实体领域去杠杆则刚拉开序幕。从这一点上看,未来收益率曲线还会承压,特别是信用类资产仍有利差修复的压力。

 

讨论三:央行加息的节奏如何

 

(1)OMO利率仍有上调空间


从外部因素看,2017年央行跟随美联储加息属于“若即若离”的状态。2018年美联储加息、缩表,以及其他发达经济体货币政策正常化基本确定,不确定的则是加息和缩表的节奏。那么中国央行呢?


从我们计算的用汇率调整后的短期利率债内外部价差看,以美元计价的人民币短期债券相比于美元短期债券并未有太多优势。这意味可能出现两件事,一是汇率的调整风险,二是人民币利率仍然承压。但从目前基本面和政策的情况看,我们更倾向于认为是后者。这也意味着市场上所谓的内外部利差的安全垫并非像直接计算保护垫那样坚实。因此,12月加了“半次息”之后,2018年仍不排除有进一步上调OMO利率的可能性。

【固收】春节前交易窗口值得关注—中国债市观察第1期

【固收】春节前交易窗口值得关注—中国债市观察第1期


(2)存贷基准利率是否会上调


另一个分歧是针对实体的融资基准利率是否有必要抬升以及对应的资金供给是否出现放松,即明年是否出现加息+降准的格局。从加息的必要性看,目前基准利率对贷款的实际影响力已经出现明显的下降(贷款加权利率上行50BP),对贷款的基准利率采取加息手段更多的是显示实体经济可以承担更高的融资成本的信号(但这也和实体的再融资压力相关,这些问题将在下篇讨论)。但对于贷款基准利率的调升,目前市场仍未形成一致预期。

【固收】春节前交易窗口值得关注—中国债市观察第1期


最后,提示一下2017我们的预期经历了什么。当2016年四季度利率开始抬升时,市场争议是利率的上升是否是暂时性的。当2017年市场利率单边上行超过100BP后,更多机构对未来市场更加谨慎。别忘了,资产价格的变化往往超出投资者预期。当更多人对市场预期转向极度悲观的时候,也意味着债市出现阶段性反弹不会太远了。

【固收】春节前交易窗口值得关注—中国债市观察第1期

【固收】春节前交易窗口值得关注—中国债市观察第1期

【固收】春节前交易窗口值得关注—中国债市观察第1期

【固收】春节前交易窗口值得关注—中国债市观察第1期

点击“阅读原文”下载注册兴业研究APP,获取更高研报阅读权限

阅读原文
陆想汇
央行 政策 制造业
评论
评论
兴业研究

兴业研究

文章166678 粉丝119

扫描二维码至移动端

央行,政策,制造业
Top 用户反馈 反馈
× 陆想汇官方微信账号二维码

扫一扫

关注陆想汇官方微信账号