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【债市是否过度悲观了?】债市双评:对债市1月2日大幅波动的点评,和对地产长效机制研究的小专题

作者 : 明晰笔谈 1165 0 0 01月03日


债市启明系列-20180103



【中信证券明明研究团队】

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,请勿使用本资料。


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昨日债市下跌点评:目前市场是否太过悲观?


       新年首个交易日,政策性金融债及国债期货经历明显下跌行情,与2016年元旦后A股的“熔断式”下跌似曾相识。2018年1月2日,债券市场再度出现较大波动,10年期国开债活跃券170215收益率上行至4.89%,较元旦前最后交易日的4.81%上行8BP;10年期国债期货主力合约收于92.64,较前日下跌0.57%。债市在经历了2017年熊市之后,2018年年初即发生明显下跌,不禁让人回忆起A股在2015年股灾之后,于2016年初再次开启一轮下跌,并连续触发“熔断”的情景。为什么债券及股票市场都会在熊市年份的次年年初发生“补跌”现象?

年末考核时点过后部分投资组合滞后减仓,叠加投资者预期仍疲弱,可能是本次下跌的主要原因。在机构投资者占有相当比例的市场中,机构投资者在业绩排名关键时点前的谨慎操作行为,可能导致市场价格在关键时点前后发生结构性波动。由于每年年末是计算投资组合年度收益率的最后时点,因此在年末之前“多看少动”是投资机构较为理性的选择,尤其是在市场偏弱的年份,避免在年末排名前抛售持仓、“自己砸盘自己”,更是股票、债券市场共存的行为模式。但在年末排名时点过后,部分此前遗留下来的疲弱情绪滞后释放,可能在次年年初导致市场补跌。国债与国开债跌幅明显不平衡,是上述“滞后减仓”逻辑的佐证。注意到1月2日的市场波动中,10年国债活跃券170018的波动相对有限,其收益率日内最高摸至3.91%,尾盘又有所回落,其上行幅度明显小于10年国开债的8BP升幅。背后的原因是,商业银行作为国债的更重要持有方,其受到年末业绩排名因素的影响较小;而各类基金、资管计划作为国开债的主力持有者,恰恰是年末业绩排名因素影响较大的投资者类型,因此导致了新年首日国开债抛压明显大于国债的现象。

基本面方面,10年期国开债重启发行、财新PMI超预期、以及对监管新规落地的担心,也是下跌行情的推动力量。首先,国开行2日公告称,将於本周四(1月4日)招标发行总额不超过320亿元人民币四期债,其中包括重启停发逾一个月的10年期品种。另一方面,财新公布的2017年12月PMI指数录得51.5,较上月提高0.7个百分点,本次财新PMI明显强于周末公布的官方PMI,导致了市场对经济走势强弱的困惑,也是导致债市波动的原因之一。最后,对于即将落地的监管政策,力度是否会超预期,缓冲期能否比征求意见稿延长,也是继续压制市场情绪的因素。

未来几天债市是否会重演2016年初A股连续下跌的情景?

大概率不会。因为央行对债市的控制力明显强于股市,而央行在元旦前资金利率高企时及时公布春节临时准备金动用安排,已经表明了央行密切关注市场、提前防范“去杠杆引发新风险”的态度。2016年初的A股“熔断式”下跌期间,虽然“国家队”入市护盘,而央行也表示对证金公司进行融资支持,然而未能扭转投资者的悲观情绪、也未能将股市下跌苗头及时熄灭。但对于债市来说,央行的控制力则强得多,因为债券本身存在票息收益,只要央行愿意降低资金市场利率水平,则息差的存在自然会吸引投资者入场,自发成为护盘力量。而央行在去年12月29日表态建立“临时准备金动用安排”,在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时,可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金,使用期限为30天。可见,央行避免因“去杠杆而引发新风险”的态度并未改变;同时,中央经济工作会议强调防风险,所以监管新规的落地也会更加注重长期效果,不会过度冲击市场。因此,国开债及国债期货在新年首日的波动,很难开启一轮持续的收益率上行。

债市策略:当前阶段,我们坚持10年国债收益率波动区间在3.8%~4.0%的观点不变;同时,随着年末资金面紧张状态的结束,以及春节前流动性有望保持稳定偏松的状态,10年国债收益率有望逐步向波动区间的下沿3.8%靠近,部分机构因业绩排名时点性因素而出现的滞后减仓,一定程度上为交易型策略创造了更好的逢低吸纳机会。


地产长效机制研究小专题

以下为我们每日的小专题研究,今天的研究话题聚焦于住房租售并举新模式对于住房需求和住宅投资的释放作用。

早在2015年中央就已经提出建立房地产长效发展机制。关于长效机制如何建立,国务院发展研究中心研究员刘卫民提出应从四方面入手:包括形成多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房供应体系;发展差别化的住房金融体系;提高土地供应的调节弹性;按照“立法先行、充分授权、分步推进”的原则,推进房地产税立法和实施。本文将研究住房租售并举新模式对于住房需求和住宅投资的释放作用。

租购同权的落实将促进租购并举,推动房地产市场长效发展机制的建立。长期以来,我国住房租售市场发展不平衡,借鉴欧美市场的经验,我国住房租赁市场仍大有可为。住房租赁市场推进需从供需两端着手,供给端需培育住房租赁市场供应主体,加大住房租赁建设和供应力度。需求端需通过相关政策以及配套法律法规的建立,推动租购同权。

房地产企业积极拓展住房租赁业务,银行等金融机构提供配套金融支持。房地产龙头行业纷纷布局住房租赁市场,推出长租公寓品牌,加快租赁住房供给的增加。各类金融产品创新不断,为住房租赁市场提供配套金融支持。多家银行布局住房租赁市场,采取银企合作与银政合作的模式提供千亿元级的银行资金支持。

在房地产长效发展机制的推动下,住房租赁市场的发展为房地产投资带来信心。2017年房地产开发商购置土地面积与购买土地价款均上涨。2017年住宅新开工面积与去年同期持平,2015年以来购置土地面积与住宅开发投资完成额之比不断走高。


早在2015年中央就已经提出建立房地产长效发展机制。关于长效机制如何建立,国务院发展研究中心研究员刘卫民提出应从四方面入手:包括形成多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房供应体系;发展差别化的住房金融体系;提高土地供应的调节弹性;按照“立法先行、充分授权、分步推进”的原则,推进房地产税立法和实施。本文将研究住房租售并举新模式对于住房需求和住宅投资的释放作用。

一、租购同权促租购并举,加快房地产长效发展机制的建立

长期以来,我国住房租售市场发展不平衡。根据国家统计局数据,2015 年全国房地产开发企业房屋出租收入为1600.42 亿元,而住房销售收入却高达65861.30 亿元,前者仅为后者的约2.43%。2015 年我国四个一线城市(北京、上海、广州、深圳)的租金交易额占房屋交易总额的7%,远低于美国(50%)和日本(40%)。表明我国住房租赁市场还大有可为,在房地产投资增速日渐下滑的趋势下,住房租赁市场或许将成为房地产投资新的增长点。

为推动房地产租赁市场的发展,需要从供需两端着手。供给端需培育住房租赁市场供应主体,加大住房租赁建设和供应力度。需求端需通过相关政策以及配套法律法规的建立,推动租购同权,提高居民对租赁住房的需求。过去住房租赁市场发展如此缓慢的原因主要在于:租购不同权,租户公共服务需求难以得到满足;住房租赁市场相关制度缺位,租房人的权益难以得到保障。而在英国、德国、美国等住房租赁市场相对发达的国家,相关社会制度中并未将住房租赁人和产权人区别对待,并且具备规范的法律体系保护租房者的利益。因此租购同权能切实保障租房人的利益,使居民不再执着于购买住房,解决大中城市大量流动人口的住房需求。


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二、房地产企业积极拓展住房租赁业务,银行等机构提供配套金融支持

各地政府出台的相关政策、配套措施与租赁住房土地的供应,房地产企业与国有企事业单位等主体的进入,商业银行和资本市场对住房租赁企业提供的信贷支持、股权投资及不动产证券化产品等融资方式,都成为住房租赁市场发展不可或缺的因素。2016年末,中国有约2.45亿的流动人口,意味着租赁住房存在万亿的市场空间,未来租赁市场的潜在利益吸引了大批房地产企业积极布局住房租赁市场,纷纷推出自建的长租公寓品牌以抢占租赁市场的利润。

各类金融产品创新不断,为住房租赁市场提供配套金融支持。多家银行布局住房租赁市场,采取银企合作与银政合作的模式提供千亿元级的银行资金支持。银企合作模式:10月30日,中信银行与碧桂园集团签约长租住宅保障性基金战略合作,中信银行未来三年将在长租住宅领域提供300亿元保障性基金。11月3日,中国建设银行在深圳举办深圳住房租赁战略合作签约暨人才安居合资公司揭牌仪式,分别与万科、恒大、碧桂园等11家房企以及比亚迪、方大等11家承租企业签署住房租赁战略合作协议。银政合作模式:中国银行厦门市分行与厦门市国土资源与房产管理局签署《厦门市住房租赁市场金融服务战略合作协议》。银行体系中,建设银行在住房租赁市场表现尤为积极,已经通过各分支行与多地政府以及多家企业签订战略合作协议,共同推进住房租赁市场的发展。

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三、租购并举模式对房地产企业投资的释放


2017年房地产开发商购置土地面积与购买土地价款均上涨。2017年1-11月,房地产开发商累计购置土地面积为22,158.24万平方米,累计同比为16.30%,增幅较1-10月增加了3.4个百分点。2017年11月,房地产开发商购置土地面积为3,110.43万平方米。2017年1-11月,房地产开发商累计购买土地价款为11,435.74元,累计同比增加47.00%,增幅较1-10月增加了3.7个百分点。2017年11月,房地产开发商购买土地价款为1,740.97亿元。

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 2017年住宅新开工面积与去年同期持平,2015年以来购置土地面积与住宅开发投资完成额之比不断走高。2017年1-11月,住宅新开工面积累计值为116,089.40万平方米,累计同比为10.80%,增幅较1-10月增加了1.2个百分点。2015年以后购置土地面积与住宅开发投资完成额之比走高,表明购置的土地相对住宅开发投资完成额更高,预计18年在自持租赁住房建设的带动下,住宅开发投资额将上升,使购置土地面积与住宅开发投资完成额回归较低水平。


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债市策略

当前阶段,我们坚持10年国债收益率波动区间在3.8%~4.0%的观点不变;同时,随着年末资金面紧张状态的结束,以及春节前流动性有望保持稳定偏松的状态,10年国债收益率有望逐步向波动区间的下沿3.8%靠近,部分机构因业绩排名时点性因素而出现的滞后减仓,一定程度上为交易型策略创造了更好的逢低吸纳机会。


可转债


可转债点评


我们在12月4日的周报中明确强调要开始积极有为,转债市场悲观之时也正是布局的良机。回到昨日市场,在正股情绪的推动下转债市场开启全面反弹,且伴随着股性估值的小幅走阔。当前转债市场整体溢价率仍旧处于较低位置,转债弹性较大,即只要正股表现良好转债市场的跟涨能力较强。而上周转债市场继续呈现出分化的走势,随着供给红利的逐步释放我们认为未来存量标的可能出现溢价率分层的状态。在理性状态下,持有不同转债的预期收益应该内生相等。正股盈利增速较快估值压力较小的转债标的可能会享有相对更高的溢价率水平,而部分正股不被看好的标的则可能持续处于低溢价率状态。其中的预期差来自于对正股的判断,因而若正股未来趋势能够有超越市场一直预期表现,对应转债标的的溢价率可能也被错误低估,从而可以获取潜在的超额收益。结合以上市场基础和趋势,我们判断未来一段时间或是转债市场获取潜在超额收益的较好时间窗口,一方面正股可期,供给红利下越来越多优质标的发行为市场注入新鲜血液,“春季躁动”背景下值得期待;另一方面未来一段时间转债密集上市可能持续压制市场估值水平,市场大概率处于高弹性阶段。因而优质个券可以更大程度上享受正股红利,低估的溢价率水平正式超额收益的重要来源。因此我们再次重申当前积极有为的策略,通过股性标的择券把握潜在机会,具体标的依旧关注宝信转债、林洋转债、三一转债、国贸转债、生益转债、金禾转债、雨虹转债、桐昆EB、国祯转债以及冲击过后的金融个券。

风险提示:个券相关公司业绩不及预期。




债市动态


利率债


20171229日,银行间质押回购加权利率全面上涨,隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了30.04BP11.43BP84.6BP31.12BP2.96%3.09%6.26%5.91%。当日国债收益率全面下行,1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.46 BP-2.55 BP-0.01 BP-0.5 BP3.79%3.78%3.84%3.88%。上证综指上涨1.24%3348.33,深证成指上涨1.25%11178.05,创业板指上涨0.97%1,769.67

周二央行连续第7日暂停公开市场操作,当日有300亿14天逆回购到期,1000亿63天回购到期,加上11日到期的1100亿14天、500亿63天逆回购顺延至今日,共净回笼2900亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLFMLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据201711月对比去年12M0累计增加296.1亿元,外汇占款累计下降4273.74亿元、财政存款累计增加18168.3亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

【债市是否过度悲观了?】债市双评:对债市1月2日大幅波动的点评,和对地产长效机制研究的小专题

(说明:2017120日,央行通过“临时流动性便利”操作,为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持,操作期限28天,资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同,大约释放流动性6300亿元。20171月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元,其中隔夜82.65亿元,利率为2.75%7455.60亿元,利率为3.25%1个月338.50亿元,利率为3.6%20172月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元,其中隔夜0.2亿元,利率为3.1%7159.27亿元,利率为3.35%1个月44.06亿元,利率为3.7%20173月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元,其中隔夜45.30亿元、7754.62亿元、1个月419.94亿元;自316日起,人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%3.45%3.8%20174月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元,其中隔夜0.1亿元,利率为3.30%758.94亿元,利率为3.45%1个月49.83亿元,利率为3.8%20175月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元,其中隔夜6.57亿元,利率为3.30%797.62亿元,利率为3.45%1个月88亿元,利率为3.8%.20176月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467.66亿元,其中隔夜9.31亿元,利率为3.30%7184.85亿元,利率为3.45%1个月273.50亿元,利率为3.8%20177月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共139.81亿元,其中隔夜6.8亿元,利率为3.30%774.01亿元,利率为3.45%1个月59亿元,利率为3.8%20178月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共340.4亿元,其中隔夜28.03亿元,利率为3.30%7227.07亿元,利率为3.45%1个月85.30亿元,利率为3.8%20179月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共688.45亿元,其中隔夜2.61亿元,利率为3.30%7313.14亿元,利率为3.45%1个月372.7亿元,利率为3.8%201710月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共249.50亿元,其中隔夜13.31亿元,利率为3.30%7221.10亿元,利率为3.45%1个月15.09亿元,利率为3.8%201711月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共241.76亿元,其中隔夜6.3亿元,利率为3.30%7158.46亿元,利率为3.45%1个月77亿元,利率为3.8%。截至11月末,常备借贷便利余额为190.57亿元。)


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可转债


12日转债市场,平价指数收于86.81点,上涨1.23%,转债指数收于105.29点,上涨0.90%41支上市可交易转债,34支上涨,2支下跌。其中三一转债(4.05%)、生益转债(2.98%)、雨虹转债(2.85%)领涨,林洋转债(-0.41%)、江南转债(-0.19%)下跌。41支可转债正股,除澳洋顺昌横盘外,37支上涨,3支下跌。其中,桐昆股份(10%)、生益科技(7.07%)、辉丰股份(6.07%)领涨,林洋能源(-2.66%)、隆基股份(-1.45 %)、浙数文化(-0.20%)下跌。


A股市场动态

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债券市场

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衍生品市场

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外汇市场

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海外市场

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本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告,具体分析内容(包括相关风险提示)请详见《晨会》报告。

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