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交易策略 | 跨年资金难借,请找国债期货

作者 : 人民币交易与研究 14 0 0 01月03日

交易策略 | 跨年资金难借,请找国债期货


文 | 董德志 柯聪伟 徐亮

国信证券宏观分析师


2017年的最后一周,资金利率出现大幅上行,从交易所回购利率GC001来看,过去五个交易日的加权均价分别为4.48%、6.96%、13.2%、16.8%和14.9%,非银机构压力相对更大。


除了直接借资金这一方式外,市场上也出现了一些其它获取流动性的方式,例如直接卖出同业存单以获取资金;或者卖出流动性较好的债券并用买入国债期货,利用国债期货保证金交易的特点获得流动性。本文简要分析利用国债期货这一工具获取流动性的方式。


利用国债期货获取流动性的主要操作大体分为三步:

(1)卖出一定量流动性较好的债券,比如10年国开等;

(2)买入相应数量国债期货以对冲债券上涨的风险;

(3)待度过年末后,平仓国债期货并购回此前卖出的债券。


这一操作获取流动性的主要原理是利用了国债期货保证金交易的性质。举例来说,投资者可以在12月27日卖出1亿170215.IB,同时买入100手T1803,保证金为200万,获得可用资金9800万,后期在2018年1月2日平仓国债期货并买入1亿170215.IB。


从上述操作中,我们可以发现三个风险点:


(1)期现货变动不匹配的风险。期现货不匹配主要体现为基差风险,即若期货表现不如现货,那么这一操作将会面临额外损失,若期货表现强于现货,那么这一操作还可以得到额外收益。以100手T合约为例,若T合约表现弱于现货1BP,额外损失金额约为8万,反之亦然。


(2)买卖现货和期货时的流动性风险。买卖现货和期货时的流动性风险主要体现在现货上,由于债券流动性普遍不佳,因此采用流动性较好的券种可以有效减小这一风险因素。


(3)期货大幅下跌导致保证金增加的风险。由于TF和T合约的最低保证金比例分别为1%和2%,即使期货大幅下跌导致保证金需求增加,其所占用的资金量也相对较小。因此这一风险因素影响相对较小。


综合来看,基差风险是我们需要主要考虑的风险因素,本文以27日及之后的市场情况来说明利用国债期货获取流动性的实际效果。接上述例子,在27-29日期间,GC001的加权均价均在13%以上,投资者利用国债期货获取9800万流动资金所节约的成本大约为9800*13%*6/365=20.94万(12月27日至1月2日)。在基差风险方面,27-29日,170215.IB的价格由95.29上涨至95.59左右,T1803合约价格由92.99上涨至93.165,这一部分的损失大约为(95.59-95.29)*100万-(93.165-92.99)*100万=12.5万。因此,截止29日,这一获取流动性的操作比直接从交易所回购融资节省约8万。


另外,同时期的10年期国债170018.IB和170025.IB的变动幅度均不足1BP,利用10年期国债的效果更优,但10年期国债的流动性相对更差。


国债期货策略


  • 方向性策略


策略回顾:12月债市维持震荡,整体略有上涨。具体来看,债市于12月初下行幅度较大,市场情绪较为谨慎,主要原因在于美联储于12月14日加息概率极高,市场担忧央行可能会跟随美联储并上调公开市场利率;而在下半月,美联储加息落地后,央行被动式“加息”、11月经济增长数据不及预期叠加流动性预期有所好转,债市出现回暖。


整体而言,12月期间5年期国债收益率上行约3BP,而10年期国债收益率表现持平。对于期货来说,12月TF1803累计上涨0.06,对应收益率下行约1BP;而T1803累计上涨0.185,对应收益率下行约3BP。国债期货走势明显强于现货。


表2:5年国债期货方向性策略回顾(2017年12月)

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表3:10年国债期货方向性策略回顾(2017年12月)

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展望2018年第一季度,我们认为债市上涨概率较大。


从历史统计来看,十六年来,以10年期国债为例,月度收益率下行概率大于50%的月份有6个,分别是2月、3月、4月、8月、9月和12月,其中2月概率最高,为67%。10年国开债的统计结果类似,一季度和三季度债市上涨概率较大。


另外,在去杠杠的逻辑下,若2018年名义增长率出现回落,而为了达到增量杠杆率不显著反弹的目的,则需要社融增速的降幅与名义增长率的降幅相当。因此,我们可以期待政策层面会对信用融资扩张进行更为有力的管理和控制。对于债券市场而言,无论是从名义增速的回落来看,还是从信用融资的收缩力度来看,都有利于利率的回落。


按过去一周平均IRR计算,TF1803的理论价格范围是96.54-96.75,T1803的理论价格范围是93.11-93.80。


表4:现券收益率和国债期货理论价格区间判断(2018/01/02-2018/01/05)

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期现套利策略


  • IRR策略


12月国债期货表现明显强于现券,IRR整体上行。具体来看, TF和T合约的IRR水平在12月期间均上行约0.8%左右。目前,5年和10年的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为4.69%和4.42%。另外,IRR的整体水平尽管低于同期限同业存单的收益率,但IRR策略仍然具有相当的吸引力。


图1:国债期货主力合约IRR走势图

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表5:IRR周回顾(1803合约)

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  • 基差策略


策略回顾:TF和T合约的净基差在12月整体出现上行,与IRR反映的期现关系相反,主要原因在于12月底的资金利率出现大幅上行,进而使得国债持有收益大幅下降。


具体而言,对于我们推荐的基差策略来说,12月,5年期国债期货基差策略平均收益约为0.389;10年期国债期货基差策略平均收益约为0.368。


表6:5年国债期货基差策略回顾(2017年12月)

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表7:10年国债期货基差策略回顾(2017年12月)

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目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为0.1600和0.2957,我们坚持做多净基差的策略,主要原因有四:


(1)目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位置;


(2)目前,五债和十债收益率绝对水平依然较高,均在3.8%左右的水平,CTD券集中在长久期活跃交割券上,发生切换的概率不大,转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大。


(3)从1803合约期现货相对强弱来看,过去一周,1803合约的短期市场情绪继续位于长期市场情绪之上,且两者均处于较高位置,期货强于现货的现象可能将会持续,净基差面临下行压力。


(4)对于五年期国债期货合约,从所有可交割券的角度来说,目前的四只活跃券并不是理论CTD券(130011.IB和130005.IB),虽然其余可交割券流动性明显较弱,但国债期货的实物交割制度保障了理论CTD券最便宜的地位,若投资者持有该理论CTD券,其依然有动力用其交割,这一点从最近几支期货合约老券交割情况盛行看出。因此,目前的四只活跃券的转换期权价值依然较大且明显高出各自所对应的净基差水平。从这个角度来看,五年期国债期货合约的净基差上行动力似乎强于十年期合约。


综合以上原因,虽然净基差变化的不确定性有所增加,但我们认为国债期货净基差长期仍将会上行,且五年期国债期货净基差上行动力将强于十年期合约。另外,从持有收益的角度来看,未来一周,随着资金利率的显著下降,国债持有收益也将会上行,国债期货净基差可能会跟随出现下行。


表8:过去一周活跃券转换期权价值回顾(2017/12/25-2017/12/29)

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图2:T1803合约除权后净基差及市场情绪走势图

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图3:TF1803合约除权后净基差及市场情绪走势图

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图4:五债和十债主连的净基差水平仍处于历史较低位置

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跨期策略


  • 跨期价差方向策略


12月1803-1806的价差表现分化,TF合约价差出现下行,而T合约价差出现上行。具体来看,TF1803-TF1806下行0.100,T1803-T1806上行0.055。目前,TF1803-TF1806为-0.250;而T1803-T1806为-0.135。


图5:TF1803-TF1806的走势

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图6:T1803-T1806的走势

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我们认为后续1803-1806合约价差将继续下降,原因主要有两点:


(1)5、10年国债收益率水平依然较高,均在3.8%左右,国债期货CTD券的交割期权价值基本上为零,CTD券集中在长久期交割券上,发生切换的概率不大,因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略。支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用;


(2)强监管、紧货币周期中资金成本易上难下,故国债期货跨期价差易下难上。


因此,我们推荐当前阶段可逐步择机做空跨期价差,即空1803多1806。


  • 做多跨期价差并持券交割


对于5年品种,近月交割能拿到170021.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到170014.IB或1700003.IB,可以最大化收益。即使是拿到目前任意一支活跃可交割券,收益也能达到1元左右。


对于10年品种,近月交割能拿到170004.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到170018.IB,可以最大化收益。即使是不换券或者换券到其它活跃券也能得到1元左右的收益。


表9:5年国债期货做多跨期价差并持券交割的收益

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表10:10年国债期货做多跨期价差并持券交割的收益

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跨品种策略


12月,5年期国债期货合约表现弱于10年期合约。TF1803对应收益率下行约1BP,而T1803对应收益率下行约3BP,期货对应收益率曲线变平约2BP,从期货对应的收益率看,隐含的期限利差约为5BP。从策略结果看,做陡曲线策略于12月小幅亏损0.065。


表11:国债期货跨品种策略回顾(2017年12月)

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12月,国债现货的价差也出现下行,价差缩小约3BP,目前现货价差水平约为4BP。


从当前情况来看,我们认为支持曲线变平的因素有二:


(1)在紧(中性)货币周期中,资金成本易上难下,曲线变平概率较大。


(2)TF合约净基差明显低于其相应转换期权价值,若出现修复,则会在策略上使得做平曲线获益。


而我们认为支撑曲线变陡的因素主要在于:5月中旬以来,收益率曲线极度平坦,10年与5年国债收益率甚至出现了倒挂现象,收益率曲线形态面临修复。


而实际中需要看哪一方因素是当前市场的主要力量。我们认为目前的主要矛盾是修复极度平坦的收益率曲线,对应到曲线策略上是做陡曲线策略(多2手TF+空1手T)。后期,随着收益率曲线得到修复,主要矛盾又会回到货币周期和TF净基差修复上来。


因此我们推荐1803合约上的曲线策略为变陡策略,即多2手TF1803+空1手T1803。


图7:10年和5年国债利差

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国债期货技术指标分析


从国债期货四个方面的技术指标来看:


(1)趋势指标。本周DIF线继续位于DEA线之上, MACD红柱仍有继续扩大的迹象,短期来看,国债期货市场机会较大。


(2)能量指标。AR与BR指标在本周均出现冲高回落的现象,其中BR指标冲高幅度更大,目前指标整体处于相对高位。


(3)压力支撑指标。本周,国债期货价格整体位于BBI线上方并沿着BBI线运行,国债期货表现强势。目前,BBIBOLL轨道仍然较窄,虽然BBIBOLL上轨道会对国债期货价格形成压制,但随着BBIBOLL轨道的扩大,这一压制力量将会不断减弱。


(4)波动指标。年前市场交投清淡,活跃程度有所下降,ATR指标本周继续下行。


结合趋势指标和压力支撑指标来看,国债期货市场短期机会仍存。


图8:十债主连收盘价及MACD走势图

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图9:十债主连K线图及BRAR走势图

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图10:十债主连的K线图和BBIBOLL指标走势图

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图11:十债主连的收盘价和ATR指标走势图

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利率互换策略


  • 方向性策略


12月,IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y均出现上行。具体来看,12月初,IRS跟随债市调整而上行,而在12月底,IRS又因为资金利率高企而维持高位震荡。总体来看,12月IRS-Repo1Y上行约9BP;IRS-Repo5Y上行约8BP。


表13:利率互换方向性策略回顾(2017年12月)

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后续来看,未来一周公开市场有5100亿逆回购到期,资金到期量虽有所增加,但年后资金需求将明显减少,资金利率大概率将会回落;另外,央行建立“临时准备金动用安排”也有助于资金面的稳定。因此互换利率压力不大,未来一周IRS-Repo1Y在3.61-3.71%区间,IRS-Repo5Y在3.95-4.05%区间。


  • 回购养券+IRS


理论上,互换利率和相同期限债券之间存在一定的价差,当这种价差与理论值相差较大时,即可在互换和现券之间进行套利。比如,运用7日正回购的资金购买5年国开债,同时买入IRS-Repo5Y,则总收益=(5 年国开债收益率-R007)+(FR007-互换利率)=(5年国开债收益率-互换利率)+(FR007-R007),总收益大于0的关键是FR007-R007超过5年国开债收益率-互换利率的概率较小。因此,在资金成本较为稳定的情况下,该策略可以锁定现券收益率与互换利率的利差,而风险是市场资金面紧的时候,正回购融资困难将不得不卖掉现券,套利失败。


12月期间,回购养券+IRS的价差水平由75BP左右上行2BP至77BP左右,均值约为74BP。


虽然该策略尚不能完全覆盖资金利率变动的风险,但目前来看,回购养券+IRS策略的吸引力较之前有了明显提升,若后续价差继续上行,投资者可以择机入场套利。


图12:买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益空间

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图13:5年国开债与互换利率利差走势图

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  • 期差(Spread)交易


12月期间IRS-Repo5Y和IRS-Repo1Y的利差由35BP下行1BP到34BP左右。我们推荐的1×5变平交易在12月期间获利1BP。


和现券不同的是,利率互换曲线结构仍维持正常形状,因此和国债期货不同,在资金成本易上难下的情况下,继续推荐1×5变平交易。


表14:利率互换期差策略回顾(2017年12月)

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  • 基差(Basis)交易


12月SHIBOR与FR007的价差波动依然较大,整体如我们预期般下行。具体来看,12月期间SHIBOR3M和FR007两者的价差从176BP下降285BP到-108BP左右。策略在12月期间盈利约为285BP。未来一周,年后资金利率大概率会显著下行,我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将扩大。


表15:利率互换基差策略回顾(2017年12月)

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(完)

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