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中金看多房价?关于中国房地产八个被忽略的真相

作者 : 中金公司 145 1 0 2016年03月

过去几年,对中国经济增长担忧的背后最常见的观点逻辑如下:1)中国住宅市场明显供大于求,住房建设投资增速大幅调整在所难免;2)由于城镇化进程放缓、人口结构趋于老龄化,住房需求的高峰期已过;3)房地产投资在总投资中占比较高,房地产投资大幅回落会拖累总投资和GDP增速迅速下滑,导致不良贷款率上升,并引发通货紧缩。简言之,对楼市的担心一直是市场对中国经济增长前景感到忧心忡忡的核心所在。

但是,从去年年初开始,房地产销售开始显著回暖,房价也从4季度开始止跌回升——首先是在深圳和上海等个别一线城市,随后逐步扩大到全国更多城市。当前楼市量价齐升的局面显然并不支持宏观层面上房地产市场供给过剩之说,也未显示出住房需求由于周期性或结构性调整而低迷不振。但更重要的问题是,住房需求的回升可以持续多久?房地产市场是否正在过度杠杆化催生泡沫的形成?


在分析中国乃至全球的需求前景时,对于房地产市场的基本判断显然至关重要。但是,目前相关数据却非常零散,市场观点也极为分化。本篇报告中我们将深度剖析包括全国第六次人口普查在内的多项宏观数据,提示八个经常被忽视或者误解的有关中国房地产市场的基本特征。我们希望这样的分析对投资者分析未来走势、评判政策效果都能提供有益的帮助。


1. 中国的实际城市化率仍然处于较低水平。如果我们采用国际可比的城市化定义,中国实际城市化率可能只有40%左右,而非官方数据显示的56%,因为约有40%的“城镇人口”常住在更像是大村庄而非现代化都市的镇区。这一比例也与目前仅37%的非农业户籍人口占比相吻合。


2. 中国仍然缺乏大型城市。虽然中国目前已经有4~5个人口超过2,000万的特大城市,但只有23%的人生活在总人口超过100万的大城市,而在美国和日本这一比例分别达到45%和65%。另外,中国仅有11%的人生活在总人口超过500万的超大城市,明显低于美国的21%和日本的57%。


3. 中国的住房需求主要来自于改善性需求及城市化需求。过去十年内中国居民的住房自有率一直居于世界前列。几十年来农村居民的住房自有率一直在95%以上;而从90年代末房改以来,城镇居民的住房自有率也超过了70%。然而,大量家庭仍然住在尚未满足基本品质要求的住房里,例如24%的家庭住房内没有单独的厨房或厕所。此外,尽管过去10年内中国建造了大量的住宅,但城镇居民的住房自有率却从2000年的72%下降至2010年的70%,表明城市人口流入的速度超过了城市住房供给增加的速度。


4. 房地产市场上居民的负债或杠杆率仍然处于非常低的水平。中国居民仍然处于“净债权”状态——居民总负债为GDP的40%,储蓄存款则相当于GDP的82%(截至2015年底)。平均而言,首付占到房屋价值的三成左右,房贷约为居民可支配收入的30%。此外,中国的房贷余额仅占房地产总价值的不到10%,而美国的这一比例为45%。


5. 城区住房空置率较低。以最为全面的第六次人口普查数据为依据,中金地产组2014年的报告显示截至2013年底,中国城镇住房广义空置率为17.7%,但城区空置率只有15.6%(略高于合理水平),而镇区空置率则达到了20.6%(高危水平)。剔除装修中的房屋及危旧房屋后,狭义口径下城镇空置率仅为12.6%(合理水平),其中城区空置率10.5%(完全合理),镇区空置率15.5%(略偏高)[1]。如果进一步剔除无证房屋(小产权房和其他违建房屋),城镇住房存量将减少12.5%,意味着狭义空置率将是0%,住房供应严重短缺。


6. 城市房地产库存快速下降。数据显示,所有一二三线城市库存销售比均持续下降,而且很多城市的库存已经降至可能供给不足的水平。因此,越来越多的城市房价开始企稳甚至环比攀升也就不足为奇了。


7. 城镇住宅建设用地供应量过少。中国只有0.89%的土地被用作城镇建设用地,仅0.3%可用作建设住宅,这一比例在美国分别为2.7%和1.4%,在日本分别为5%和3%。


8. 政府的税收和土地出让金占到城镇房价的六到七成。


由此我们认为:


1.虽然经过了二十余年的快速发展,目前中国的城镇化进程仍然远远落后于与其经济发展相适应的水平,反映出户籍制度改革进展缓慢。


2. 如果中国的二元户籍制度在未来5~10年内被基本取消,那么从其它国家的经验来看,接近14亿中国人中的70%左右将生活在城市里,其中50%将可能生活在人口超过100万的大城市中,四分之一左右会生活在人口500万以上的超大城市中。


3. 如果确实如此,宏观层面来看中国的城市住房将面临供给不足的局面,而那些工作机会更为诱人、公共服务更为完善,从而人口吸引力更高的城市则更是如此。


4. 土地供应政策是影响房价的一个关键因素。低效或不足的土地供应将会在长期带来严重的社会和经济影响——香港今天面临的诸多挑战就是很好的例证。另一方面,新加坡和重庆的经验也表明,设计良好的公共住房政策可以有效支撑内需持续增长、促进收入平等分配、限制房价过快上涨并维持政府预算平衡。


总之,过去几个月内中国楼市量价齐升的表现不支持许多看空中国房地产市场和经济增长的流行观点。零售、汽车、住房等消费需求似乎正在发力,而且居民部门的杠杆率仍然较低。但是,房价上涨苗头的显现会在社会和政策层面引发担忧情绪。对楼市基本情况的判断不同,政策的选择自然会大相径庭,因此对症下药、治本也治标至关重要,才能避免头痛医头、脚痛医脚,甚至事与愿违。


我们认为,多重因素推高了日本和香港的房价。高房价导致其经济竞争力恶化,同时阻碍了代际间的社会流动。在这种种因素中,政策层面过度保护农业(日本)或维护大型开发商的利益(香港)而导致土地供应不足是一个非常重要的原因。因此,日本和香港的房价得以长时间居高不下,但值得警醒的是,一旦房价开始回调,下跌的时间会更长,且往往伴随更为沉重的代价。中国实在应该引以为戒。


我们期待房地产行业也能够推行全面的供给侧改革,包括在农村人口流入较多的城市里增加土地供应、降低土地价格;坚定推进户籍制度改革,特别是那些涉及公共服务和农村土地产权的政策规定。


[1]美国住房空置率(狭义口径)大致在8~15%波动(目前处于13%左右)。日本住房广义空置率达到14%,狭义空置率则大致为13%。


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